文 《法人》特约撰稿 乔新生

证券法修改需要关注的五大问题

文 《法人》特约撰稿 乔新生

全国人大常委会审议修改证券法的时候，可以考虑在现有上海证券交易所、深圳证券交易所的基础之上，建立北京证券交易所、武汉证券交易所、成都证券交易所，确保我国东南西北中都有自己的证券交易所。这样做一方面可以促进我国区域证券市场健康发展，另一方面也可以根据我国不同地区生产力发展的要求，为企业提供更好的证券交易服务

2017年3月4日全国人大第五次会议举行的新闻发布会上，全国人大新闻发言人表示，2017年4月份证券法修订草案将会再次提请全国人大常委会审议。这标志着我国证券法修改已经进入正常的轨道，如果不出意外，修改后的《中华人民共和国证券法》将在2017年正式颁布实施。

1998年颁布实施的《中华人民共和国证券法》，分别于2004年8月28日、2005年10月27日、2013年6月29日、2014年8月31日进行修改。值得注意的是，2004、2013、2014年是进行“修正”，2005年则是进行“修订”。部分学者认为，二者的区别就在于，证券法修正案是部分修改，而证券法修订案则是全面修改或者称之为整体修改。这种说法充分反映出证券法修改的频度和力度，同时也反映出我国证券法存在的深层次问题。

证券法之所以多次修改，是因为我国资本市场发展速度很快。改革开放初期，资本市场只不过是企业筹集资金的渠道，资本市场作为经济增长点并没有引起社会各界广泛关注。进入本世纪之后，我国资本市场发生了翻天覆地的变化，传统证券企业逐渐转变为现代证券企业，证券交易日趋活跃，证券市场发展中存在的问题不仅影响中国资本市场的健康发展，同时也给我国实体经济的发展带来不确定性。

为了确保我国证券市场健康发展，全国人大常委会不得不一次又一次地修改证券法，针对我国证券市场发展中出现的问题制定具有可操作性的法律规范。不过，从目前的情况来看，由于我国证券法立法指导思想存在问题，因此，证券法虽然多次修改，但并没有从根本上解决证券市场存在的深层次问题。2015年启动证券法修改程序之后，由于我国股票市场发生重大变化，因此，全国人大常委会决定暂时搁置，根据我国证券市场发展中出现的问题，重新研究证券法的修改方案。

笔者认为，解决我国证券市场发展中存在的问题必须真正做到有法可依，证券法作为规范我国证券市场的基本法，修改过程中必须解决好几个重要的问题。

解决立法指导思想问题

西方发达市场经济国家的证券法强调行业自律，国会通过的证券法律规则只不过是把行业自律规范法律化而已。西方国家的证券法立法模式与我国有着本质的区别。西方国家的证券法强调意思自治，强制性规范脱胎于行业自律准则。国会制定证券法的目的旨在维护证券行业发展秩序，确保证券市场发展不会损害国家整体经济利益。西方国家的证券法赋予证券监管机构处罚权，目的是为了强化行业自律，确保证券行业及其从业人员基本利益得到有效保障的前提下，依靠严格的行业监管确保证券行业健康发展。

如果只是看到西方国家证券监管机构所享有的处罚权，而没有看到西方国家证券监管机制的本质，那么，制定证券法的过程中就会东施效颦。证券监管应当建立在行业自律基础之上，证券法应当充分尊重行业自律机构的基本权利。如果没有严格的行业自律机制，没有建立真正意义上的行业自律机构，那么，强化行业监管很可能会出现许多问题。

我国证券法是建立在行政主导基础之上的，国家建立证券监管机构并且对证券行业实行特殊的事业化管理。这样的监管机制既不同于西方发达市场经济国家的行业自律监管机制，同时也有别于传统的行政监管体制。这样的监管机制一方面必须顾及证券行业整体发展需要，实施证券监管过程中必须考虑到证券市场的稳定性；另一方面必须充分考虑到证券市场对我国经济发展的整体影响，根据我国经济整体发展要求确定证券监管的各项方针政策。

可以这样说，我国证券法所确立的行政主导监管体制，既不同于西方国家的行业自律监管体制，同时又不同于改革开放之前行政监管体制，而是充分借鉴西方国家行业自律监管模式，以行政为主导的特殊行政监管体制。这样的监管体制不适合现代证券市场发展需要，因此，在证券监管的过程中经常出现奇特的“政策市”现象。证券行业监管机构颁布的一系列部门规章和政策措施非但无助于我国证券市场的健康发展，反而使得我国证券市场发展出现剧烈的波动。

曾经有学者提出，中国证券市场价格之所以会出现剧烈震荡，根本原因就在于，证券监管机构在实施监管的过程中考虑到了证券市场发展与国家整体经济发展的平衡性，但是，却没有充分顾及我国证券市场存在的深层次问题，因此，出台的一系列证券监管政策措施往往起到相反的效果。譬如，证券监管机构为了防止我国股票市场出现大起大落，引进西方国家的交易熔断机制，企图稳定股票市场的价格。

可是，由于这项制度在我国缺乏系统性保障，因此，实施的过程中非但没有实现证券交易的稳定性，反而使得我国证券市场价格出现更加猛烈的波动。再譬如，针对我国证券市场发展中出现的上市公司控股股东交易频繁的问题，证券监管机构出台了一系列限制上市公司控股股东交易的法律规则，事实证明，这样的交易规则非但没有解决问题，反而导致我国证券市场问题积累越来越多，一旦上市公司控股股东进入“解禁期”，那么，上市公司股票价格就会出现大范围的剧烈波动。证券监管机构试图采取各种措施稳定股票市场价格，确保我国证券市场健康发展，但是，从目前的情况来看，证券监管机构出台的一系列稳定股票市场价格的政策充其量只能起到扬汤止沸的作用，有些政策甚至起到了推波助澜的效果。

解决我国股票市场存在的问题，必须彻底改变传统行政主导的立法思想，必须充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，鼓励投资者通过自律机制克服我国证券市场存在的问题，充分发挥社会监督作用，确保我国证券市场健康有序发展。

全国人大常委会修改证券法必须首先改变我国行政主导的立法观念，尽可能地减少证券法中的强制性条款，把行政主导的证券法逐步改造为市场主导的证券法。在我国证券行业自律机制不完善的情况下，鼓励投资者切实负起责任，真正建立“风险自担”的证券监督机制，让投资者通过相互监督，确保我国证券市场健康发展。

应贯彻落实准则制

部分学者认为，证券市场应该是自由的市场，只有允许符合条件的企业挂牌上市，才能使我国证券市场大浪淘沙，优胜劣汰。我国证券市场之所以百弊丛生，根本原因就在于，市场准入要求严格，只要能进入证券市场，那么，就可以获得交易机会，上市公司的壳资源成为投资者竞相投资的对象。这是极端不正常的现象，只有彻底改变现行核准制度，实行注册制，我国证券市场才能健康发展。

现在看来，解决市场准入存在的问题是当务之急，但是，如果把注册制作为解决我国证券市场存在问题的灵丹妙药，那么，证券法修改实施结果很可能会使人大失所望。不论是注册制，还是现行的核准制，都旨在解决上市公司的资格问题，如果企业弄虚作假申请上市，那么，不论采取哪种制度，都可能会对中国证券市场造成严重不良影响。

解决企业申请上市中存在的问题，应当多管齐下，一方面必须充分发挥政府监管的作用，通过加大对申请上市企业审查的力度，确保上市公司具有投资的价值；另一方面，政府不能大包大揽，不能在审核上市的问题上自己说了算。许多学者之所以呼吁尽快实行企业上市注册制改革，就是因为当前证券监管部门在市场准入方面审查过于严格。尽管中国证监会建立数百人的审核队伍，但是，如果不充分尊重市场规律，实行“挤牙膏”式的上市改革，那么，我国证券市场积累的问题将会越来越多。

正确的做法是实行准则制，凡是符合条件的企业都可以挂牌上市。这样做可能会在短时期内导致股票市场大幅度扩容，股票市场价格下跌，但是从长期来看，由于上市公司资源不再短缺，上市公司可以通过相互竞争实现资源的合理配置，这对于完善我国股票市场价格发现机制，解决上市公司长期积累的问题具有非常重要的现实意义。

可以肯定的是，如果证券法修改之后，明确上市公司的条件，规定凡是符合条件的企业都可以挂牌上市，那么，我国将会有数以万计的上市公司出现。证券交易所可以根据企业的申请，对上市公司进行行业总量控制，对同一个行业申请上市的企业实行“优先录取”，如果上市公司在行业内经营状况良好，那么，应当鼓励他们通过挂牌上市筹措更多的资金。这样做既可以把证券监管部门审查变成市场审查，充分发挥“同行监督”的作用，同时又可以防止出现行政审批“劣币驱逐良币”的现象，通过公平竞争逐渐解决我国证券市场长期积累的问题。

证券法修改能否在市场准入问题上实现突破，不仅考验全国人大常委会的立法智慧，同时也关系到我国未来证券市场的走向。可以设想，如果证券法修改后实行准则制，凡是符合条件的企业都可以申请上市，上海证券交易所和深圳证券交易所按照“经营业绩标准”，或者严格实行“同行评价”，对申请上市的企业进行排序，那么，可以让更多优秀企业进入中国的证券市场，可以通过优胜劣汰解决我国证券市场存在的问题。

注册制度只是形式，而准则制度则是本质。注册制度强调的是市场主体自愿注册的原则，它不可能从根本上解决资本市场发展中存在的深层次问题，只有实行严格的准则制度，鼓励证券交易所根据申请上市企业经营状况批准是否挂牌上市，才能有效地解决我国证券市场“劣币驱逐良币”的问题。

建立及时退出的法律通道

证券市场是竞争激烈的市场，证券市场不仅考验上市公司的资本经营能力，同时也考验上市公司的资产经营能力，如果上市公司在资本经营和资产经营的过程中出现严重的亏损，那么，证券交易所应当毫不犹豫地摘牌，上市公司应当立即退出证券市场，因为只有这样，才能确保证券市场真正发挥决定性作用。

当前我国证券市场存在的显著问题是，绝大多数上市公司缺乏投资价值，一些上市公司依靠资本经营维持现状。如果这种局面持续下去，那么，我国证券市场将会是死水一潭。解决我国上市公司存在的问题，必须首先建立退出机制，凡是出现严重亏损的上市公司，证券交易所都应当根据规则立即宣布其退出。被摘牌的上市公司必须组建清算委员会，负责公司的清算工作。如果上市公司债权人和上市公司股东达成清算协议，那么，证券交易所发布公告，立即宣布上市公司退出市场，因为只有这样，才能防止我国证券市场滥竽充数，也只有这样才能确保上市公司在经营过程中战战兢兢，如履薄冰。

上市公司有进无出，导致我国证券市场成了垃圾堆。部分上市公司已经处于严重亏损状态，但是，由于担心上市公司股东和债权人无法达成协议，担心上市公司退出市场之后会产生严重的社会问题，因此，证券交易所不敢宣布上市公司退出证券交易所。部分上市公司退出上海证券交易所、深圳证券交易所之后，继续在中小企业股权交易中心挂牌上市，这样做不仅损害了中小企业股权交易中心的形象，而且更重要的是，给投资者以错误的暗示，使他们误以为只要公司挂牌上市，那么，就意味着进入保险箱，即使公司处于亏损的状态，为了确保“壳资源”，证券监管机构也会千方百计地确保投资者利益不受损害。

在错误法律制度引导下，一些投资者盲目投资亏损上市公司，结果导致一些严重亏损上市公司股票价格非但没有下跌反而迅速上扬。只有以壮士断腕的决心和勇气，彻底清除证券市场的害群之马，才能确保我国证券市场健康发展。

开辟更多的证券交易所

当前我国证券市场出现结构性的矛盾，一些地方政府为了促进本地资本市场发展，建立了若干个股权交易中心，这些股权交易中心为中小企业股权交易提供了便利条件。然而，立法机关必须充分意识到，股权交易中心的分散化，有可能会导致股权交易中心承担风险的能力不断弱化，有可能会导致投资者的利益受到严重损害。立法机关应当统筹兼顾，充分考虑我国证券市场发展的需要，以法律的形式建立要素完整的全国性证券市场。

笔者建议，全国人大常委会审议修改证券法的时候，可以考虑在现有上海证券交易所、深圳证券交易所的基础之上，建立北京证券交易所、武汉证券交易所、成都证券交易所，确保我国东南西北中都有自己的证券交易所。这样做一方面可以促进我国区域证券市场健康发展，另一方面也可以根据我国不同地区生产力发展的要求，为企业提供更好的证券交易服务。

上海证券交易所主要负责东部地区的证券交易，深圳证券交易所主要负责南部地区证券交易，北京证券交易所主要负责北方地区的证券交易，武汉证券交易所主要负责中部地区证券交易，成都证券交易所主要负责西部地区证券交易。证券法可以明确规定，企业可以跨地区申请挂牌上市，但是，各地证券交易所应该根据本地的实际情况，在证券法引导下确立企业上市的标准。

换句话说，企业可以在不同的证券交易所挂牌上市，证券交易所也可以根据自身发展需要在证券法规定范围内确定企业上市的具体标准，因为只有这样，才能让更多的企业通过资本市场筹措资金，也只有这样才能鼓励证券交易所相互竞争，不断发现自己的比较优势。

大幅度降低证券交易成本

建立证券市场的目的是为了筹措资金、发现价格、降低资金使用成本、改善企业治理结构。如果证券市场交易成本巨大，那么，非但不利于大幅度降低企业融资成本，反而有可能会导致市场配置资源机制被彻底扭曲。

当前我国证券市场交易费用越来越高，许多企业挂牌上市之后，不是筹措资金用于扩大生产，而是通过资本经营获取更多利润。这是一种极端不正常的现象，解决这个问题的根本出路就在于，一方面必须高度重视交易成本问题，采取切实有效的措施，大幅度降低上市公司的交易成本。

笔者曾建议，证券监管机构应当建立专门的网站，统一发布上市公司披露的信息，这样做可以大幅度减少上市公司信息披露的成本，同时又可以集中上市公司披露的信息，为投资者提供更好的信息服务。另一方面，必须加强对上市公司交易行为的监管，防止上市公司通过关联交易或者内幕交易损害投资者的利益。

部分学者认为，现代证券监管的核心是信息监管，只有增加证券市场的透明度，减少内幕交易，严格禁止操纵市场的行为，才能使证券市场健康发展。笔者认为，世界各国证券监管发展已经进入新的阶段，资金监管成为证券监管机构监管的重点。互联网络大数据技术的应用，为我国证券监管提供十分有效的工具，证券监管机构可以根据资金流动情况，随时掌握上市公司投资者的交易信息。

我国证券法应当借鉴反洗钱法的有关规定，对大额资金流动实施跟踪监管，因为只有这样才能防止一些犯罪分子借助我国证券市场从事洗钱犯罪活动，也只有这样才能避免严格的申报制度影响资金的正常流动。通俗地说，今后证券监管机构应当对大额资金或者小额零散资金交易异常现象进行跟踪调查，随时要求证券投资者通过电子邮件回答证券监管机构提出的问题，证券监管机构可以建立电子应答系统，如果出现大额资金或者零散资金频繁交易的现象，那么，证券监管机构电子应答系统立即启动，要求证券投资者必须通过互联网络系统回答证券监管机构提出的问题，这样做既可以大幅度节省证券交易者的交易成本，同时又可以大幅度节省证券监管机构的监管成本。

总而言之，证券监管机构应当依靠科技创新，大幅度降低证券交易的成本，因为只有这样，才能确保投资者的利益不受损害，也只有这样才能确保我国证券市场稳定发展。证券法应当借鉴各国有益经验，充分考虑我国证券市场发展特殊需要，完善互联网络监管系统，大幅度降低证券市场监管费用和交易费用，维护我国金融市场安全，确保我国证券市场为中国经济发展服务。

(作者系中南财经政法大学教授)