文 《法人》记者 赵青

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《证券法》修订再博弈

文 《法人》记者 赵青

推进资本市场诚信化、法制化，要按照重典治乱、猛药去疴的原则，进一步完善证监会的行政稽查与处罚机制。通过立法的不断规制，一些沉疴之处或可逐渐清除历时数年，《中华人民共和国证券法》（下称《证券法》）修订工作仍未完成。

2017年3月4日，十二届全国人大五次会议副秘书长、发言人傅莹在新闻发布会上表示，根据目前的安排，今年4月《证券法》修订草案应该能够再次提请全国人大常委会进行审议。至此，《证券法》修订时间表被正式明确。

作为对中国资本市场影响最大的法律，《证券法》修订工作在停滞两年后再度重启，牵动着市场各方的心。有专家指出，《证券法》的修改工作关系到资本市场的改革发展大局，今天的资本市场已今非昔比，完善这部市场法制化建设的“基本大法”，尤为迫切。

从“两会”透露出的信息来看，《证券法》的修订工作至少在四个方面已基本达成共识：一是完善基本的交易制度，包括证券的发行、交易、登记、结算和退市；二是为多层次资本市场的发展留下制度空间，为企业更方便地进行股本融资提供渠道；三是更好地进行投资者保护，增强对违法行为的打击力度；四是进一步明确市场规则。

修法之路一波三折

据了解，《证券法》自1999年7月1日生效以来，前后共进行了三次修正和一次修订，现行的《证券法》仍然沿用的是90年代末期市场格局下的法律框架。随着我国经济和金融体制改革的不断深化和市场经济的不断发展，当下的资本市场无论从规模总量还是从结构上都发生了很大变化。《证券法》自2005年10月份修订通过以来，其中一些原有的立法条早已不能适应新形势发展的客观需要，修法势在必行。

事实上，《证券法》的修订工作已于2014年被列入立法程序，并于2015年4月下旬由十二届全国人大常委会第十四次会议进行了“一读审议”。当市场期待“一读”之后的公开征求意见稿时，2015年6月末的股市震荡，让立法前景变得不再明朗，《证券法》的修订工作不得不向后推迟。

2016年3月，全国人大2016年的立法计划中，《证券法》修订再次被列入其中，随后也明确将在12月份上会审议《证券法》修订草案，《证券法》修订终于有了较为明确的时间表。不料，《证券法》修订却再次“爽约”，修法之路变得颇费周章。

经过两年的等待，2017年3月8日，在全国人大的第二次全体会议上，张德江委员长在工作报告中表示，今年将修改《证券法》。备受资本市场关注的《证券法》修订终于千呼万唤始出来。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授在接受《法人》记者采访时表示，“《证券法》是资本市场监管和运行的重要法律依据。前几次的修改基本上只进行了微调，这次应该算是20年来的一次大修。这次修订社会期望很高，修改的任务也比较重，并且这次修订对未来资本市场的发展有着十分重要的影响”。

中国政法大学金融法研究中心主任、民商经济法学院财税金融法研究所所长刘少军教授在接受《法人》记者采访时亦表示，《证券法》是处于资本市场最核心地位的一部法律，或可说是资本市场的基本法。

“我国《证券法》的立法改革经历了从传统《证券法》上的有价证券的定义向金融商品、金融服务概念的发展过程。国家最初对证券的定义实际上就是资本市场。当时整个国家的金融体制为企业股份制改造，证券市场形成初期，上市股票、产品是封闭的，机构也是封闭的，和现在的金融市场化完全相悖。”刘少军表示，现在的资本市场，最大限度地把几乎所有具有投资性的金融商品和投资服务纳入证券定义的适用对象。因此，客观上来说，长期以来的《证券法》许多条款已经滞后，跟不上我国资本市场快速发展的步伐。

注册制或将缺席

值得注意的是，在《证券法》修改之际，新股发行体制的改革成为市场期待的最大亮点。

不少观点认为，推动中国证券市场的制度改革，首先就是进行发行制度的改革，也就是从现在的核准制到注册制的改革。注册制改革的本质是让企业在公平的规划下把投融资的自主权交还给市场，让市场在资源配置中发挥决定性作用。

2015年12月27日，全国人大常委会审议通过《证券法》修订草案中关于注册制改革的有关规定，并对注册制改革的具体制度做出专门安排。这一决定的正式通过，也标志着推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据。

然而，2015年股市大起大落的悲喜剧使得注册制的实施被搁置。在此后的连续两年，注册制改革在《政府工作报告》中都未被提及。直至今年的《政府工作报告》，也未见注册制的“身影”。

一波三折的注册制目前似乎偃旗息鼓了。根据证监会最新监管精神和今年刚刚结束的全国“两会”上立法人士的表述，“新的修订草案中像注册制这样的核心问题能否达成共识，还无法确定”。

“注册制既不要理想化，也不要神秘化，为了注册制而修改《证券法》的提法不对，是对修法的误解，修订《证券法》要总结资本市场监管经验，根据最新市场形势，修订补充落后条款。”证监会主席刘士余在今年2月10日全国证券期货监管工作会议上就注册制改革问题做出解释。

全国人大代表、全国人大财经委副主任委员吴晓灵在“两会”上也谈道，“到底‘注册制’能否在二审稿中写上，和怎样写，这个我没有把握，但是我认为市场不必把注册制看得那么可怕”。

著名经济学家宋清辉在接受《法人》记者采访时表示，修订《证券法》不仅是为了推进注册制，更是肩负证券市场的改革重任。注册制改革一定要循序渐进式进行，才能给注册制宽松的成长空间。

董登新亦对《法人》记者表示，“关于‘注册制’这三个字要不要在修订案中出现，是次要的，重要的是立法对于新股发行方式所做出的调整。”

“新股发行制度在《证券法》修订草案中不论怎样表达，4月份提请人大常委会审议后，最终会在修订草案中有一个明确的表示。”董登新说道。过去，证监会的行政审批机构与旧的发行体制相对应，而注册制则是要慢慢淡化行政审批，强化市场的决定作用。至于最后新股发行要不要上审核委员会以及证监会相关机构要不要撤销掉，在第一轮的修改讨论中会是一个比较根本的问题。

北京东卫律师事务所执行主任张世国在接受《法人》记者采访时表示，注册制的推出，是为了更好地让市场在资源配置中起决定作用，更好地缓解与解决企业融资难，更好地服务实体经济。《证券法》修订草案从涉及注册制，到现在所谓的“取消注册制”，是符合中国资本市场的发展现状的。

“目前来看，注册制并不是取消，只是还不适合现阶段中国资本市场的实际情况，现行的资本市场监管关键词是‘严’和‘稳’。正如刘士余主席刚到证监会上任22天时就曾说过，‘注册制必须搞，但不能单兵突进’。”张世国进一步补充道，在当前的资本市场环境下，注册制作为改革的重点和核心，即使推出也绝不是单兵突进，应是在“稳”的基础上结合其他配套措施齐头并进，尤其是需要一个相当完善的法制环境。

张世国表示，就当前资本市场发展态势来看，阻碍资本市场发展的桎梏还没有解除，各种制度漏洞还没有堵上，市场配套措施还不健全，法治环境仍需要完善。此种背景下，盲目推出注册制，只能是乱中添乱。

“但是，相信随着这次《证券法》的修订和完善，在资本市场趋于稳定和成熟的情况下，注册制很快就会到来。”张世国告诉《法人》记者。

目前来看，注册制并不是取消，只是还不适合现阶段中国资本市场的实际情况

打击违法违规将加码

在《证券法》修订草案再度引发多方关注的背景下，有关证券违法犯罪处罚规定的修订也成为其中亮点。

近年来，监管部门每年通报的违规案例越来越多，尽管证监会持续保持对资本市场违法违规行为的高压态势，严厉打击内幕交易、老鼠仓等各类违法违规行为，但现行的《证券法》对于违法违规处罚过轻屡屡被市场诟病，导致很难对违法违规的市场行为形成震慑力。

“市场的监管能力和水平跟不上经济体制改革的需要，也是导致违法违规操作案例越来越多的原因。”中国人民大学商法研究所所长刘俊海教授在接受《法人》记者采访时指出，证券市场违法违规主要表现在以下三个方面：

第一，证券违法违规主体范围广泛，包括上市公司、上市公司大股东、高管、证券公司、基金公司、其他机构投资者、证券投资咨询机构与其他中介机构。主体广泛就导致违法行为多种多样，例如内幕交易、操纵市场、虚假陈述、信息披露违规等行为。而且，各种违法行为之间的关联性和传导性非常强，一个案件往往包括几个违法行为。

第二，上市公司存在诚信问题，例如一些公司财务报告舞弊案，极大损害了参与者的合法权益，给我国资本市场造成了严重的后果，严重制约了监管有效性的提高。

第三，市场波动频繁，增加了监管的复杂程度。

鉴于此，在本次《证券法》修法过程中，两会代表委员与立法机关达成共识，需要进一步明确各种违法违规行为界定的标准，提高处罚的力度。

全国人大代表、上交所监事长潘学先在今年的“两会“上也表示，应对《刑法》《证券法》进行相应修订，提高对欺诈发行股票、违规披露信息等违法行为的处罚、量刑标准。

“打击资本市场违法违规操作要按照重典治乱的原则。”宋清辉亦对《法人》记者表示，“今年二次审议的《证券法》修订草案将会围绕协同监管、规范证券经营机构、完善民事责任和行政处罚制度等重点内容展开。”

宋清辉强调，“从严监管、从严处罚，在一定程度上能够严惩并威慑重大犯罪分子。再次修订该法律将会为证券市场带来一股‘清风’，不管是对我国的资本市场，还是对投资者利益的保护，都具有非常重要的积极影响。”

然而，关于证券领域违法犯罪量刑规定的修改，刘少军有着不同的理解。刘少军说，从刑法的角度来看，有关证券违法犯罪的量刑有些会放松，而有一些则会加重。比如对于擅自发行企业股票债券罪，对这个罪的量刑就可能会放松，因为现在我国整个发行监管体制在放松。此外还有非法经营罪，现在监管上对有些领域的经营权在放松，所以对非法经营罪的认定上可能也会放松。还有擅自设立金融机构罪，过去没有被监管部门明确承认的金融机构，现在有一些被承认为准金融机构，这实际上意味着对该方面的量刑会有所放松。

“但是，在有些方面的量刑会加强，例如操纵市场、内幕交易、虚假陈述等。当然，在这些方面会加强不一定是量刑加重，而是执法力度会加强，过去资本市场对这几个方面抓得不是很紧，但是现在抓得紧。”刘少军表示。

刘俊海亦建言，推进资本市场诚信化、法制化，要按照重典治乱、猛药去疴的原则，进一步完善证监会的行政稽查与处罚机制。为降低违法收益、提高违法成本，应进一步提高行政处罚的法定额度，扩大失信主体市场禁入制度的适用范围，对具有专业技术资格的直接责任人员（保荐代表人、律师、会计师、资产评估师等）也应建立相应的市场禁入制度。从长期看，有期禁入应该改为终身禁入，要完善失信主体的联合惩戒制度。

此外，鉴于目前失信主体很少被追究刑事责任，司法机关往往告知举报者以民事纠纷方式解决市场主体对刑事责任问题。刘俊海呼吁，要及时修改《刑法》，把严重违反诚实信用原则、主要以欺诈手段谋取不法利益的各种资本市场行为入刑定罪，并进一步提高现有失信犯罪的法定量刑幅度。

张世国也赞同通过入刑定罪来震慑证券违法行为。在张世国看来，《证券法》修订草案中有关证券违法犯罪处罚规定的修订，实际也是对此类违法犯罪行为的一种回应。

“也要对《刑法》中的相关规定做相应的配套修改，尤其是加重对虚假信息、操纵价格、内幕交易的刑罚力度，只有用严刑峻法才能保障资本市场的健康良性发展。”张世国说。

市场波动频繁，增加了监管的复杂程度

投资者保护内容须细化

严厉打击违法违规行为以及相关机构和人员，是资本市场监管者的重要职责，但这只是“硬币的一面”。当因各类违规行为造成投资者权益受到损失时，如何通过快速有效的诉讼协调机制，让投资者尽快挽回损失，也是监管者必须推动的“另一面”。

资本市场投资者利益保护既是市场改革创新的出发点，也是最终的落脚点。投资者保护问题同样也亟须修改《证券法》进而推进。

两年前提请审议的旧版《证券法》修订草案中，就设立了专门的章节，规定投资者保护制度。据相关消息透露，本次的修订稿草案也同样包含了投资者保护的内容。

对于投资者保护问题，张世国认为，虽然现行的《刑法》《民事诉讼法》《公司法》《证券法》等法律法规，对投资者保护制度都有所涉及，但均不成系统，且衔接不够，尤其是民事诉讼主体的确定、立案管辖、证券公益诉讼制度等方面均存在法律障碍。

此外，现行投资者保护制度缺乏细化和操作性，也是《证券法》的一个短板。《证券法》第134条虽然规定了国家设立证券投资者保护基金，但并未予以细化和出台配套措施，更未赋予其实际操作和可执行功能。

张世国同时表示，现有的保护基金救济范围过窄，仅限于证券公司被处置或被关闭给投资者带来损害的情形，并不包括因资本市场的内幕交易、操纵市场特别是上市公司虚假陈述等带来的损失。有数据统计，去年证监会对违规违法行为的罚没金额超过42亿元，但公众却很难看到消费者及投资者个人从中获得了多少赔偿金额。这些罚没收入均进入了国库，但个体投资者遭受的合理损失却没有得到应有的补偿，投资者的损失和赔偿被忽视。

“最后，企业的违法违规成本太低，处罚力度太轻。即使是顶格处罚，也起不到震慑作用，反倒让更多企业敢于以身试法，公然置投资者利益于不顾，更何谈投资者保护。”张世国说，新版的《证券法》修订草案在上述问题上需要做进一步明确和细化。

刘俊海亦表示，保护投资者权益最大的问题出在诉讼法层面，“谁主张、谁举证”的传统证据规则，往往让受侵害的投资者望而却步。由于遭受损失的投资者与违法违规者之间存在严重的信息不对称，受害者往往举证困难。另外，即使投资者被判胜诉，但由于我国的惩罚性赔偿制度适用范围窄、惩罚性额度不高，导致违法者承担的民事赔偿责任也不痛不痒。

对此，刘俊海建议，为了能够有效追究违法者的民事责任，应建立惩罚性赔偿制度、公益诉讼制度和举证责任倒置制度。把惩罚性赔偿制度推向资本市场，培育造假者的市场天敌，允许与鼓励违法违规企业发挥打假作用；激活公益诉讼机制，降低投资者维权成本，组建投资者协会，并由其担当公益诉讼的原告，为捍卫公众投资者利益而提起公益诉讼；同时，《证券法》要明确规定举证责任倒置制度。

“保护投资者权益是一项系统工程。”董登新谈到，一方面需要构建一个“三公”的市场秩序，加强对市场中介、发行和上市公司的监管。投资者保护不一定就只是针对投资者，而是要为投资者营建一个相对无害、公平的环境。从这一角度来看，《证券法》修订只要是涉及“三公”环境的条款，都是对投资者进行保护。

董登新表示，另一方面，保护投资者也需要相应的机制，在对信息造假、股价操纵、内幕交易这样一些非常严重的、有损投资者权益的违法犯罪打击的同时，更需要建立起相应的赔偿机制，确保投资者有索赔的机会。

“与此同时，还需要动员社会的力量来参与市场的监督，包括有偿的线上线下检举揭发的机制，这样的制度需要有法律的授权，也是对违法犯罪的一个威慑。”董登新对《法人》记者表示，当然，投资者亦须提升“自保”能力。除了用法律的手段维权索赔之外，投资者自身也要肩负起风险识别和风险承担的责任来。