大洋

最近一年财险走势低迷，但未来一年，因承保业绩和投资收益等都将上升，其估值有可能得到修复。

于2003年11月在港上市的中国财险（02328，HK），是“世界500强”中国人民保险集团股份有限公司（PICC）的核心成员和标志性主业。3月24日公布的2016年度业绩报告显示，总保费收入达3111.60亿元，同比增长10.5%，成为国内首家年度保费规模突破3000亿元量级的财险公司。但净利润180亿元，同比下降18%，每股盈利1.22元。

日前，中国财险的股价约为11.60港元/股，每股净利润为1.36港元、市盈率仅为8.6倍。

但我认为，这种低迷状况在未来一年将得以改善。

费用大幅支出抵消保费增长

给保险公司估值主要有两点比较困难，一是如何评估其负债，二是如何确定它的现金流。财险为非寿险（车险、财险、健康险、意外险）业务，客户投保周期大部分为一年。其赔付比率和费用成本都是清晰可预测，虽然保单有时具随机性或者说偶有突发意外情况，即某一年或会额外损失巨大，但并不具备持续性。

由于财险负债的性质，财险公司不像寿险公司那样侧重债券投资，财险在投资配置上会有较大的回旋余地。比如2017年巴菲特曾讲过财险的负债更像是自己的流动资金，因为赔付虽然每天有支出，而保费每天也会有收入。而由于中国的产险市场正在高速增长，中国财险凭借其固有规模和良好的业绩，其现金流是稳定、清淅可见的。

财险的盈利模式比较简单，2016年年报显示，中国财险的综合成本率为98.1%，即100元的保费，支出的成本为98.1元；保费赔付率为61.27%，即赔给客户61.27元，其余为佣金和手续费+财务费用+管理费及其他开支为36.83元（98.1-61.27）。承保毛利为1.9元。由于公司是先收费后赔付，在一年里公司能占有期间的投资收益。比如2016年公司的整体投资收益率约为4%，那么保费100元的投资收益有4元，公司的收益合计为5.9元（4+1.9）。而总的利润则会叠加公司的自有资本和历年积存利润的投资收益。

承保和投资是财险公司业绩的两个轮子。2016年中国财险的综合成本率为98.1%，承保利润为50.24亿元，而2015年分别为96.5%、76.66亿元。2016年投资收益为188.7亿元，2015年为207.84亿元。公司2016年底的资产为4759.81 亿元，负债为3576.92亿元，净资产为1182.83亿元。净资产收益率15.8%，保持同业领先水平。

赔付支出比率由2015年的65.74%增至66.58%，主要是企业财产险受“莫兰蒂”台风、江苏盐城龙卷风及各地暴雨洪涝等自然灾害影响，保证保险受重大灾害事故及国内外信用环境变化影响，工程险、船舶险和信用保证险赔付率有所提高等赔付相比上年增加了0.8%。

佣金和手续费支出大幅增加，完全抹去了保费收入增长带来的利润。按2015年的佣金和手续费与保费收入的比率计算2016年的，增加了3.78%，即约比往年多支出117亿元。扣除营改增影响，我计算是多支出了100亿元，或者可理解成公司为应对市场的竞争，利用领先市场的盈利能力给予代理销售渠道之优惠力度加大。保费增加295亿元，扣除了赔付支出295×（1-61.27%）=114.25亿元后，基本上全部用作傭金和手续费，以增加保费收入。

税金及附加、业务及管理费，合计较2015年减少37.11亿元。公司加强费用支出使管理费用下降了1.7亿元，税金及附加减少是2016年5月1日开始的营改增后，保费收入统计不再计算增值税部分，2016年的营业税金及其他附加费用只有66.36亿元，而2015年的费用为136.82亿元。

综合费用率约提高了0.8%，合共造成综合成本率提了1.6%。

扣除对联营企业的投资收益29.45亿元，投资收益比2015年下跌了50亿元。主要是2016年是低息环境，加上上半年资本市场出现熔断，对投资回报造成了影响。联营企业投资的单位分别为：华夏银行19.99%股份、人保健康24%股份、航天投资16.8%股份、中石化销售29.4%股份，以及人保寿险8.65%的股份。本期联营企业收益增加主要是华夏银行交易取得了26.36亿元的投资收益。

2016年财险走势低迷，我认为以下几点也有关系：首先，被美国国际集团（AIG）减持造成短暂的价格失衡。其次，财险投资华夏银行，是期望获取稳定回报和带来交叉协同效应。但穆迪认为将对财险具有负面信用影响，原因是这将大幅提高其股权投资水准，并导致资本与利润面临更高的波动性。该项投资属于高风险资产，估计上述收购将导致2016年上半年，财险的预估高风险资产占股东权益的比例从75%升至100.8%。第三，2016年受厄尔尼诺现象所影响，申索的个案上升，影响了其盈利，使其综合偿付率提高了1.6%。最后，派息比率只有25%，而港股机构一向有以分红回报率作为投资的参考。

业绩有望回升

未来一年有助股价修复以下几个因素。

首先，2017年，保监会公布的1-2月产险公司原保险保费收入1654.40亿元，同比增长10.35%。中国财险的收入也将会继续受益于市场的增长。

其次，中国财险的承保业绩长期表现较佳，最近几年综合偿付率平均在96.6%左右。2016年；财险业务综合偿付率上升至98.1%水平，上半年及下半年分别为95%及101%，重大灾害有随机性，其非车险之综合偿付率下降仅为一次性。保监会公布的1-2月产险业务中，农业保险原保险保费收入为56.65亿元，同比增长37.98%。根据财险的份额，农业保险保费收入或增长20%以上，也有助于2017年的综合比率会回复至正常水平。

增值税对综合费用率的影响，目前还看不清，不过国家称是减税的，应该会有正面影响。如果维持2016年的综合费用率不变，则2017年的综合成本率或为97.2%，按已赚保费收入约3000亿元计算，2017年承保收益将大幅增加至90亿元。

第三，投资收益是中国财险的另一个主要盈利来源。目前宏观经济好转，债券收益水平也回升，所以我们应对2017年的投资回报有信心。2016年，沪深300指数下跌11.8%，2017年头几个月上升5.6%。2016年，公司对权益类证券和基金的投资为670亿元，其股息收入（可供出售类）为21.51亿元，投资亏损约3.54亿元，浮亏2.71亿元。在2015年分别为14.84亿元、58.71、0.34亿元，如果考虑公允价值变动损益，2016年财险的基金投资浮亏约18.86亿元，股票投资浮亏约8.17亿元。

另外，公司2016年的整体投资收益率为4%，有改善空间。财险的投资配置比寿险的更具有灵活性，2016年公司的偿付能力充足率为287%，明显可以进一步提高风险资本的使用效率，如投资华夏银行。业绩会上，管理层已经有计划通过沪、深港通增加海外资产配置，对此或会改善公司的投资收益率。在此方面，平安保险投资碧桂园就是一个明显的例子。

此外，联营企业投资共370亿元，享有的收购后利润和其他综合收益份额（扣除收取的股利）在2016年为10亿元，2015年为11.21亿元。因2016年11月完成华夏银行19.99%股权的收购，将显著提升公司2017年盈利30亿元 。持有的人保寿险和人保健康险业务在2017年的利润受保费增长和同样受益于投资收益回升的影响将有改善，如健康保险自2010年以来首次获得盈利。因此联营收益2017年估计约40亿元。

根据以上分析，我认为其净资产收益率将维持在16%以上，按此计算2017年其净利润有可能增至229亿元（即1.73港元/股）。在美国财险公司中，旅行者保险（NYSE：TRV）的市盈率为12.36倍，第一美国（NYSE：FAF）的市盈率12.56倍，市场贝塔系数平均为0.9。如果我们对中国财险按10倍市盈率计算约为17.3港元/股，也有45%的上升空间。

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