孙旭东

在资金压力较大、負债率高企的情况下，万科的分红方案还算令人满意。

万科A（000002.SZ）2016年度利润分配预案为：每10股派送7.9元现金股息。

以5分制进行评价，我给这一预案打4分。

到目前为止，我点评过的上市公司2016年度利润分配预案多为4分。这是因为达到满分并不容易，而太差的公司我则根本没有兴趣点评。

从近5年的派息率和现金分红/调整后自由现金流指标来看，万科不但低于同获4分的福耀玻璃（600660.SH）、伟星新材（002372.SZ）等公司，甚至还低于获3分的东阿阿胶（000423.SZ）。那么，是我对万科有偏爱么？

并非如此。我的理由有三。

首先，在使用现金分红/调整后自由现金流这样的指标时要注意口径问题。现金分红只是分给上市公司股东的，而自由现金流却属于上市公司合并会计报表范围内所有的股东（包括上市公司股东和少数股东）。对没有少数股东权益或者少数股东权益很少的上市公司，我们可以忽略这个差异。但是，万科的少数股东权益却是一个不容忽视的问题。

资金压力大

其次，万科的资金压力较大，而其负债率之高是东阿阿胶这样的公司没办法比的。2016年年末，万科的资产负债率为80.54%，而东阿阿胶只有15.71%。

从表面上看，2016年年末，万科的货币资金多达870.32亿元，比上年末增长63.65%。对此，年报中给出的解释是——“销售回款增加”。如果确实是这样，我们就完全有理由要求万科增加分红了，可惜，销售回款增加并不是货币资金增加的唯一原因，有息负债的增加也是一个重要原因。2016年年末，万科的有息负债为1288.64亿元，比上年末增加了493.73亿元，增幅高达62.11%。

虽说货币资金和有息负债同样是大幅增加，货币资金的增幅还略高于有息负债，可计算起万科重视的净负债率（净负债率=（有息负债-货币资金）/股东权益）来，却会发现不妙——净负债率从2015年年末的19.30%上升到了25.87%，这是近5年来仅次于2013年（30.70%）的次高值。

用财务指标来衡量房地产开发企业的财务风险是一个令人头疼的问题。以净负债率为例，我认为只考虑有息负债是不全面的，但这个指标为众多证券分析师和万科所喜爱。现在，我更倾向于使用调整后的资产负债率这一指标。

调整后的资产负债率=（负债-有资产价值锁定功能的负债-货币资金）/（资产-有资产价值锁定功能的负债-货币资金）。

这种调整其实是假设：1）用不存在贬值可能的货币资金偿还了一部分负债；2）用被锁定价值的资产偿还了相应的负债。我们认为，这样的调整更有利于判断企业真实的偿债能力。

对这一指标更详细的解释，见《格力电器：高分红请继续！》一文（该文发表在《证券市场周刊》2015年第75期）。在这里，我假设万科的“预收款项”均为有资产价值锁定功能的负债。

从表2可以看到，以调整后的资产负债率来衡量，万科的负债率是近5年来最高的，情况比只考虑有息负债的净负债率指标更为严重。

再来看看表外信息中的“约定资本支出”。2016年年末，万科的约定资本支出为1409.45亿元，比上年末增长了78.02%。这些约定资本支出包括“已签订的正在或准备履行的建安合同”1328.80亿元，“已签订的正在或准备履行的土地合同”80.65亿元。要完成这些约定资本支出，需要1.62倍的（年末）货币资金。这个比例之大，在近5年中也仅次于2013年（1.96倍）。

管理层可以信任

万科的资金压力大，从现金流量表来看主要是投资活动造成的， 2016年，投资活动产生的现金流量净额为-433.89亿元，而2012年至2015年4年合计数也不过-348.41亿元。

问题来了，如此巨额的资金投出去，管理层能为股东们创造出令人满意的收益么？近年来，市场中对万科管理层的不满声充斥于耳，有人认为公司股价长期低迷，管理层不该不进行市值管理；还有人认为少数股东侵蚀了公司利润。

作为价值投资者，我对以高送转之类的手段进行“市值管理”不屑一顾。对万科引起争议的不积极回购、引入事业合伙人制度等事件，我认为评判标准有一条足矣！那就是是否用好了股东们的钱，具体来说，就是净资产收益率是否能令人满意。如果少数股东确实侵蚀了上市公司股东的利益，公司的净资产收益率一定会受到消极影响；如果公司确实有过多的资金却又不肯回购，也会发生同样的事情。

问题是，财务数据告诉我们，万科少数股东的投资收益率竟然还不如上市公司股东。净资产收益率（摊薄）=归属于上市公司股东的净利润/归属于上市公司股东的净资产，相对应的，少数股东权益收益率=少数股东损益/少数股东权益。从表4可以看到，过去5年中有4年万科的净资产收益率高于少数股东权益收益率，只有2015年一年例外。

至于万科近年来的净资产收益率是否能令人满意，不同的人有不同的标准。我想，如果其净资产收益率在行业中的排名逐年上升，那么大多数人会满意。事实也正是如此。从2012年到2016年，万科扣除非经营性损益的加权平均净资产收益率分别为21.38%、21.53%、18.96%、18.61%和19.59%，在A股同行业上市公司中的排名分别为16、12、8、6和2。

因数据是截至4月16日，因此，万科的排名还有可能向后。不过，即便那样，万科的排名超过2015年的可能性仍然是非常大。2015年排名在其前的招商蛇口（001979.SZ）和阳光城（000671.SZ），已然在2016年落在了后头。

这是我给万科2016年度利润分配预案打4分的第三条理由。

虽然如此，我一如既往地要担心一下万科的财务安全。我们从表2中可以看到，万科调整后的资产负债率在2016年年末达到了65.53%，这实在是不低了。在行业波动较大或可能较大、资产又很重的房地产开发行业，保持较低的资产负债率更好。

此外，万科2016年增加的投资以“长期股权投资”为主，年末余额617.02亿元，比上年末增加了281.99亿元，增幅高达84.17%。这些长期股权投资包括“对合营企业的投资”和“对联营企业的投资”，而合营企业和联营企业不属于万科的合并报表范围。如此，则会美化公司合并报表的资产负债率指标（因为合营企业和联营企业的负债不会出现在报表中）。

万科长期股权投资的情况将是我未来关注的重点之一。