陈杰

银行监管升级是否会导致利率上行从而持续抑制估值？

高利率一般对应高增长，而在经济并未高增长的环境下，仅靠监管升级是否会导致利率持续上行？从历史数据回溯来看，国内的利率上行周期大部分和经济回升周期重叠（2002-2003年，2006-2007年，2009-2010年），因为实体经济的回升，一方面会导致企业对资金需求的增加；另一方面会导致通胀上行进而倒逼货币政策收紧，这两方面都会使利率水平上行。但是在2013年宏观经济和通胀水平都没有出现明显回升，当时导致利率大幅上行的核心因素就是银行监管升级。

从目前出台的一系列银行业监管政策来看，相比2013年有过之而无不及，这也基本上确认了2014-2016年连续三年的利率下行周期已结束。从3月下旬开始，银监会办公厅连续发布45号文、46号文和53号文，要对“三违反”、“三套利”、“四不当”进行专项治理，4月上旬，银监会又连续发布5号文、6号文和7号文，要求集中整治市场乱象、加强风险控制和弥补监管短板。和2013年8号文相比，当时仅是对银行理财产品的投资渠道进行规范，而本次监管升级既面向银行资产端，又面向银行负债端；既针对同业业务，又针对表外业务，可见监管广度和深度都明显提升，而随着未来这些监管政策的不断落实，预计会对全社会流动性环境造成持续压力。

从2013年的经验来看，利率上行周期对股市估值的抑制作用明显，如果再叠加盈利下行周期，这确实会对目前市场上看“慢牛”的观点形成挑战——中期来看可能是“慢熊”。2013年，十年期國债收益率从最低的3.4%上升至最高的4.7%，上行幅度接近40%，而同期上证综指的估值水平从12.6倍下降至9.5倍，降幅达到25%。可见，2013年银行监管升级导致的利率上行，确实对股市估值形成了明显的抑制。而反观当前，不仅银行监管加强可能带来利率上行周期，且2017年的A股盈利增速将呈现逐季回落的态势，进入盈利下行周期——在利率上行周期和盈利下行周期的组合下，很难期待股市能走出“慢牛”。

但当前和2013年最大的不同是：“金融去杠杆”和“稳是主基调”相互牵制，使本轮利率上行周期可能会非常漫长。目前，十年期国债收益率处于3.3%左右的水平，虽然和历史相比其实并不高，但需要看到：在2013年以前，3.3%的利率水平对应着8%-9%左右的GDP增速，而目前的GDP增长中枢只有6.5%，如果短期内利率水平继续上行，那么实业端将面临巨大的融资成本压力，这会对监管层的经济维稳目标带来挑战。因此，相比2013年利率水平的快速上行，这一次的利率上行周期可能会非常漫长——虽然银行监管加强会导致中期的流动性收紧和利率上升，但在“稳是主基调”的政策导向下，一旦利率上行动摇了经济维稳的根基，又可能在短期倒逼央行货币政策放松，使利率水平和股市都迎来阶段性喘息的机会。2016年11月到2017年2月，国内利率水平上行速度极快，十年期国债收益率从最低的2.65%上升到最高的3.5%，上行幅度已达到30%，因此，预计目前监管层很难再容忍进一步的利率上行——在6月临近季末之前，我们认为，市场利率水平并不会继续上行，甚至可能在“维稳”政策的干预下短期下行。

虽然中期来看，利率上行周期和盈利下行周期的组合大概率会对应一个“慢熊”的股市环境，但是短期来看，反而是一个利率震荡或下行的喘息期；而雄安新区设立和“混改”加速带来的风险偏好提升过程应该也没有这么快结束。对短期的市场趋势仍然维持乐观判断，未来转向谨慎的条件是观察到利率再次出现明显上行趋势；从行业配置来看，建议投资者将视线更多聚焦于晚周期的行业上，即那些2017年盈利增速还能逆势向上回升的行业（比如新能源汽车、航空等）。