蒋 梦

（新疆财经大学 新疆乌鲁木齐 830012）

上市公司股权质押融资方式研究
——以乐视网高股权质押率为例

蒋 梦

（新疆财经大学 新疆乌鲁木齐 830012）

在目前全球经济出现疲软，国家信贷政策日渐严苛的条件下，股权质押融资成为了企业融资难、担保难等问题下的新型融资途径。本文以乐视网高股权质押率事件为案例，分析了企业通过股权质押这种新型融资方式下的融资风险与前景。股权质押融资虽然有利于企业在不抵押实物状态下获取资金，但是由于国内市场经济条件和相关法律环境还不够成熟, 质押物价值易出现较大变化，因此以该方式融资的质押风险也很大。

股权质押；融资途径；质押物；乐视

一、引言

近年来，国家及地方相继出台法律法规尽量避免资本市场上企业频繁发生股权质押融资问题，因此在规范条件下股权质押融资以其快速便捷的特点成为许多企业融资的一种理想选择。上市公司股东用其控制部分的股权或经济实物作为质押物，从而获得相应的资本，这种质押行为很可能的原因是公司面临着资金匮乏等问题。那么，在市场经济快速发展的今天，股权质押的融资方式已成为了融资人、银行和基金公司以及其他资金获取方广泛使用的融资方式。

本文通过对乐视网案例的研究，指出乐视网掌舵人贾跃亭在资金短缺的情况下，通过频繁的股权质押行为获取资金，为公司几个子生态业务正常运营输送“血液”。值得关注的是，2016年12月7日深交所公告称，乐视网拟因披露重大事项自该年12月7日开始起停牌，事实上12月6日，乐视网股价大跌，收盘价35.8元/股，跌幅高达7.85%，盘中最低价35.01元/股，其股价几乎触及跌停。同时，公司高质押率也意味着乐视网的股价不能低于其平仓线，否则极有可能出现崩盘现象。并且在公司澄清负面消息前，乐视网一度身陷“德隆”圈钱风波。

二、股权质押的概念

股权质押又称股权质权，是指出质人以其所拥有的股权作为权利标的而设立的质押，以股权质押进行融资，补充出质人流动资金，当质押物到期质押人无法履行偿付时，质押人应将质押物的价值优先偿付给债权人。实质上，这种融资方式是股东将自己所持有的股权或相关经济权利作为质押物抵押给债权人来获得相应资金。股东采用这种融资方式后，仅仅是质押物的自由转让被限制，持有该项质押物的股东始终拥有其控制权，因此，公司股东通过这种质押方式获取资金后，股东仍然是该部分股权的控制人。

但是，股权质押作为一种担保手段，在债务到期债务人无法偿还时，债权人将按法律程序进行清偿。国家于1995年颁布并实施的《担保法》，该项法律主要是监控非上市公司的股权质押行为。国家于2007年出台《上市公司信息披露管理办法》，指出上市公司的临时报告制度中必须包括超过5%以上的股权质押行为。于2013年正式推出《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，国家针对股权质押这一行为而逐步完善相关法律，从而加快了企业以质押方式进行融资的发展。

三、案例背景

（一）乐视网概况

乐视网信息技术（北京）股份有限公司（简称：乐视网）以网络视频服务为基础，公司通过产业链的垂直整合打造独特的“乐视生态”商业模式。乐视生态包括上市公司、非上市公司三大主体：乐视网(300104.SZ)、乐视影业以及乐视致新，七大生态业务：手机生态、内容生态、大屏生态、体育生态、汽车生态、互联网金融生态和互联网及云生态。公司“平台+内容+终端+应用”模式被业界称之为“乐视模式”。其中，乐视网作为上市公司，贾跃亭与深圳鑫根（有限合伙）分别为第一大和第二大股东，公司实际控制人为自然人贾跃亭，根据深交所公告显示，成立于2004 年11月10日的乐视网，注册资本7,500 万元 ，上市初期，贾跃亭与其姐姐贾跃芳分别持股46.81%和6.30%。公司主营广告业务（视频平台广告发布业务）、终端业务（公司销售的智能终端产品的收入）、会员及发行业务（包括付费业务、版权业务及电视剧发行收入）和其他业务（其他业务指的是目前收入相对较小、尚未形成规模的业务，如云视频平台业务、技术开发服务等）。

随着近些年国家加大力度促进文化产业链的发展，同时也带动了互联网终端的发展，让传统的电视单屏时代向PC端、OTT机顶盒端、智能电视端、移动端多屏智能时代进步。并且，随着“互联网+”、“双创”、“一带一路”、“三网融合推广”等国家政策的支持下,乐视的终端业务也呈现广阔的发展空间。公司2015年度实现营业收入1,301,672.51万元，较去年同期增长90.89%。在第三方监测平台中显示总播放时长TOP10榜单中，排名均位居行业第一位。截止至2016年10月，乐视超级电视上市三年累计销售达到约850万台，成功完成前三季度销售目标。

（二）乐视网股权质押事件

乐视网自2010年上市以来，公司致力于打造垂直整合的生态服务，创建并共享全球生态化服务。整个乐视生态系统中以变现能力较强的视频、影业、电视等等业务为主要的资金来源，但是汽车、体育等最为烧钱的业务资金需求较大且风险较高，从变现能力较强的部分的业务根本无法满足这部分的资金需要，因此，乐视近几年的发展受资金限制较为严重。

2010年乐视网首次公开发行，于当年8月12日挂牌上市，募资7.3亿元。增发募资总额60.29亿元，募资总额接近平均水平的两倍，没有通过配股募集资金。据乐视网公告披露，公司自上市以来累计从股市募资67.6亿元，而累计现金分红为1.75亿元，现金分红占募资总额比例仅为2.58%，位列沪深两市上市公司第2525名，这表明公司留存资金相对充足。事实上，乐视网在资本市场上的融资规模与当前乐视网“赚钱、花钱速度”相比并不大。公司还通过关联公司相互担保的方式获取一定的现金流。公司公告显示，乐视网上市以后，以上市公司名义提供担保的情况至少4次，为乐视系统内公司获取超过20亿元的现金流。另外，乐视生态的几家实体公司还通过吸收风投资金的方式募集大量资金，据相关资料显示，吸收的风投资金超过200亿元的项目有：乐视影业、乐视汽车、乐视体育、乐视金融、乐视云、乐视手机、乐视电视等项目。但是，在如此强大的资金补给下，乐视生态的资金缺口仍然巨大。因此，乐视网掌门人贾跃亭本人及其他直系亲属和个别大股东通过股权质押的形式来获取资金。根据乐视网公告披露，截止2015年10月26日，贾跃亭共持有公司7.83亿股，占本公司总股本的42.18%，其中，已质押股份6.08亿股，占其所持有本公司股份的77.75%，占本公司总股本的32.79%。截至2016年三季度末，贾跃亭仍有5.71亿股仍未解押，占其所持股份的比例为83.63%，融资金额达140亿元（按50%质押率计算）。

四、案例分析

（一）乐视网出现资金不足的原因

1. 扩张节奏过快，资金短板显现

公司出现资金严重匮乏的极大原因是扩张节奏过快，自2010年公司上市至今，乐视通过IPO、定增和发债直接融资92.89亿元，借款间接融资52.56亿元。截至2016 年三季度，贾跃亭股权质押5.71亿股，融资超过百亿元。乐视生态的几家实体公司还通过吸收风投资金的方式募集大量资金。但是，与公司的投资相比，这些融资量远远满足不了乐视的扩张需求，据相关数据表明，乐视七大子生态在2015年和2016年的投资额超过700亿元，其中，汽车领域就超百亿元，而作为投入和时间成本预估不足的汽车产业仅仅靠这些投资显然无法得到满足。另外，近几年公司财务报表显示，公司经营活动产生的现金流量净额和投资活动所需的现金量差距非常大，这反映出乐视网 “造血能力不足”。而且乐视网作为上市仅七年的公司，其生态系统各个环节还不成熟，盈利能力也并不强大，在这种情况下实现战略多元化可能并非易事，因此，公司内部资金链断裂的风险逐渐增加。

2.资本结构不够合理

乐视发展过程中融资结构缺陷也是阻碍公司获取资金的障碍，按照《破产法》规定，企业无法偿还到期债务或经营情况出现严重亏损时均有可能导致破产，公司自上市以来，外部借款融资基本以短期借款、应付以及预收账款为主，长期借款为辅。相比长期借款来说，短期借款由于周转资金灵活、申请速度以及利率相对较低的优势，成为众多企业广泛运用的筹资方式，但是，短期借款财务风险也相对较高，限制条款较多，其筹资数额相对有限。根据乐视历年财务报表显示，乐视2010年上市初期短期借款占负债总额75.3%，当年无长期负债，2015年当年短期借款仅占13.18%，长期借款占2.28%，应付账款基本持平在20%左右，预收2015年迅速回升至13.16%，2016 年第三季度的报表，对比 2015 年同期发现，其应付账款同期增加520．92%，应付票据同期增加525.73%，预收账款同期增加 2014.12%，主要流动负债项目金额皆发生较大变化。说明乐视欠供货商货款的可能性增加，短期借款压力较大。然而，尽管乐视短期借款迅速下降，但是公司资产负债率逐年提升，其中，2015年高达77.53%，说明公司负债风险偏高，长期偿债能力较弱，以负债筹资的规模达不到投资的增长速度。

（二）选择股权质押的原因

1.减轻融资压力，解决资金需求

首先，相对于企业以动产、不动产抵押融资时，需要对这些有形资产进行专业评估，以股权质押形式融资，企业和银行之间手续简单，评估质押的股权一般情况下以当前的股票市场价值为准，而且，传统的股权再融资必须通过证监会审核，这不仅会耽误公司利用市场的时机，而且证监会审批的融资条件也会阻碍一些有融资需求但条件却无法达到的上市公司进行正常融资。其次，《公司法》规定公司限售股难以在市场流通。当股东以股权质押方式进行融资时，就使得该部分难以流通的股权得以正常流通，一定程度上扩展了融资渠道。最后，随着国家法律、法规的逐渐完善，银行信贷政策对于一些盈利能力不强的企业来说相对苛刻，而股权成为企业贷款时的热门担保对象。

2.保障大股东的控制地位

尽管股权再融资是大股东获取利益的手段之一，但公司增发股份或者大股东放弃认购配售股都会导致大股东控制权被稀释。对大股东而言，股权质押不仅在债务融资的同时仍能维持其控股地位，而且有助于大股东将“经济存量”转化为“经济能量”，从而发挥其利用财务资源的杠杆作用（王斌等，2013）。公司大量融资时，一旦大股东抛售股票，根据市场信号传递理论，股民会认为公司经营状况出现重大问题的信号，在加上管理层和广大股民之间信息不对称也会加重股民疑惑，导致公司股价下跌，另外，为了避免公司在二级市场上可能会面临的恶性收购的情况，大股东大量抛售股票进行融资并非是一个可行的融资方式。但是股东以股权质押的方式进行融资并不会引起股价变动，而对质押人而言，质押行为仅仅限制了自己所持股份的流通性，并未危及到大股东在公司的地位。

3.风险转嫁的同时保护企业经济利益

股权质押本质上属于抵押贷款，抵押部分的股权价值与股票市场密切相关。当股东将股权质押给银行获取资金后，估价的波动会直接影响股权价值，当股权价值上升时，抵押给银行的股权价值将超过抵押时的价值，股东将会偿还债务赎回股权以保证自身的经济利益。当股权价值下跌后，股东很可能在保证自己的经济利益不受损害的同时转让股权。因此，质押股权的行为作为一种担保融资的手段进行质押后，在股价不低于股权质押预警线和平仓线前提条件下，股权价值上升与否企业的融资需求都将得到满足，而风险方始终是银行。

（三）股权质押对公司的影响

股东以质押股权方式进行融资对公司并非完全无害，大股东进行股权质押时，其质押的股权价值小于质押融资所获得的资金时，一旦大股东放弃此质押部分股权，将会形成大股东对公司的掏空行为，在股东的掏空成本并不增加的同时提高股东的掏空收益。其次，假设公司产生质押行为后，并没有提高其盈利能力已经经营效率来解决财务危机问题，公司则很可能在未来一段时期内出现资金周转问题，导致公司股权冻结、拍卖问题，甚至可能导致控股股东控制权出现转移、公司破产等不利现象。而且，在中国资本市场中，公司控制权一旦出现非正常转移，那么受损程度最大的往往是数量庞大的中小股东的利益。因此，公司以股权质押方式进行融资也并非完全是有利的。

五、思考与启示

综上所述，截止2015年10月26日高达64.81%质押率，另外，截至2016年9月底，其所持股份中，处于质押状态的仍有5.71亿股，如此高的股权质押融资带给企业的是“海水”还是“火焰”还需要时间的进一步证明。但是值得关注的是，2016年11月2日乐视网股价从开盘价44.24元/股 ，猛跌7.48%，12月6日跌至35.01元/股，当天以35.8元/股收盘，一旦公司融资盘出逃，乐视网股价将面临再次下跌的风险，贾跃亭高质押率的风险也将随之暴露。

针对这种“双刃剑”式的融资方式，本文认为可以提出以下几点建议：

第一，监管部门应进一步建立健全相关法律法规，高度重视对股权质押融资风险管控，建立股权质押监控指标体系。加强公司质押行为以及质押人信息的披露，让投资者对公司作出的股权质押行为危险性的意识，如当公司的质押率超过50%（不含）时，质押合同应充分披露其质押信息，否则应对质押人施以相应的处罚。

第二，债权人接受股份质押时，应审核质押行为是否违反相关法律法规，接受股份或股票设质时，应当区分不同类型的股份，针对性质不同的质押物，及时办理相关手续。另外，审核公司的质押物时，应注意公司的信用等级，信用等级良好的企业品牌形象良好，盈利能力及战略结构相对较好，债权人接受质押后，获利风险较小。

第三，出质人对公司质押行为应持谨慎态度。由于当前资本市场上股价并不稳定，根据《担保法》的规定，债权人发现质押的股票价格明显下降并危及债权人利益的，可以行使请求权，要求出质人提供相应的担保。因此一旦公司股价明显下跌时，出质人的出质成本增加。

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Research on Equity Pledge Financing Method of Listed Companies: Taking High Pledge Rate of LETV as an Example

Jiang Meng
(Xinjiang University of fi nance, Urumqi Xinjiang 830012)

At present, as global economy is weak and the national credit policy is increasingly harsh, equity pledge fi nancing is the new fi nancing approach under the condition of fi nancing and guarantee diff i culties. Based on LETV, taking equity mortgage rate as an example, fi nancing risks and prospects are analyzed through the pledge of the new fi nancing mode. Equity pledge fi nancing is benef i cial to obtain funds without security in physical assets, but because the domestic market conditions and the relevant legal environment are not mature, the collateral value tend to change easily, thus the fi nancing pledge is at greater risk.

equity pledge fi nancing; fi nancing approaches; pledge; LETV

F832.5 F276.6

A

10.3969/j.issn.1673-0968.2017.05.009