汪先哲 张王飞

媒体报道、信息发现与市场有效性

汪先哲 张王飞

本文以沪深两市重污染行业上市公司为研究对象，运用事件研究法发现，新《环境保护法》(以下简称“新法”)实施给样本上市公司带来-20%的累计异常收益，股价下跌主要发生在“新法”实施前30个交易日至实施当日。“新法”实施是历史公开信息，为什么还能引发强烈的市场反应呢？注意力假说认为，新闻媒体关于“新法”的报道引起了投资者的注意力，注意力驱动引发股价下跌；信息发现假说认为，“新法”颁布至“新法”实施的空白期间是投资者信息发现的过程，如果公司基本面信息透明或者良好，则缓解注意力驱动的股价下跌。回归分析支持注意力假说和信息发现假说。

媒体报道 注意力 信息发现 市场有效性 新《环境保护法》

一、引言

随着经济社会的高速发展，环境问题日益突出，《环境保护法(1989年)》已经滞后于社会现实需求，制约了对资源环境的有效保护。在社会各界的呼吁下，2012年我国开始对《环境保护法》进行修改，2014年4月正式通过《环境保护法》修订案(以下简称“新法”)，修订后被誉为“史上最严环保法”。

2015年1月1日“新法”正式实施，“新法”实施属于历史公开信息，此前资本市场已经对“新法”颁布进行了解读，如果市场弱势有效，就不会再对“新法”实施做出任何反应。然而， “新法”实施造成了资本市场显著的负面效应，重污染行业上市公司股价在“新法”实施前30个交易日至实施当日累计下跌20%，并且这一结果在统计上高度显著。作为历史公开信息的“新法”实施，为什么还能引发如此强烈的市场反应呢？

本文提出的“注意力假说”认为，新闻媒体关于“新法实施”的报导引起了投资者的注意力，注意力驱动引发股价下跌。此外，本文还提出“信息发现假说”，认为“新法”颁布至“新法”实施的空白期间是投资者信息发现的过程。在此期间，投资者对企业适应政策冲击的能力做出判断，如果公司基本面信息的透明度较低，则投资者承担更高的估值风险，更可能减持股票，加剧股价下跌；如果公司基本面信息良好，则投资者就会认为公司具有较强对抗政策冲击的能力，缓解股价下跌。本文后续开展的一系列实证研究验证了“注意力假说”和“信息发现假说”。

二、理论分析与研究假说

“新法”在诸多方面取得了重大突破，如“按日计罚制度”改善了企业环境违法成本低的尴尬局面，“引咎辞职制度”有助于矫正业已扭曲的“重GDP轻环境”官员晋升方式。尽管“波特假说”指出，环境规制可以给企业带来创新补偿，弥补合规成本，但创新的不确定性大、周期长。Jaffe和Palmer研究就发现，环境规制虽然提高了企业研发投入，但所带来的创新产出非常有限。综上，本文认为“新法”出台会引发资本市场的负面反应。

张根文和张王飞（2017）研究表明，“新法”颁布引发了重污染行业上市公司股价的显著下跌。然而，“新法”实施属于历史公开信息，如果市场弱式有效，就不会对股价产生影响。但是，随着“新法”实施日的临近以及国民对环保议题的关注，新闻媒体会对“新法”给予报导。回顾2015年12月前后的新闻视频，央视《共同关注》栏目和多个省市新闻联播重点报道了“新法”并强调了“新法”的严厉性，网络媒体（华数、腾讯、搜狐）转发了相应的报道。此外，凤凰网、证券时报网、和讯网等权威金融门户网站给予了“新法”重点的关注。媒体报道极有可能再度引起投资者对“新法”的关注，进而影响股价波动。Fand和Peress的研究就表明新闻媒体会对股市造成显著的影响。

综上，本文认为“新法”实施虽然是历史公开信息，但新闻媒体关于“新法”的报导会引起投资者的注意力，注意力驱动引发股价下跌。“新法”对上市公司提出了更加严格的环保要求，属于负面新闻。短期来看，这种负面新闻报道会吸引投资者的注意力，增加股票的短期关注度，产生更多的交易行为。但从长期来看，负面新闻会提高投资者的谨慎心理，对股票交易持保守态度，导致股票交易量的萎缩，股票交易活跃度降低。股票交易活跃度降幅越大，说明其受“新法实施事件”媒体报道的影响越大，投资者在注意力的驱动下更可能减持股票，导致股价下跌更严重。据此，提出“注意力假说”H1a和H1b：

H1a：“新法”实施期间，重污染行业上市公司股票交易的活跃程度降低；

H1b：“新法”实施期间，股票交易活跃程度降幅大的上市公司股价下跌更严重。

“新法”颁布至“新法”实施的空白期间是投资者信息发现的过程，如果公司基本面信息不透明或较差，则投资者会在“新法”实施前就出售所持有的股票，加剧注意力驱动引发的股价下跌。首先，根据Bushman & Smith的研究，信息透明能够降低投资者的估值风险。当环保法律实施时，如果公司信息透明度越低，投资者被不真实信息蒙蔽的可能性就越大，承担的估值风险也就更高，理性的投资者更可能减持这类股票，造成更严重的股价下跌。其次，当环境管制法规带来的合规成本一定时，基本面信息较好的企业会比较轻松地支付这笔费用，而对于基本面信息较差的企业，本身就处于破产退市边缘，巨额的合规成本可能会是巨大负担，给企业生产带来较大的负面影响。Huang等人研究就表明，当企业面临外部冲击时，良好的基本面可以起到安抚投资者恐慌心理、稳定股价的作用。据此，提出“信息发现假说”H2a和H2b：

图1 沪市两市“新法”实施窗口累计异常收益走势

图2 “新环境保护法”历史检索量

H2a：“新法”实施期间，重污染行业上市公司信息透明度越低，股价下跌越严重；

H2b：“新法”实施期间，重污染行业上市公司基本面信息越差，股价下跌越严重。

三、样本描述与研究方法

（一）样本描述

本文将研究对象限定为沪深两市A股重污染行业上市公司，重污染行业门类较多，本文将其合并为采掘业、食品饮料业、纺织服装皮毛业、造纸印刷业、石化塑胶业、金属非金属业、生物医药业、水电煤气业等八类。为了排除异常样本的影响，剔除以下上市公司：(1)窗口期间发生过其他影响股票交易的重大事件的上市公司；(2)窗口期间有停牌记录的上市公司；(3)主营业务含环保业务的上市公司。最后，共得到481家上市公司。

（二）研究方法

本文采用事件研究法计算“新法”实施的股价冲击。定义“新法”实施事件，事件日T为2014年12日31日(新法实施恰逢假日，选取假期前一个开市日为事件日)。事件窗口定义为T-40日至T+60日，估计窗口定义为T-150日至T-41日。图1给出了“新法”实施事件窗口累计异常收益走势图，由图可见，股价下跌主要发生在[-30,0]窗口期间，[0,60]窗口期间股价波动不大，“新法”实施在整个事件窗口给重污染行业上市公司带来最低为-22%的累计异常收益。“新法”实施信息在“新法”通过(2014年4月24日)时就已经公布，属于历史公开信息，不存在任何信息含量，理论上不应该造成股价的异常波动。那么，是什么原因导致上述异象的呢？下面尝试对本文提出的两个假说进行检验。

四、注意力假说验证

（一）来自“百度指数”的证据

以“新环境保护法”作为关键词，经百度指数网页输出历史检索量。如图2所示，“新环境保护法”的历史检索量出现两个峰值，分别是2014年4月底和2015年1月初，正好对应“新法”颁布和“新法”实施阶段。在“新法”实施阶段，历史检索量从2014年10月初开始上升，直到2015年1月份。此外，以“新环境保护法”为关键词的新闻头条数量从2014年10月底开始出现，且越靠近实施日，头条数量分布越密集。初步判断，“新法”实施引起了公众的注意力。

表1 股票交易活跃度降低幅度与累计异常收益的描述性统计

表2 基本面信息对比分析

（二）来自“股票交易活跃程度”的证据

换手率是标准化的股票交易量指标，可以反映股票交易的活跃程度。本文采用Lynch和Mendenhall的方法剔除其他信息源因素对换手率的影响，测算结果发现，重污染行业的换手率确实降低了，从T-40日开始，样本上市公司的股票换手率比平均水平低0.4%左右（在统计上显著）。T-20日，异常换手率再次出现较大的降幅，正好对于股价下跌最为明显的阶段，直到T日，异常换手率才开始回升。综上所述，“新法”实施事件期间，重污染行业上市公司股票异常换手率显著为负，股票交易活跃程度降低，假说H1a得到验证。

接着，对假说H1b进行验证。将样本公司在[-30,0]窗口的累计异常换手率从大到小分成三个组别，记为CAV1、CAV2、CAV3，然后分别统计三个组别CAR[-30,0]的描述性统计信息。如表1所示，随着累计异常换手率的降低，CAR[-30,0]的均值和中位数也逐渐变小，且均值差通过显著性水平检验。单变量分析的结果表明，投资者受新闻媒体报道影响的程度越大，在注意力的驱动下更可能减持股票，加剧股价下跌。这初步验证了假说H1b。

五、信息发现假说验证

（一）基本面信息分析

为了验证信息发现假说，本文将所有上市公司按照CAR从大到小分成3组，然后比较“新法”实施日与“新法”实施前一年CAR值最大组别和最小组别所对应的基本面信息。为了控制行业因素的影响，用行业均值对上市公司的基本面信息(包括EPS，ROA，ROE和营业利润率)进行调整。

表2汇报了基本面信息对比分析的结果。在“新法”实施日，CAR最大组(第一列)的基本面信息都优于行业均值，且通过1%显著性水平的检验(调整ROE未通过检验)。CAR最小组(第二列)的基本面信息都差于行业均值，除调整ROA未通过检验外，其他基本面信息通过至少5%的显著性水平检验。以上结果表明，投资者会根据公司基本面信息做出卖出/买入决策，初步验证了信息发现假说。

通过比较“新法”实施日和“新法”实施前一年的基本面信息，还发现投资者具有鉴别基本面信息时序变化的能力。如表2第四列所示，在“新法”实施前一年，CAR最小组的基本面信息并没有显著差于行业均值(只有调整EPS差于行业均值)，而在“新法”实施日(第二列)，这组上市公司的基本面信息却显著差于行业均值。这表明，在“新法”实施前，CAR最小组上市公司的质量接近行业水平，随着“新法”实施日的到来，投资者会卖出基本面恶化的股票(导致CAR下降)。

以上结果表明，投资者具有鉴别股票基本面信息和基本面信息变化的能力，验证了信息发现假说，也间接为中国资本市场的有效性提供了证据。

表3 环保法律实施股价冲击的横截面回归结果

（二）进一步分析

1. 模型构建

为了进一步验证注意力假说和信息发现假说，建立如下计量模型：

被解释变量CAR是某支股票在窗口[-30,0]期间的累计异常收益，衡量股价受到影响的程度。

CAV、Beta、Lnsize和Earning是核心解释变量。其中，CAV衡量股票受“新法实施事件”报道的影响程度。根据假说H1b，β1应该显著为正。Beta、Lnsize是信息透明度的代理变量。首先，从风险角度上看，股票交易Beta系数与上市公司信息不对称程度相关，较低的收益波动性意味着较高的信息透明度。其次，从公司特征上看，大公司股票流动性好，市场关注度高，信息透明度也相对较高。因此，使用公司资产规模的对数Lnsize作为信息透明度的另一个代理变量。根据假说H2a，β2应该显著为负，β3应该显著为正。Earning衡量公司基本面信息，用每股收益替代，根据假说H2b，β4应该显著为正。

此外，还引入如下控制变量：(1)资产负债率DR，衡量财务状况。(2)第一大股东持股比例Top1，控制股权集中度对股价冲击的影响。(3)所有权性质虚拟变量Owner，民营企业Owner取1，反之取0。(4)法律环境LawIndex。(5)行业虚拟变量IND。(6)公司上市地虚拟变量Exchange。为简略起见，不报告行业和上市地虚拟变量的结果。除法律环境的数据来自于樊纲等人编制的《中国市场化指数(2009)》外，其他控制变量的数据均来源于Wind数据库。

2. 回归结果与分析

表3报告了“新法”实施事件窗口股价冲击的横截面回归结果。模型1的单变量回归结果中，CAV与CAR显著正相关，表明投资者受新闻媒体报道影响的程度越大，则股价冲击更为严重，进一步验证了假说H1b。在模型2和模型3的回归结果中，Beta系数与CAR显著负相关，资产规模Lnsize与CAR显著正相关，表明公司信息越透明，股价受到冲击的程度越小，验证了假说H2a。模型4的回归结果中，每股收益EPS与CAR显著正相关，表明企业业绩具有缓解股价冲击的作用，假说H2b得到了验证。在加入控制变量之后，以上实证结论依旧没有改变，只是在数值上略有差异。需要指出的是，注意力假说和信息发现假说一共解释了CAR波动的43.0%(模型6)，其中注意力假说可以解释23.5%(模型1)，信息发现假说可以解释33.5%(模型5)，两种假说都具有较强的解释能力。在加入控制变量后，模型解释力达到68.2%，表明本文设置的计量模型具有较强的合理性。

另外，考察控制变量的情况。财务状况DR与CAR显著负相关(模型8)，说明企业财务处境越困难，越难应对政策冲击，与理论预期一致。第一大股东持股比例Top1与CAR的相关并不明确。Owner的系数显著为负，表明民营企业受到的股价冲击更为严重，可能的原因是国有企业受政府保护，法规的威慑力对其影响不大，与理论预期一致。法律环境LawIndex的系数没有通过显著性检验。

3. 稳健性检验

为了验证实证结果的稳健性，采用[-30,10]窗口的相关数据展开回归分析，实证结论并没有方向性的改变；采用2014年前三季度的相关财务指标，实证结论也没有方向性的变化。限于篇幅，稳健性检验没有给出。

六、结论与启示

本文对“新环境保护法”实施股价反应的研究发现，新闻媒体关于“新法”的报导会引起投资者的注意力，从而驱动股价下跌。“新法”颁布至“新法”实施的空白期间是投资者信息发现的过程，如果公司基本面信息透明或者良好，则缓解股价下跌。本文的研究丰富了媒体报道与资本市场效率的研究，研究结论还表明，投资者能够根据公司基本面信息做出买入/卖出决策，公司基本面信息及其时序变化对股价冲击具有较强的解释能力，从而验证了我国资本市场的有效性。

1.张根文,张王飞.盈利能力、环境执法与环境保护法律实施的股价冲击——基于新《环境保护法》出台的事件研究.贵州财经大学学报.2017(01)

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9.贾春新,赵宇,孙萌,汪博.投资者有限关注与限售股解禁.金融研究.2010(11)

国家自然科学基金项目(J1424015)；安徽省教育厅人文社会科学研究项目(JS2014AJRW0096)

作者单位：合肥工业大学 工业信息与经济研究中心