王海萍

（四川大学经济学院）

自17世纪荷兰郁金香泡沫事件以来，资产泡沫事件时有发生且影响深远，本文基于行为金融学视角提出一个资产泡沫动态变化模型，并探讨中国防控资产泡沫的必要性，并前文基础上讨论笔者对于资产泡沫防控以及相关政策的看法

资产泡沫 行为金融 动态模型

一、引言

历史上首次出现的资产泡沫事件是17世纪荷兰的郁金香泡沫，之后则有法国密西西比泡沫（1917～1720）和英国南海泡沫事件（1720），近代则有1923～1926年的美国佛罗里达房地产泡沫事件，也是最早有记载的房地产泡沫事件，20世纪80年代日本股市和房地产泡沫和20世纪90年代至本世纪初的美国互联网泡沫等等此起彼伏。这些泡沫过程是极为相似的，资产价格猛涨，形势一片大好，之后突然暴跌，资产价格大幅跳水，很多个体和企业的财富缩水，不良贷款增多，处理不当则诱发银行业系统性风险，对实体经济造成巨大冲击。日本房地产泡沫破灭后经历了“失去的20年”。此外泡沫增长过程中，会不断促进过量投资，这意味着本该流向实体经济的资金因为资产价格的不断上涨不断流向泡沫行业，产业升级和创新被耽误，刘宪的实证研究证实了泡沫经济严重损害日本创新能力，对于日本经济的影响更是延续至今。

中国正处于结构转型的关键时期，一旦泡沫产生且不断扩大，则会影响结构升级的进程，随着我国股市前段时间的猛涨猛跌，房地产价格暴涨，如何应对资产泡沫的问题受到了人们的关注，2016年12月14日至14日在北京召开的中央经济工作会议指出，“要把防控金融风险放到更加重要的位置”。防控资产泡沫更是成为工作重点，本文就资产泡沫进行探究，从行为金融学的角度出发，建立动态经济学模型，探究泡沫变化过程。

二、资产泡沫定义与泡沫过程

首先是关于资产泡沫定义问题，尽管大多数的学者和实务界人士都承认存在泡沫事件，但目前资产泡沫尚没有令人满意的严格定义。金德尔伯格认为泡沫一般是指资产价格突然上涨，并使人们产生还要涨价的预期，吸引新的买主，当资产的价格远超过资产的实际价值时，就产生泡沫，超出资产实际价值的部分就是泡沫。三木谷良一认为，泡沫经济指资产的价格严重偏离实体经济暴涨然后暴跌。筆者认为资产泡沫意味着资产价格完全脱离真实价值，在人们非理性心理偏差作用下，进入因为上涨—受追捧—上涨的正反馈循环，且资产价格到达一定高位后极易因人们在特定情况下的反向消极预期进入下跌循环，对经济产生巨大冲击。

行为金融学中认为，人们在投资决策过程中会出现各种各样的心理偏差，过度自信，证实偏差和羊群效应就是其中的三种。过度自信会使投资者过分信赖自己得到的“小道”信息。证实偏差指的是：一旦形成一个信念较强的预期，人们会不再关注那些与该预期相违背的新信息。羊群行为指投资者在信息不确定情况下，模仿他人决策或者过多依赖舆论，另一方面也意味着拒绝羊群行为则要承受相当大的压力。对于整个市场而言，上述心理偏差所导致群体产生一致性行为，促使资产价格对价值的偏离，形成一种正反馈机制，换句话说促进泡沫的增长并加剧泡沫破灭。本文在以上理论基础上建立动态模型。

模型假定：

市场上存在一种难以判断真实价值的资产，价格为Pt，期初价格为P0；

市场上存在这样的预期：当滞后n期的价格变化率超过一定比率A，此时的价格变化就会被人们解读为自己不知道的利好或利空消息，从而刺激市场大部分人，使市场上的人们产生“不知道为什么，但是一定有原因，趋势即将继续”的非理性预期，并在之后的上涨或下跌趋势中不断证实自己的想法（证实偏差）产生羊群行为，Pt‘是t时刻价格的变化率，此后的预期与Pt的变化率密切相关，价格的一点儿风吹草动都会引起人们的盲目预期。

αβ>0可知，这是一个发散过程，如果没有相应政策实施，价格会形成正反馈越涨越高，形成泡沫。

第三阶段，因为价格过高引起供求变化，或者引起政府重视实施相关措施等，价格发生下挫，如果刺激适当，使得滞后n期的价格变化率回到A以下，则市场预期回归冷静（μ=0），则可以实现温和减少泡沫，经济软着陆；若多因素相加刺激过猛则市场预期掉头，由上涨正反馈通道直转暴跌，形成价格下降的正反馈，即泡沫破灭经济硬着陆。

三、结论

从上述模型第三阶段可知，如果资产泡沫已经发生，最好的政策调控是适度引导投资，使得市场回归理性预期，如果调节过猛就会直接转向下降通道，日本直接刺破泡沫的过程以及对经济的巨大而深远的影响也可印证这一点。

我国抑制资产泡沫政策方面，2010年的“国十条”，2011年的“新国八条”2013年各大城市出台的限购令，这些政策都没能挡住房价上涨的势头；2016年银监会等四部委先后出台多项政策，限制房地产企业借助外部融资到土地市场拿地，住建部等七部委下发首付贷禁令等等，很多人认为这些政策也仅起到了暂时效果，不过笔者以为这些政策整体起到了释放信号的作用，希望政策制定者能够保持政策连贯性，同时注意政策力度；另一方面规范金融业，将资金引导至新兴发展企业，方能防控泡沫促进产业结构升级。

参考文献：

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