摘 要：并购是企业的一项重要决策，对企业未来的成长和发展具有重要意义。本文通过归纳和整理国外并购领域的重要研究成果，为了解企业的并购实际提供了指导意义，也为从我国的制度背景下研究企业并购提供了一定的借鉴。

关键词：企业并购；公司治理；并购绩效

一、引言

并购是企业的重大决策。来自Wind金融数据库的数据显示，我国企业的并购活动呈显著上升的趋势。随着并购活动的飞速发展，并购领域的相关研究也得到国内外学者的重视。本文整理了国外并购研究的几项重要成果，包括并购公司高管的壕沟行为，并购企业间的关联董事、并购定价问题、并购双方的谈判能力、跨国并购、并购活动中的资本结构等问题。对这些问题的理解，有助于我们了解企业并购的实际，并有助于指导国内的并购研究。

二、文献综述

Harford、Humphery-Jenner和Powell（2012）研究了从公司合并高管具有壕沟行为的视角来研究合并后价值降低的原因。他们利用Gompers，Ishii and Metrick（2003）的GIM指数将公司划分为独裁公司（GIM≥10）和民主公司（GIM<10and CBRD=0）。然后观察从1990年到2005年各年的收购情况。总体而言，独裁公司的收购数目偏多，交易规模偏大，但是5天内CAR值反映较差。并从合并者特征、被合并者特征以及交易特征三个方面比较了独公司和民主公司两者的差别，两者在公司规模、自由现金流、财务杠杆、成立时间、CEO两职合一、董事会规模、CEO持股等合并者特征方面存在显著差异；被合并者的规模也存在显著差异；此外，两者在交易特征方面也存在显著差异：独裁公司的交易类型更不可能是高科技型公司，更倾向于是多元化企业或企业集团。独裁公司更可能成为连环收购者但是他们的收购溢价低于民主公司。

Harford等研究发现：（1）“壕沟”管理层会尽可能的合并公众公司，尽量避免合并私人企业之前的研究表明合并私人企业会导致价值上升而合并公众公司则很可能导致价值降低。导致这种情况的原因包括合并私有企业可以获得非流动性折价以及在以股权为支付手段的交易中创造一个具有监管职能的大股东（2）当“壕沟”管理层购买私人企业或具有大股东的公众公司时，他们倾向于支付现金而非股权，这样就丧失了把有价值的大股东转为投标人的可能。（3）由于控制了合并目标的类型后，“壕沟”管理层仍然会进行降低价值的合并且价值降低通常与定价过高有关，因此，Harford等人进一步检验“壕沟”管理层是否会在面临好的合并目标（高协同效应）时支付过度或者选择的项目是具有低协同效应的。结果表明，由“壕沟”管理层主导的合并，合并后绩效比其他合并项目的业绩表现差，选择差的合并目标以及为好的目标支付过高是导致价值降低的原因。

Cai and Sevilir（2012）研究存在关联董事会的企业间的并购交易。他们将企业间董事会的关系分为一级关联和二级关联。一级关联是指收购方和被收购方具有相同的董事会成员，二级关联是指收购方和被收购方的董事同时在第三方机构的董事会任职。结果发现，在收购方和被收购方的董事会具有一级关联或二级关联时，收购方公告并购消息时具有较高的市场收益率。作者进一步探索了导致这种现象的原因，主要从并购溢价、并购双方的整体效益以及并购成本三个角度，结果发现导致董事关联与收购方公告效益之间关系的原因是：一级关联董事可以显著降低并购溢价；二级关联董事可以显著增加并购双方的整体效益；一级关联董事可以显著降低并购费用。即：董事的一级关联可以通过降低并购溢价来使收购方获益；而董事的二级关联则主要通过创造更高的价值来使收购方获益。Cai and Sevilir为关联董事会在企业投资及价值创造中发挥的作用提供了新的证据。

Baker、Pan和Wurgler（2012）研究了目标企业在过去的最高股价对并购活动的影响，发现近期最高股价有助于解释投标人的出价，投标人公告效应，交易的成功与否以及并购浪潮。研究发现：目标企业在被收购前的最高股票价格会影响到收购兼并活动。收购标的价会偏向于近期的最高股票价格，虽然它们在经济意义上并不显著。当标的价超过最高股票价格后，它们被接受的概率呈不连续的跳跃形态。同时，当标的价接近于最高股票价格时，投标人股东的反映更加负面。当市场收益率很高（市价高或接近最高值）并且潜在的标的物能够使投标人很容易的报出最高价时，就会产生合并浪潮。因而，当事人会用近期的最高价作为参照系来简化对复杂项目的估值。

Ahern（2012）研究了并购中的谈判力量和行业独立性。用1980-2008年间的样本研究发现，客户-供应商关系有助于解释并购收益在收购方和被收购方的分配。不同于传统观念认为的被收购者占有并购收益的绝大部分份额，Ahern研究发现被收购者平均收益仅略微高于收购者。为了解释这种并购结果，作者验证了一个新的假设，即被收购者的（产品的）相对稀缺性及在产品市场上的独立性有助于解释被收购者对于总的收购收益的分享。这些结果为产品市场在并购谈判结果中所发挥的作用提供了新的证据。

Erel，Liao和Weisbach（2012）研究了1990至2007年间的56，978个观测值的跨国并购样本，结果发现：地理位置、会计信息披露质量及双边贸易可以显著提高两个国家间的并购活动。并购双方估值差异可以促进并购交易：在股市价值增长、货币升值以及M/B偏高的国家中的企业倾向于是收购方；而来自于经济业绩薄弱国家的企业倾向于是被收购方。

跨国并购的交易量在逐年增加，从1998年占总并购数目的23%到2007年已经占到45%。与国内并购不同，跨国并购会收购宏观环境的影响，如文化和地理差异会阻碍跨国并购的进行，公司治理以及股票市场的差异也会影响跨国并购活动。该文研究的是会影响企业并购决策的国际因素。作者首先研究了影响跨国并购的横截面因素，包括地理距离、会计标准、企业所得税以及并购双方在匯率、股票收益率和M/B方面差异等因素。然后，作者建立了一个多元模型来预测特定的配对国家的跨国并购数目及并购密度。结果显示并购双方在汇率、股票收益率和M/B方面差异具有预测作用。作者对此结果提出了两个可能的解释：一是并购代表的是一种纯财务套利活动；二是估值的改变可以在一定程度上改变企业的并购决策。结果显示估值会影响国家间的配对并购，即估值的变动会使得某些并购更具吸引力。因而，跨国并购不能视为一种纯财务套利活动。

对于并购双发在并购前股票收益率的差异，有两个可能的解释：一是股票收益率会影响两国财富的相对值，导致相对富裕国家的企业并购相对贫穷国家的企业；二是与Shleifer和Vishny（2003）一致，不管是并购企业的价值高估还是被并购企业的价值低估都为并购企业创造了一个潜在的具有盈利性的投资机会。作者采用Baker、Foley和Wurgler（2009）的方法对这两个解释进行了检验，结果发现，相对财富的解释比错误定价的解释能更好的解釋估值差异间的关系。总体而言，作者的思路是寻找并验证影响跨国并购的因素，然后建立模型来预测未来、最后对结果提出了不同解释并对解释进行了比较分析。

Golubov、Petmezas和Travlos（2012）研究了美国上市公司在1996年1月1日至2009年12月31日间收购美国上市公司、私有企业和子公司的并购交易。结果发现，高级咨询顾问比非高级咨询顾问能够为投标人实现更高投资回报，但这仅限于对上市公司的并购交易，在此类交易中，咨询机构的声誉风险和所需技术相对较高。雇佣高级顾问可使规模处于平均水平的投标人多赚取6583万美元的股东财富。高级顾问对业绩的改进主要源自高级咨询机构能够更好的识别增效组合以及能够在并购增效中为投标人争取更大份额的能力。与高价格-高质量均衡一致，高级咨询机构收取的费用也较高。

Uysal（2011）研究1990年-2007年间美国公司的样本数据，结果发现管理层在策划或构建并购时，会把公司实际资本结构与目标资本结构间的偏离作为考虑因素。具体而言，与目标负债比率相比，负债过高的公司不太可能进行并购，也不太可能在出价中采用现金支付方式。因此，这类公司收购的多是规模较小的公司，并支付较低的溢价。当负债过高公司的管理层预期公司很可能会进行并购时，他们会积极重新调整资本结构。此外，他们追求的是最能增加价值的并购。这些结果有助于更好的理解公司如何选择它们的资本结构，并清楚的显示出资本结构与投资决策间的相互依赖作用。

传统的资本结构理论表明公司有目标资本结构，但是公司经常偏离其目标资本结构，而这种偏差会影响公司进一步发行债券的能力。因此，与目标负债比率的偏差会影响后续的公司决策。虽然有关杠杆赤字对于权益发行决策的影响已得到大量的论证，我们对于杠杆赤字如何影响公司并购的理解还十分有限。

在有财务摩擦的前提下，杠杆赤字在并购决策中发挥重要影响。虽然在无摩擦的资本市场中，公司几乎可以在融资方式（如支付方式）和融资水平（如交易金额）上没有任何限制的为所有NPV为正的项目融到资金，融资摩擦会限制负债过高的公司在短期内融到资金，如限制其进一步发行债券。而在短期内无法融到资金会限制公司进行过多的并购交易，对进一步发行债券的限制也降低了负债过高的公司在并购要约中用现金支付的比例。总之，公司的杠杆赤字（负债过高）会影响其进行并购的能力。在进行并购的情形下，会影响融资的方式和水平。

三、结论

通过上文的研究，我们了解到并购行为和并购定价会收到多种因素的影响。只有从不同角度进行研究才能得出科学全面的结论。在企业并购中，管理层可能存在机会主义行为，他们通过侵占股东利益为自身谋取福利。公司的董事会也会影响企业并购。关联董事可以显著降低并购费用和并购溢价。被并购企业以往的最高股价会影响到最终的收购价格和并购投标人的并购收益。在纵向并购中，客户与供应商之间的相对议价能力会影响并购收益的分配。跨国并购会受到地理位置、会计信息披露等因素的影响。企业在制定并购决策时会考虑目标资本结构。这些实证研究结论使我们能够更深刻地了解企业并购。

参考文献：

[1]Harford， Humphery-Jenner and Powell.The sources of value destruction in acquisitions by entrenched managers.Journal of Financial and Economics，2012.

[2]Baker， Pan and Wurgler.The effect of reference point prices on mergers and acquisitions. Journal of Financial and Economics，2012.

[3]Ahern.Bargaining power and industry dependence in mergers. Journal of Financial and Economics，2012.

[4]Cai and Sevilir.Board connections and M&A transaction. Journal of Financial and Economics，2012.

[5]Erel， Liao and Weisbach.Determinants of cross-border mergers and acquisitions.Journal of Finance，2012.

[6]Golubov， Petmezas and Travlos.When it pays to pay your investment banker： New evidence on the role of financial advisor in M&As.Journal of Finance，2012.

[7]Uysal.Deviation from the target capital structure and acquisition choices.Journal of Financial and Economics，2011.

作者简介：罗岩（1969- ），女，汉，辽宁省锦州市，副高级会计师，硕士，商业银行的经营与管理