魏枫凌

倘若中国调整内需政策，全球经济增长和通胀形势都将面临不确定性，再通胀并非是必然发生的。

2016年全年金融市场最大的波动来自于工业品，南华工业品指数上涨了70%。大宗商品的价格上涨带动了通胀的回升，对于宏观政策来讲，通胀是比金融市场波动更为重要的目标。

2016年经济表现出局部的L型增长和V型的通胀。北京大学国家发展研究院金融经济学教授宋国青认为，这反映出了宏观政策的协调有待提高。

作为货币政策和金融监管的参照标准，宏观审慎评估体系相信会比现在的M2和社会融资规模具有更全面监测流动性和需求变化的能力。在供给侧与需求侧两种宏观政策实施的过程中，中国和全球经济的再通胀能否延续具有很大不确定性，二者的协调度在2017年如果得到进一步提高，那么这种变化可能会缩窄中国的产出缺口。

流动性和通胀的变化

中国的财政和货币政策组合以及宏观审慎管理政策在过去的18个月中带来了宏观流动性的持续回升。传导的渠道有两个，一是财政扩张；二是房地产投资需求。

房地产投资是在社会融资当中的，这部分比较容易观察。在财政政策方面，由于地方债务置换减少了银行贷款、信托贷款以及一部分城投企业债券融资，导致这两年以来社会融资规模偏低。但是从政府债券存量来看的话，是在快速增长的。2015年末，社会融资存量在138万亿元，政府债券余额15万亿元。在2016年当中，社会融资存量增长了16万亿元，而政府债券余额增长了7万亿元。政府债券融资增量接近社会融资增量的一半，其对于流动性的影响已经很大了。

我们可以用社会融资规模存量加上政府债券托管余额，再扣除金融机构的财政存款余额来作为包含政府部门和私人部门的全社会融资规模。从2008年以来，这个广义的融资规模的同比增速领先于PPI同比增速的变化，显示出稳定总需求的主要手段是稳定流动性。流动性总量高增长刺激了总需求增长率上升，特别是在工业领域（见图）。

广义的融资规模反映出流动性增速回升是从2015年下半年开始的，2016年11月达到17.4%，也对应了PPI的持续恢复以及在2016年下半年的加速上升。而且，流动性增长尚未逆转，也就意味着未来PPI仍将继续回升。

逻辑起点在于供需。要预测未来的宏观政策变化，可以先从过去政策组合是如何影响供需和通胀来看，再去推演政策对通胀变化的反馈，以及又会如何影响其他的金融资产价格。

在过去的一年当中，房地产开发投资和工业投资相对稳定，波动较大的是基建投资和住房按揭推动的房地产销售，这主要是积极财政政策以及居民加杠杆的体现，也是符合市场预期的。从货币政策工具来看，降息降准一直没有使用，外汇占款下降还间接减少了货币供应。不过，在2016年，截至12月23日，公开市场操作和MLF一共实现了净投放3.9万亿元。

这是货币政策在2016年的主要变化。这样人民银行能够在频率上根据通胀和经济增长指标变化的节奏来调节货币供应量。

市场能精确看到的是人民银行的货币供应量，不能精确观察到的是实体经济和金融市场对于货币的需求量。在货币需求理论当中，货币需求量从交易需求和投机需求看，分别是名义收入的递增函数和名义利率的递减函数。2016年名义GDP增长，同时债券市场反映出持续下降的长期利率水平，三季度末至四季度初几乎是全年名义GDP的最高点和名义利率最低点的重合时间，意味着货币需求量达到全年的顶峰。因此，人民银行虽然增加了货币投放量，但是依然阻止不了反映货币需求量的短期利率的上升，并且率先体现在了公开市场招标利率上。

对政策协调的反思，从过去看将来

那么通胀的快速回升又如何解释呢？要是从前面构建的广义社会融资规模指标来看的话，似乎财政政策的执行以及房地产信贷对流动性的影响超出了货币政策传统的监测范围。M2和社会融资规模低估了当前的流动性增长。如果是这样的话，那么问题就出在货币政策、财政政策以及宏观审慎金融监管政策的协调上。

传统的需求调控只考虑货币与财政。之所以这里要加上宏观审慎金融监管，是因为这对房地产企业融资以及居民房贷都构成了巨大的影响。在中国金融监管格局当中，货币政策和宏观审慎金融监管显然还不能做到很好地协调，其结果是放大了需求端的波动。

接下来再探讨需求和供给端如何实现新的平衡。

2016年PPI同比增速的大幅度上升带动了工业用电量的同步回升，但并没有如过去那样伴随着规模以上工业增加值的相应上升。从长周期找原因或许是因为潜在的经济增长率和工业增长率有所下降，但在短期内同样很重要的原因应当是对于一部分生产的控制。这对于中下游产业和居民部门的负面影响很大，体现为利润向上游转移以及生活成本上涨。

“这说明，供给侧管理政策和总需求管理政策的配合存在问题，刺激需求限制供给引起了过大幅度的价格上升。出于环保考虑的控制生产是合乎社会公共利益和绿色经济可持续发展的，但是在需求调节方面或许也可以考虑进行更好的配合。” 宋国青指出。

而且，从用电量和工业增加值的不同步来看，对规模以上工业企业的生产控制很可能是要比不纳入统计的规模以下工业企业更加严格的。而且，或许是由于生产效率的差异，小型企业以更多的资源投入和能源消耗，产生了不及大型企业的工业品产出量，最终导致了供需的失衡。生产吨钢和吨煤的耗电量在2016年下半年有所上升，显示生产效率降低。

从最近货币政策的一些迹象来看，这种流动性充裕和通胀上升的情况或许已经引起了决策层注意。按照货币政策和宏观审慎金融监管既有的情况，房地产投资的需求会自然下降。不过，考虑到房地产投资增速绝对水平已经较低，而且积极的财政政策和偏紧的产业政策或许还会进一步强化目前工业品供需失衡的情况，那么PPI反映的通胀还会上升。决策层如何面对表观通胀上升的压力，就要看是去调整货币政策还是去调整多个方面的政策协调。

2016年12月的中央经济工作会议对2017年设定了积极的财政政策和稳健中性的货币政策。但是目前的改变似乎只是从货币政策入手，宏观审慎金融监管政策或许也有，但是其他方面的政策变化并不明显。财政政策依然延续了“积极”的提法，产业政策也就是供给侧改革要继续“深入进行”。如果这样的话，那么更有可能导致商品价格和债券收益率双双维持上升的趋势。

“潜在增长率的下降应当引起高度重视。局部的L型增长和V型通胀说明前者不可持续，下调增长目标在所难免。”宋国青表示，“供给侧改革潜力很大，但最好等看到实际效果后再扩大总需求。”

中国内需影响美国加息

金融危机之后中国经济之所以相比于其他经济体现出更强的韧性，有更大的内需提振空间，一是由于总需求调控政策更具灵活性；二是由于潜在增速相对较高；三是由于资本产出比相对较低。2016年依照G20会议上的倡议和承诺，中国主要靠积极的财政政策刺激了内需，但此时上述的三个条件相比于2009年都显著弱化了。

全球经济2016年缓慢复苏和2017年增长预期进一步上升都是基于中国强劲的内需刺激。目前的复杂局面是，全球经济一方面受到中国财政刺激提振，同时又受到美国持续加息冲击，之后又将面对2017年中国财政政策和美国货币政策的不确定性。相比之下，中国受到金融稳定约束的货币政策和美国受到政治体制约束的财政政策，二者的不确定性相对小一些。

贸易顺差的短期变化反映一个国家内外需的相对变化，顺差下降表示内需相对变强。中美贸易差额的波动体现了各自对于全球经济增长的贡献。从金融危机以来的经验看，贸易差额的波动和中美两国的政策逻辑以及观察到的经济复苏情况是一致的。

2008年下半年，美国经济陷入危机，美国季调后月均逆差从600亿美元左右缩小到2009年初的100亿美元左右，中国顺差继续扩大。中美两国合起来大约产生了大约800亿美元的需求缺口，全球经济也随之进入通缩。

到了2009年，中国推出的“ 4万亿”经济刺激计划将顺差大幅压缩，引领全球走出危机。但是从2014年开始，中国顺差大幅增加，从不到200亿美元增加到2015年的495亿美元，全球经济重新进入通缩边缘。不过，这一次美国没有大的变化，这显示美国的内需稳定。

2016年截至11月季调后，货物贸易顺差下降到363亿美元。中国顺差绝对额下降了130亿美元，但考虑到中国贸易顺差的上升趋势，顺差在边际上的下降更显著，这也意味着2016年中国刺激内需的政策力度是相当大的。相比之下，美国贸易差额平稳得多，维持在逆差400亿美元上下。

从贸易差额的变化看，2016年全球经济的上行在很大程度上是由于中国需求的上升，美国没有多大贡献。中国需求对全球需求的影响比过去更强。美国加息在相当程度上也是由于中国需求强劲。

用当年的资本形成总额扣除折旧作为国民经济的净投资额，可以观察一个国家的投资的容量。2000年以来中国的净投资不断上升，并在2007年超过美国，而美国净投资额从2006年见顶之后迅速下降，资产泡沫上升，目前净投资额仍未恢复到危机前的水平。

在2015年，以当年美元/人民币平均汇率6.35折算，中国净投资额约为美国的4.1倍。考虑到美国投资的可能变化数量相比于中国有限，2017年的全球总需求和通胀仍然主要取决于中国的投资需求，进而上溯至中国的财政和货币政策。如果2017年中国需求增长率弱一些，全球经济的情况就会发生很大变化。美国可能的内需增加远不及中国一般程度的需求调整的影响大。

“两个大国考虑外需的内需管理能够形成货币财政政策的协作。随着中国经济的全球份额继续增大，中国对协作效果的影响增大。”宋国青分析称，“实际上，美国现在是否出现加息周期，更多取决于中国。”

没有必然的再通胀

在已经发生了或者有相当可能发生通缩的情况下，扩大内需提升通胀率或许有合理性，但也要视经济潜在增速而定。在宋国青看来，中国目前再加码刺激投资的理由很弱。

中国对于国际初级产品价格的影响巨大，初级产品价格上升有可能达到GDP增长而国民收入大幅度少增长甚至不增长的程度。

正如流动性总量增长加速导致内需增长加速一样，抑制流动性总量也会抑制内需和总需求，通胀也会随之降低。因此，宋国青认为，2017年影响内需和通胀的关键问题是流动性总量，其他因素的影响居于次要地位。

流动性总量在2017年的主要不确定性一是来自于货币供应量，二是来自于财政刺激产生的货币。

从年底中央经济工作会议公布的公告来看，虽然货币政策还是“稳健”，但增加了“中性”和2016年比还是稍有变化，最重要的是中央重提“调节好货币闸门”是一个偏向于紧缩的信号。在2011年上半年和2013年上半年，人民银行曾经两次提到“把控好流动性总闸门”，结果随后都出现了流动性的收紧。

这次公告还指出，2017年的财政政策要更加积极有效。和2015年年底的相比，增加了“有效”，但是没有提到“阶段性提高财政赤字率”和“增加必要的政府投资”。

如果2017年中国为了更深入地推进供给侧改革而让需求刺激有所减弱，对经济会造成什么样的影响呢？

从2016年中国GDP构成和总需求刺激的方向，截至三季度末，房地产比上年多贡献了0.3个百分点，建筑行业多贡献了0.1个百分点。这两项若有所放缓，将是2017年经济下行的主要原因。

再看中国对海外的影响。中国2015年贸易顺差比2014年增长了约3700亿美元，2016年比2015年大约下降1500亿美元。从贸易顺差边际的变化看，中国对全球其他经济体的外需贡献了大约0.3个百分点。以类似的方式计算中美贸易差额变化，中国对美国的GDP贡献了大约0.2个百分点。

根据IMF在2016年7月的预测，2016年全球经济增长在3.1%，美国经济增长在2.2%，中国的贡献相对而言是相当可观的。倘若中国调整内需政策，全球经济增长和通胀形势都将面临不确定性，再通胀并非是必然发生的。

一个很有趣的现象是，中国对美国的贸易顺差从金融危机后开始呈现波动上升的趋势，中间的回落分别发生在2008年、2012年和2016年，均是美国大选的年份，持续时间将近18个月。很难说这种贸易周期一定是和政治周期相关联，但是如果依照过去两次的经验，中国对美国的贸易顺差或许将在2017年二季度之后重新回升，这对美国的外需和美联储加息是一个潜在制约。

“2017年中国若是从紧，总体的贸易顺差再扩大到500亿美元甚至更大，会引起新一轮全球经济萎缩。”宋国青称。