本刊记者 王镜榕

距离纳斯达克还有多远？

本刊记者 王镜榕

中国央行行长 周小川

清华大学法学院教授 高西庆

深交所首任副总经理 禹国刚

新三板一直以来就有“中国版纳斯达克”之称。无论是新三板目前的制度，还是后续计划，新三板都可以说是国内最为市场化的市场。新三板市场是构建我国多层次资本市场的关键一环，人们把它称为“中国版纳斯达克”，也反映出市场对新三板未来的高预期。

纳斯达克是美国全国证券交易商协会于1971年2月8日创建的，是为了规范混乱的场外交易和为小企业提供融资的平台，也是全世界第一个采用电子交易并面向全球的股市。它在55个国家和地区设有26万多个计算机销售终端，其任务是收集和发布场外交易非上市股票的证券商报价，现已成为全球第二大的证券交易市场。纳斯达克的上市公司涵盖了所有高新技术行业，包括计算机及软件、电信、生物技术、零售与批发贸易等。在纳斯达克全球市场中，有一些世界上最大和最知名的公司。

作为中国版的纳斯达克，新三板的市场定位是专门为中小微创新创业型企业提供融资服务，准入门槛低，挂牌成本低，机会成本低，制度安排是市场化的。作为一个包容性极强的市场，新三板已经拥有了像九鼎和中科招商这样的千亿级企业，也有很多充满潜力的互联网公司，其中中小微企业占比为96%，民营企业为97%，高新技术企业为77%。作为中国金融体系市场化改革的重要突破口，新三板被誉为“在中国资本市场三十年改革和发展当中，最重要、最重大的制度创新”。

市场源起和发展路径之别

在通向纳斯达克所代表的金融市场化、国际化体系的进程中，中国版纳斯达克经历了不平凡的发展历程，如今依然行进在路上。追溯“新三板”的起源，就不得不提到“联办”及NET和STAQ。彼时，几位有着深厚背景的热血青年，抱着对中国证券市场的热望，准备建立一个全新的世界。这几位的名字分别是周小川、高西庆、禹国刚、汪建明、王明波等（这些名字在今天的中国证券市场大都如雷贯耳）；他们斗胆向高层递交了一份《中国证券市场创办与管理的设想》，这大概是新中国最早提出创办股市的正式文件了。

通过运作，属于“联办”的场外交易市场STAQ市场应运而生。所谓STAQ，实际上是对NASTAQ（纳斯达克）的致敬。早期NASTAQ是因为经纪商不买纽交所“豪门俱乐部”的模式自己组建的交易系统，和当时联办的处境颇相似。1993年4月，中国证券交易系统有限公司（其实是银行系统内部牵头）也组建了NET系统；NET系统在当时首先实现了债券净价交易（比沪、深证券交易所早了10年），STAQ和NET并称两网，虽然规模不大，但早期却是和沪深A股并列存在的。

此后20多年，伴随中国改革事业的前行与金融事业的发展，从最初满怀梦想的STAQ和NET，到老三板，再到新三板的跌宕起伏与改革创新，如今已成为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，担负起金融市场化改革尖兵的使命，更被视为创新驱动中国产业转型升级的关键而寄予厚望。

通过以上表格中新三板和纳斯达克的对比可以发现，新三板并不等同于媒体所宣传的纳斯达克，新三板更加偏向于传统的OTC板块，所以叫 NEEQ是非常正确的。National Equities Exchange and Quotations （全国中小企业股份转让系统）。而纳斯达克是位于纽约的标准证券交易所。所以新三板NEEQ的主要目的还是为了规范中国公司在正常运营中存在的不规范问题，由挂牌开始一步步走向规范，走向正规。

纳斯达克的成立，体现的是自下而上的市场需求推动。而新三板的成立及发展，更多的是自上而下的制度安排，这就使得新三板在金融市场化改革方向上存在很多先天不足。

中国新三板研究中心首席经济学家刘平安博士指出，新三板的创新不足表现在三个方面：

一是现有的监管框架可能影响新三板的市场化进程；

二是市场的主要组织者券商完全是交易所市场的券商，从事新三板业务的激励与动力不足，这很有可能成为新三板市场化发展最大的障碍；

三是股转公司目前的股东是上交所、深交所等七家股东，这七家股东里，其中上交所、深交所以及中国证券登记结算有限公司三家共占有60%的股份，它们三个完全有可能成为“一致行动人”。

刘平安博士说，从公司治理结构的角度来看，它可能会阻碍新三板市场的发展。这三点是有可能成为影响新三板创新动力的因素。

制度设计的差异化比较

顺应市场化改革方向，做市商交易制度的改革完善是关键。目前，中国的做市商相对稀缺，新三板上只有八九十家做市商，且都为券商，美国纳斯达克则有600多家做市商。新三板容纳的大多是创新型企业，做市的意义不仅是改善流动性，更重要的是价值发现和价格稳定器。对比纳斯达克市场的做市商条件，要成为合格的做市商，首先要具备雄厚的资金实力；其次要具有较高的商业信誉和较强的融资能力。目前三板市场很多券商都用自有资金做市，这恰恰成为制约三板市场做市商制度发展的主要因素。可以说，做市商的供给完全满足不了新三板的发展需求，新三板市场正面临着一场极其严重的供需失衡问题。而且由于竞争不充分，不同做市商的报价差距很大。因此，在新三板市场引入竞争的制度设计很关键。

新三板和纳斯达克的比较

由于新三板是照搬纳斯达克混合交易的报价驱动交易模式的，这也为三板的发展方向定下了基调。未来三板将和纳斯达克一样，挂牌即做市。但是鉴于新三板具有一定的政策推动因素在里面，直接完成做市交易加竞价交易的模式不太现实，新三板采用协议转让的交易制度，导致交易的发生条件苛刻，同时辅助的做市制也并未有效的增强相应股票的流动性，究其原因无非是因为目前新三板大量的增发库存股面临流动性危机，做市政策红利也被做市商滥用，在做市交易制度下，做市商的主要盈利本应为双向报价价差带来的交易收入，但是实际中往往演变成来自存量股权升值带来的资本利得，其做市动机将产生一定程度的扭曲，更倾向于抬升股价。

在融资方式上，新三板一般都对特定的对象发行；纳斯达克则属于公开发行，对投资者要求较小。如果是自然人投资者，证券类资产达到500万才能参与新三板投资，这一门槛也令众多个人投资者望而却步。前期完全不设门槛，即使是现在升级为交易所后，其门槛也只是与纽交所差不多，依然面向大众开放。之所以纳斯达克能放开准入门槛，其实是监管方式在保驾护航。纳斯达克其实分为两个体制，一个是交易所，一个是交易商。交易所是一个需要统一门槛的场所，因此受到较为严厉的监管，而做市商先于公众承担风险，会自己对自己的金钱负责，因而监管也很宽松。

为此，有专家建议，新三板亟待完善市场准入制度，加强市场准入管理。如：根据市场分层直接确定不同的市场准入门槛；打破目前券商垄断局面；加强对投资人的准入管理，降低个人投资者的门槛至100万元，扩大个人投资者的市场规模；提高机构投资者质量，并不断完善监管体系。

新三板市场的管理机制与纳斯达克证券市场的差距。严格地讲，纳斯达克是不折不扣的交易所市场。目前纳斯达克主要分为三层：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场（由国家化公司构成）、纳斯达克资本市场（由新兴和成长型公司构成）。而新三板分层制度还在发展完善中，还处于纳斯达克的资本市场层面。在内部分层制度上，其中全球精选市场要求最高，资本市场要求最低，三者可以在内部实现转板。

而目前新三板还停留在第一次分层的阶段，对企业的要求要相对低于纳斯达克。新三板还未像纳斯达克一样，有完善的交易机制，以及完善的投资结构。可以预见，未来新三板中将会成长起一批优秀的公司，并逐渐走向多家做市。

专家预期，在发展到一定程度之后必将引入自由竞价制度，为提高价格发现功能，回归合理估值，这是必经之路。而分层也将伴随着新三板的发展不断演变、完善。