张　娟

(广东金融学院，广东　广州　510521)



我国房地产投资信托(REITs)的运行模式与路径选择探微

张娟

(广东金融学院，广东广州510521)

文章主要通过论述REITs在我国发展的必要性和分析开放式和封闭式REITs基金运行模式的信息比较，对我国REITs行业发展在运行模式和路径选择上给出了若干建议。

房地产投资信托；运作模式；路径

一、引言

房地产投资信托REITs在亚洲被称为针对房地产的投资基金模式，由专业投资管理机构运作最终促进房地产产业项目推进，力图获取更多的投资收益与资本增值。这种金融投资模式是不同于传统定义下的投资基金的。2014年5月证监会发布的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》明确提出要建立REITs的制度体系及相应的产品运作模式和方案，这意味着REITs将是未来中国房地产金融的重要发展方向之一。[1]从国际经验来看，REITs已获高度成熟发展，成为继股票、债券及现金以外的第四类重要资产配置选择，在资产配置和风险分散等方面发挥着日益重要作用。

二、REITs在我国发展的必要性

(一)对资本市场投资项目的丰富

当下进入21世纪第二个十年，我国城乡储蓄余额已经突破20万亿大关，这意味着城乡储蓄必须谋求新的投资渠道才能继续发展。在新途径的寻找过程中不但要防范由贷款所引发的各种风险，也应该革新储蓄模式，而REITs就是这样一种全新的基金管理模式，它的风险低且回报高，可以利用它来将城乡储蓄的绝大部分资金都吸引到房地产市场中，将其作为专属信托基金使用。同时考虑到我国近些年来市场经济有所起伏，通货膨胀压力日渐扩大，房地产行业已经成为社会投资者的热门追捧对象。

(二)对机构投资规模的扩大

(三)对商业地产现金流的稳定

众所周知，我国商业地产规模庞大且具有稳定的现金流，它比之住宅地产现金流而言更加长久，不会在地产售完后就停止流动。所以随着如今国家房价租金的不断上调，为商业地产建立基于REITs的现金池是具有潜在优势的。这对于每年拥有4000亿以上投资规模的中国商业地产而言是极为有利的资金沉淀状态，所以在REITs的扶持下组建具有良好收益的资产资金池对国内的商业地产规模进一步扩大是有帮助的。

(四)对调整下的房地产金融政策的补充

我国拥有规模庞大的房地产市场，这得益于其良好的消费结构和对市场的巨大需求。但我国的房地产产业与银行业的依存度相当之高，大约70%以上的房地产开发资金来源于银行贷款支持，大量的银行贷款很容易带来资金融通结构的不合理问题。针对一些贷款风险较高的房地产开发项目来说，国家必须进行相应的市场宏观调控，时刻观察并保持对房地产开发贷款政策的收紧严控。所以在这种渴望制衡控制的局面下，建立除银行之外的更有利的融资渠道就变得极为重要，而REITs正提供了这样的发展契机[3]。

三、我国的REITs运行模式

我国的REITs在运行模式上较为丰富，当下我国REITs运行模式主要有：

(一)发起模式

对房地产上市公司来说，REITs具有它良好的组织优势，它迎合了目前我国房地产市场的发展模式，依据我国的《信托法》规定，REITs中对契约的建立和运作符合《公司法》所要求的内容，并具有法人资格。但在上市公司型REITs中也存在着股东与管理者信息不对称、双重征税、散户利益无法得到保护等缺陷。考虑到信托型资金融通在资产拥有权及收益权两方面都具有相对独立性，所以房地产信托基金收益是渴望得到法律保护的。所以在未来，我国应该采取REITs作为主要的投资信托模式[4]。

(二)设立模式

部分航运船公司存在重生产、轻安全的思想，公司安全管理不到位，对船舶防台投入不够；船员安全意识淡薄，设备维护、管理跟不上，防台值班纪律松懈。

REITs的设立模式在全世界范围内都被广泛应用，而我国正处于REITs的初期发展阶段，本文认为应该采用更为稳妥的契约型组织结构。其理由在于我国所主导的公司型房地产投资信托模式常常出现股东权益无法得到保障、信息不对称等现象，而公司所得税与股东分红个人所得税的双重赋税负担也增加了房地产投资信托的设立运作难度。就REITs而言，我国已经基本拥有了该模式的运作雏形，应该是我国房地产企业首选的的投资信托类型，而到了投资信托运作成熟以后，再考虑回到公司型REITs设立模式[5]。

(三)运作模式

REITs拥有封闭式与开放式两种基金运作模式，两者的差异在于：(1)前者不可以赎回，而后者可以赎回且资本规模可变化；(2)前者买卖费用高，而后者买卖费用却较低；(3)前者适合一般中小投资者，一次买卖数量和规模较小，开放程度低，而后者机构投资者直接可参与，在集中交易场所转让买入，开放程度高。通过对比，我们不难看出，针对我国房地产行业发展状况而言应该选择后者。但是当下我国不具备基础条件，应该先选择封闭式REITs模式进行初期发展过渡，待市场成熟稳定后再考虑改变革新走开放式REITs模式道路。

(四)募集模式

关于REITs的募集模式，在欧美国家公募模式较多。反观我国，对房地产市场的投资基金模式还是相对比较欠缺的，政府方面对资本市场的监管力度也有待加强。所以在风险比较集中的REITs发展萌芽初始阶段，采用公募模式明显对广大中小型投资企业及投资者健康发展不利，诸如基金管理激励制度不兼容、风险分担不均匀、市场自律约束性差等问题都会一一暴露。所以我国房地产市场在REITs方面应该采用私募基金机制，因为它更灵活，也适合于在较小范围内参与到房地产产业中发挥其应有的优势。

(五)我国特有的廉租房REITs运行模式

以目前国内的廉租楼市为例，它拥有自己独特的REITs运行流程：第一步，首先应该得到国家政府及中央银行的批准，然后与政府共同搭建廉租房REITs，进而为实施廉租房信托计划打下先期基础；第二步，在政府的批准下，廉租房资产管理公司应该在市场上积极寻找性价比相对较高的二手房，同时负责管理租金收取和日常事务；第三步，对廉租房的保障机构进行相应甄选，并设定划转补贴租金等项目。因为廉租房REITs项目的主要受益来自于政府的划拨资金，一旦它的REITs计划到期，政府与银行就要依照合约条款来主动处理廉租房，并为投资者返还本金。

四、我国发展REITs模式的路径选择

(一)建立REITs模式的政策法制化环境

要想稳定房地产市场及REITs发展模式，就必须首先对其进行立法，这也是许多发达国家的做法。例如美国早在1960年就颁布了《房地产投资信托法案》，允许社会上的房地产企业设立REITs，促使该国走上了REITs模式的快速发展道路。但目前为止，我国REITs在法律层面还是存在诸多困境的。虽然2008年我国开始逐渐扩大保障性住房建设，并实施了REITs的重点城市试点工作配合建设工作，但实际上资金需求的问题也在这里凸显。所以在未来几年，我国还应该在REITs模式法制化方面出台创新政策。

(二)分步建立REITs发展基础

总体来说，REITs的发展绝对不能急于求成，而是应该分步发展。诚如前面所提到的，应该首先从私募REITs模式展开发展，寻找长远发展路径，待体系成熟后再依照市场相关法规条件推行公募REITs试点。而中外合作的REITs环境也是可以尝试的，它的目标就是允许在华外国投资机构进行外资注入，促进中国房地产市场的资金融通流动。如今，国内的房地产开发企业也逐渐走向分化，将地产开发与投资、销售活动分开来做，所以针对这种分步分段式结构而言，采用跨境融资、合作建设的理念是可行的，因为这样也能缓解国内企业在人才方面不足的现实缺陷，吸引更多境外优秀基金人才进驻本土市场。

(三)制定税收优惠鼓励政策

就目前来看，我国对REITs模式发展是没有任何鼓励优惠政策的，这是不利于该模式在我国的发展的。在欧美一些国家，REITs的绝大部分收益都会归属投资商，而相对的公司所得税与资本利得税是不需要再缴纳的，这种低税率让更多的投资者愿意参与到REITs的资金融通上。所以我国也应该学习国外的这种房地产REITs运作模式，这不但可以促进国内房地产企业的进一步发展，也能让其他行业获得现实利益，形成良性的互利共赢发展局面。

[1] 唐时达，REITs的国际比较及启示[J].全球瞭望，2014，(13)，74-75

[2] 邓子华，李化民，余贵玲等.房地产金融新工具——房地产投资信托[J].重庆建筑大学学报，2006，26(3)：106-110.

[3] 李智.房地产投资信托(REITs)法律制度之基本理论[J].河北法学，2007，25(9)：66-76.

[4] 陆却非，葛丰.基于房地产投资信托基金的我国金融深化的预期效应分析[J].系统管理学报，2011，20(2)：244-249.

[5] 王浩.我国房地产投资信托基金(REITs)法律制度困境及对策研究[J].财经理论与实践，2013，34(2)：121-124.

广东高校省级重点平台和重大科研项目(2015WQNCX103)