吴　燕

(浙江经贸职业技术学院，浙江　杭州　310018)



退市制度改革对上市公司影响的实证分析
——以我国首例重大违法退市公司博元投资为例

吴燕

(浙江经贸职业技术学院，浙江杭州310018)

长久以来，我国上市公司基本处于“只进不出”的状态，严重影响了证券市场的规范发展。2012年和2014年，我国先后进行了两轮退市制度改革，强力推进上市公司主动退市和强制退市制度，以提高上市公司质量，规范证券市场运营，实现优胜劣汰。本文以博元投资在证券市场从上市到退市长达26年的生存史为例，剖析了退市制度改革对上市公司的影响。

证券市场；上市公司；退市制度；博元投资

一、我国上市公司退市制度的建立和演进过程

(一)退市制度建而未用(1994-2000年)

我国上市公司退市制度的建立可以追溯到上世纪九十年代。1994年《公司法》首次对上市公司退市做出了规定。《公司法》指出上市公司有下列五种情形之一，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市：(1)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在限期内未能消除，不具备上市条件的；(2)公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，经查实后果严重的；(3)公司有重大违法行为，经查实后果严重的；(4)公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除，不具备上市条件的；(5)公司决议解散、被行政主管部门依法责令关闭或者被宣告破产的。1999年《证券法》从证券交易管理的角度对《公司法》的退市制度进行了再一次的确认，指出上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票应依法暂停或终止上市。

虽然《公司法》和《证券法》都指出上市公司如果无法达到上市条件应予以退市，但对于退市标准缺少可操作性的定量指标。比如，《公司法》指出上市公司因“股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，最近三年连续亏损，在限期内未能消除，不具备上市条件的”应予退市。但是“限期”究竟有多长？是一年、两年还是三年？《公司法》未予以明确。又比如，《公司法》指出“公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，公司有重大违法行为，经查实后果严重的” 应予退市。怎样的后果属于“后果严重”？《公司法》也未予以说明。因此，虽然退市制度在1994年就被写入相关法律，但实践中难以操作，因此一直至2000年，也就是退市制度建立7年间，没有一家上市公司退市。

(二)退市制度正式施行(2001-2011)

2001年2月，证监会颁布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，针对亏损上市公司如何退市制定了可操作性的具体规定。《实施办法》规定：上市公司第三年度连续亏损的，证券交易所应对该公司股票是否暂停上市作出决定。公司暂停上市之日起为十二个月内的第一个会计年度继续亏损的，或者其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见审计报告的，由中国证监会作出其股票终止上市的决定。该《实施办法》对连续三年亏损的上市公司，就暂停上市、终止上市的条件、法律程序等作出详细规定。在《实施办法》颁布后不久，2001年4月PT水仙因连续四年亏损和 2000年度财务报表被会计师事务所出具拒绝表示意见的审计报告而被终止上市。PT水仙成为中国证券市场首家退市上市公司，这标志着上市公司退市制度正式施行。

2005年，国家修订《公司法》和《证券法》，把对上市公司终止上市的规定条款从《公司法》转移到《证券法》，并对退市标准做了修订。将原《公司法》退市标准中“经查实后果严重的”改为“拒绝改正”，将“限期”明确规定为“其后一个年度”，使退市制度更具可操作性。2001年-2011年，有75家上市公司因连续亏损、未披露年报等原因陆续退市，这对于提高上市公司质量、保护投资者利益起到了很大的推动作用。但是2005年《证券法》剔除了“公司有重大违法行为，经查实后果严重的”这一退市标准，给一些屡次违反证券市场职业道德、有重大违法行为的上市公司有了可乘之机。

(三)退市制度改革(2012-至今)

2012年至今，我国先后进行了两轮退市制度改革。

第一轮退市制度的改革在2012年6月启动。上海及深圳证券交易所分别发布《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》和《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》(以下简称“退市方案”)，并根据《退市方案》对《股票上市规则》进行了修订。《退市方案》使退市指标更趋多元化，不再局限于四年连续亏损这一单一指标，如果公司的净资产连续三年为负、营业收入连续三年低于1000万元、财务会计报告连续三年被出具否定意见或无法表示意见报告、市场交易情况未达到相关规定，均应终止上市。这在一定程度上减少了上市公司人为操纵利润的空间，但该方案仍未提及上市公司如有违法行为是否退市。

2014年10月，第二轮退市制度改革启动。证监会颁布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(以下简称“退市意见”)，沪深交易所出台配套的《股票上市规则》。《退市意见》明确指出上市公因欺诈发行或重大信息披露违法行为受到证监会行政处罚或被移送公安机关，应暂停上市，暂停上市后一年内若无例外情形发生，则强制退市。《退市意见》颁布后，2016年3月，博元投资因重大信息披露违法被强制退市。

二、以博元投资为例剖析退市制度的演变对公司的影响

博元投资(证券代码600656)前身为浙江省凤凰化工股份有限公司，1990年在上海证券交易所挂牌交易，是中国证券市场首批上市交易的八家上市公司之一。从1990年上市到2006年被强制退市，26年间，为了保住“600656”这一证券席位，浙江凤凰多次重组，大股东象走马灯般轮换，公司也因此多次易名，从浙江凤凰到华源制药、方达资源直至博元投资。为了保壳，这家公司到底采取了哪些措施？以下我们将做深度分析。

(一)退市制度建而未用，公司虽然亏损但无退市压力(1990-2001)

浙江凤凰是以生产洗涤和洗护用品为主的公司。1990年公司上市，1992年开始业绩滑坡，1993年盈利能力在当年度上市公司中列倒数第一。1994年，浙江康恩贝集团看中了浙江凤凰的“壳资源”，受让浙江凤凰国家股，成为浙江凤凰的第一大股东，同时将康恩贝下属子公司注入浙江凤凰，希望以此提高公司的净资产收益率，实现利用证券市场募集资金的目的。然而，事与愿违，康恩贝入住浙江凤凰后，不仅没有扭亏为盈，亏损金额反而越来越大。康恩贝利用浙江凤凰进行配股筹资已变成黄粱一梦，于是康恩贝将其持有的浙江凤凰股权全部转让中国华源集团。2001年，“600656”这个证券代码由“浙江凤凰”变为“华源制药”，公司主营也从日化洗涤产品向制药行业转变。在浙江凤凰上市的10年间，虽然公司由盈利转为亏损，但由于当时证券市场退市制度处于建而未用的阶段，所以凤凰并未面临退市压力，凤凰的财务报表实话实说地告诉大家公司经营进入亏损期。同时，由于上市资格的稀缺性，即使是亏损的凤凰也依然引来了康恩贝、中国华源等东家，东家们希望依托“600656”这一壳资源，在证券市场上募集更多的资金。

(二)退市制度正式实施，但单一的退市指标和低违规成本使得公司不惜以造假力保上市资格(2001-2011)

2001年，“浙江凤凰”更名为“华源制药”。同年，证监会开始对亏损上市正式实施退市制度。PT水仙的强制退市，无疑给同样面临亏损的华源制药带来了很大的压力。而2005年修订的《证券法》删除了“公司有重大违法行为，经查实后果严重的”这一退市标准，则给华源制药带来了可乘之机。本该通过“努力经营主业、实现扭亏为盈”的华源制药走上了一条“虚构财务数据、实现账面盈利”的造假之路。

根据华源制药2005年度年报显示：2001年至2004年度公司财务报告存在财务数据失真、收入不实、利润虚增、资产虚增等行为，导致2004年末资产总额虚增3.47亿元、未分配利润虚增2.67亿元。对2001年-2004年的会计差错进行更正后，公司2004年净利润从盈利1000万元变为亏损4368万元。2006年8月，证监会上海稽查局对其进行立案调查。但是在华源制药之后的信息披露中，我们未再看到证监会2006年8月立案调查的结果。而财政部对华源制药2001年-2004年财务造假行为的处罚(财监函[2006]73号)仅为予以公司通报并处10万元的行政处罚。因此，华源制药财务造假事实上并未受到严厉的处罚。而其造假被查出的最终影响体现在：公司更正财务报表会计差错后，2004-2006年连续三年亏损，自2007年5月25日起被暂停上市。因此，公司被暂停上市的原因是因为连续亏损而不是重大违法行为。

2007年，华源制药面临着如果继续亏损就会被终止上市的命运。于是华源制药再次更换了新东家。东莞市勋达投资管理有限公司和自然人许志榕通过联合竞拍获得了华源制药的控股权，成为华源制药的第一和第二大股东。新东家(勋达投资和许志榕)将其持有的东莞市方达环宇环保科技有限公司51%的股权无偿注入华源制药，此项大手笔的捐赠，华源制药记入“营业外收入”2.7亿元。于是公司在2007年度营业利润为-1.1亿元的情况下，凭借此笔捐赠，成功扭亏为盈，最终以净利润1.3亿元保住了“600656”这一证券席位。公司名称也从“华源制药”更名为“方达资源”，主业从制药行业转向环保行业。但好景不长，2009年“方达资源”就陷入公司停产、亏损金额巨大、债务无法偿还的经济危机中。同时，“方达资源”因在2007-2009年信息披露中虚假陈述，未及时披露对外担保、诉讼以及虚增银行存款等，于2011年受到证监会处罚。公司被处以警告处分和40万元罚款。

由此可见，退市制度虽然已于2001年正式施行，但在当时是否退市的衡量指标仅仅集中于公司是否连续亏损。所以，只要公司账面净利润没有出现四年连续亏损，即便是多次违规造假受到立案调查，也只是警告处分和罚款，不会被逐出证券市场。违规成本之低使“600656”不管是“华源制药”还是“方达资源”，都频频造假。

(三)退市制度改革，实施重大违法公司强制退市制度，公司造假保壳被强制退市(2011-2016)

方达资源自2009-2011年连续三年亏损、持续经营能力岌岌可危，如果2012年度再次亏损的话，就将被终止上市。于是，“600656”这一壳资源再一次被转让，接力棒交给了珠海华信泰公司。珠海华信泰公司成为方达资源控股股东后，公司名称从“方达资源”并更为“博元投资”，同时再一次运用剥离旧产业注入新子公司的方式，使博元投资2012年实现盈利。

换了新东家的博元投资依然没有走诚信经营之路。2014年6月，证监会对博元投资进行立案调查。调查结果显示：博元投资2011年4月披露的控股股东华信泰已经履行及代付的股改业绩承诺资金3.8亿元并未真实履行到位，为了掩盖这一事实，2011-2014年间，公司多次伪造银行承兑汇票，并披露财务信息严重虚假的定期报告，虚增资产、收入、利润。2015年3月，博元投资因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪、伪造变造金融票据罪，被证监会依法移送公安机关。2015年5月，上交所根据证监会2014年颁布的《退市意见》，宣布暂停公司股票上市。2016年3月，上交所作出终止博元投资上市的决定。博元投资成为中国证券市场第一家因重大信息披露违法被终止上市的公司。

三、启示

纵观博元投资在证券市场的26年生存史(从1990年上市到2016年退市)，我们可以看到证券市场的法规对上市公司的重要影响。在退市制度建而未用的的期间(1990年-2001年)，博元投资虽经营困难但尚无退市压力，也正因为没有退市压力，所以暂不存在财务造假动机。在退市制度正式实施，采用“连续四年亏损即退市”这一单一退市指标的期间(2001-2011)，博元投资在通过资产重组更换大股东，依然无法扭亏为盈的情况下，两任大股东(华源、勋达)均万一例外地选择了财务造假保壳。由于当时没有对重大违法行为实施强制退市制度，所以虽然博元投资在2001-2004、2007-2009年均存在财务信息披露不实的情况，也只是受到了财政部和证监会的警告以及几十万的罚款处分。这使得博元投资的最后一任大股东华信泰在入主博元后(2011-2016)再次玩起了数字造假游戏，伪造票据，虚增资产、收入。如果对于此种财务造假行为再予纵容的话，将对证券市场产生重大的不良影响。所幸的是，证监会在2012年、2014年启动了退市制度改革，将重大违法退市纳入了退市指标，终将博元投资这个违法大老虎驱逐出证券市场，维护了证券市场秩序，也为其他上市公司敲响了警钟。由此可见，证券市场的法规制度对上市公司的行为规范具有风向标的作用。推进证券市场的法制化建设、完善相关的法规条例刻不容缓。

[1] 劳佳迪.A股退市制度时隔20年终进阶 “不死鸟”*ST博元因涉嫌违法折翼[J].中国经济周刊，2016(12)：62-64.

[2] 丁丁，候凤坤.上市公司退市制度改革：问题、政策及展望[J].社会科学，2014(01)：109-117.