何　依

(北京理工大学管理与经济学院，北京　100081)



中国货币政策溢出效应研究

何依

(北京理工大学管理与经济学院，北京100081)

一、引言

全球一体化潮流下，各个国家之间的贸易、资本等经济金融方面的联系日益密切，当今世界已成为一个开放的经济体系，在这个时代背景下，国家之间货币政策的相互作用不断增强。货币政策的溢出效应是指一国制定的货币政策不仅会作用于本国的宏观经济，还会通过利率、贸易产出、汇率和其它资产价格等渠道作用于其它国家的宏观经济。货币政策的溢出效应是国家之间货币政策相互作用的表现，可分为正向的溢出效应和负向的溢出效应。

美国、英国、欧盟、日本和中国是IMF列出的世界五大重要性经济体，这些地区的货币政策对他国经济的冲击无疑是最为广泛而有力的。然而随着中国经济的崛起以及人民币国际化进程的不断推进，跃然成为世界第二大经济体的中国必然不再只是美国、欧盟或其他经济体货币政策溢出效应的被动接受者，中国货币政策的实施对其他地区也存在不同程度的外溢效应。国内外现有研究对于世界其他四大经济体，尤其是美国的货币政策对中国经济的溢出效应有了较为深入的分析，而就中国货币政策的实施对其他国家的溢出效应的研究尚处于起步阶段，因而具有重要意义。

二、中国货币政策溢出效应的主要方面

(一)对他国产出的溢出效应

中国货币政策对经济往来国家产出的溢出效应可以从利率和汇率两个渠道进行分析。

当中国实施扩张性货币政策，即国内货币供应量M2增加，货币供给超过已有的货币需求，由于中国利率还未完全实现市场化，金融市场的这一不完善会导致中国实际利率滞后一段时间后下降，本币从而贬值也就是资金成本下降。一方面，资金成本下降会推动企业投资支出和消费者住房及耐用品支出的增加，进而导致总需求和总产出的升高，同时也将直接带动作为中国最大的几个进口国如美国、日本等产出的增加。[2]另一方面，资本逐利的性质会使得本币贬值时，资本不断流向国外高利率国家，引起对本币流入国货币需求的增加，进而使得流入国货币相对升值。流入国货币升值又将引致其实际利率水平下降，流入国货币和利率的变动最终会作用于其实体经济，对其产出产生影响。

汇率是两国货币的相对价格，一国货币汇率的变动改变一国商品的对外价格，直接影响其进出口贸易。具体体现在两个方面：一是直接双边贸易中，通过价格和收入效应来实现货币政策溢出。一国实施扩张性货币政策时，货币供应量的扩大使得本币贬值，即本币汇率贬值，使该国出口商品在对外贸易中取得竞争优势，对其贸易伙伴的出口增加而进口减少，导致贸易伙伴国的赤字增加，外汇储备减少。[3]当然，必须注意的是，汇率变动对直接双边贸易的效应是正或负还得综合考虑双边贸易格局等因素。二是间接多边贸易中，对于主要出口市场相同，出口产品相似的几个国家中，一国因货币贬值带来的出口产品竞争优势会打破原有的利益均衡局面，迫使其他出口竞争国货币贬值来降低对国内经济的冲击，同时还要以此作为对他国货币贬值的负面影响的报复手段，这种竞争性贬值必然要以影响实体经济为代价。

(二)对国际贸易的溢出效应

分析中国货币政策对国际贸易的溢出效应可以从产业链处着手。中国的自然资源和廉价劳动力的比较优势使得中国的出口贸易中加工制成品过去长期处于、主导地位。改革开放以来，我国主要出口商品贸易结构经历了初级产品—加工产品—技术产品的结构升级。虽然自08年金融危机以来其他商品贸易总额开始领先加工贸易产品，但加工贸易额占出口贸易总额的比重居高不下保持在40%左右。随着经济全球化推进和国际交往的深入，海外跨国公司开启制造业产业转移、跨国外包的发展战略，在中国境内投料加工业务并将制成品出口到国外。[3]这导致了中国的贸易结构在某种程度上由外商投资结构决定并且这种形式短期内并不会有本质上的转变，由此中国货币政策调整对国际贸易的溢出效应将首先表现为对供应链的溢出效应。

另外，为实现贸易平衡，降低国际贸易逆差，自08年金融危机以来中国转而推出扩大内需的进口战略。因此，进口战略的实施对国际贸易的溢出效应也是中国货币政策对国际贸易溢出效应的一个重要方面。中国主要进口产品由高技术含量的加工产品和资本密集型产品构成，进口价格竞争力较强，而进口价格的变动对中国的贸易条件影响显著。中国实施宽松的货币政策会引起本币贬值，则外币相对升值，进口价格相对上涨，进而可能导致贸易条件恶化。这表明中国货币政策调整也能间接通过进口增长对贸易条件的负面影对国际贸易产生溢出效应。[3]

(三)对资本市场的溢出效应

中国货币政策对资本市场的溢出效应可以从资产价格和外汇储备两个方面来讨论。

一方面，新技术革命带来了金融资本市场的超前繁荣，银行、证券和各种金融衍生工具快速发展，这不仅为实体经济发展提供了投资或规避风险的渠道，也满足了个人对金融产品的需求。[4]同时，金融全球化的进程不断向前推进，各国金融市场联系日益紧密，资本流动的管制趋于放松，在一定程度上促进了资本的自由流动。追逐更高的收益是资本在金融市场流动的源动力，这种收益可由预期回报率亦即资本利得与收益率之和来刻画。一国资本收益率的高低促使国际游资在国家之间流动，进而影响流入国资产价格。因此，金融市场提供资本流动网络的同时也为各国经济波动提供了传导的渠道。中国货币政策的调整会影响金融市场收益率变动，进而影响世界金融市场的资本配置。

另一方面，中国国际外汇储备近年来不断扩大，截至2015年12月份，中国外汇储备规模已达33304亿美元，客观上会对外部市场产生溢出效应。

三、中国货币政策溢出效应实证分析

(一)对美国经济的冲击

作为超级金融大国的美国，其实施的货币政策会对他国的利率、汇率、贸易、资产价格等诸多方面产生冲击，中国也难免会受到美国货币政策溢出效应的影响。李增来和梁东黎( 2011) 研究发现，美国货币政策正向冲击在短期内对我国进口、出口、净出口和产出存在正的溢出效应，但在长期为负效应。[1]

改革开放以来，中国创造了经济腾飞，截至2014年底，中国以排名世界第二的经济总量超越日本成为仅此于美国的超级经济体，同时中国还是美国最大的债权国。中国以出口为导向拉动国内经济增长，而美国则依靠从中国进口实现高消费和低储蓄，中美贸易和金融关系发展到“辅车相依”的地步，不免质疑中国货币政策的实施是否同样对美国经济产生某种溢出效应。

杨子荣和白德龙(2016)运用“边际”分析法就中国货币政策的实施是否对美国经济金融变量产生溢出效应进行了实证分析，基于银行间同业拆借当月利率和七天的加权平均利率两个维度，通过递归和非递归的识别方法得出了四点结论：(1)中国利率水平提高会引致美元对人民币即期贬值，这虽然会增加美国对华出口，但是美国对华进口增加幅度更大，从而不能明显缓解美国对华逆差。同时，美元对人民贬值使得美国对华直接投资成本被推高，因此在一定程度上会抑制美国对华直接投资行为；(2)外汇市场预期和国际资本流动使得中国货币政策变动影响中美双边汇率；(3)美联储目前仍主要依据前瞻型泰勒规则来制定货币政策，同时也仅关注美国国内的通胀和产出缺口，美联储尚未跟随他国的货币政策变动而调整决策，即美国货币政策对于中国货币政策的外溢效应反应并不敏感。[5]黄宪和杨子荣(2016)基于货币政策工具的视角，运用事件分析法考察了中国货币政策对美国货币政策中介目标(利率、汇率)的影响，结果同样证明了中国货币政策对中美双边汇率冲击的事实。但是，中国金融开放度和美国对华贸易依存度的提高在一定程度上削弱了中国货币政策对美溢出效应程度。另外，中国的货币乘数效应较美国更强并且中国目前仍未完全实现利率市场化，经济主体对利率信号不够敏感，因此中国数量型货币政策价格型货币政策对美国货币政策溢出效应较强。[6]

(二)对日本经济的冲击

作为世界第三大经济体，日本在亚洲地区的影响力不容忽视。虽然政治问题的存在会在某种程度上影响中日两国之间的双边贸易，但总体来看，中日经济往来仍处于向好趋势，日本长久以来并且今后长期都将是中国的主要贸易伙伴。自上世纪九十年代日本经济泡沫破灭，为解决日本国内疲软的经济形势，提振市场信息，日本相继实施了三轮量化宽松货币政策，通过向市场输入流动性以缓解通货紧缩问题，同时改善公众对国内市场的持续预期。日本连年持续的宽松政策对中国对日净出口规模有直接影响。[7]

四、结论

作为世界经济贡献量最大的经济体，中国的国际影响日益彰显，中国已然成为国家之间货币政策溢出效应的重要来源。一方面，中国货币政策外溢效应的存在提供了参与国际货币政策协调的基础，货币政策的实施能对他国经济造成一定的外溢影响有助于中国在国际竞争中采取战略性货币政策取得博弈均衡；另一方面，中国货币政策的溢出效应是面对全球经济的，单方面要求他国配合本国的经济发展，无疑是“以邻为壑”，可能会引起竞争对手的政策报复，转而又会影响本国货币政策的执行效果。作为一个负责任的大国，中国不应推出过于激进的货币政策或财政政策，中国政府应以本国经济发展状况为根本出发点，兼顾国际政策协调，坚持长期稳健的货币政策。

[1] 美国货币政策对中国经济动态冲击效应研究——SVAR模型的一个应用[J]. 李增来，梁东黎.经济与管理研究.2011(03)

[2] 徐鸿燕.中国货币政策对东南亚国家产出影响的实证分析[D].东北财经大学，2014.

[3] 陈建奇，张原.G20主要经济体宏观经济政策溢出效应研究[J]. 世界经济研究，2013，(08)：3-8+15+87.

[4] 于李娜，谢怀筑.货币政策溢出效应：成因、影响与对策[J]. 中国社会科学院研究生院学报，2011，(01)：51-57.

[5] 杨子荣，白德龙.中国货币政策对美国经济存在效应外溢吗[J]. 世界经济研究，2016，(04)：12-21+134.

[6] 黄宪，杨子荣.中国货币政策会冲击到美国货币政策吗——基于效应外溢的视角[J]. 国际金融研究，2016，(01)：15-27.

[7] 隋华凤.中国货币政策对日本经济的溢出效应研究[J]. 中南财经政法大学研究生学报，2011，(03)：65-69.