李春花

摘 要：十八大三中全会以来，为了进一步贯彻落实全面深化改革，我国企业面临着来巨大挑战和机遇。越来越多的公司为了应对这一挑战，希望通过并购重组的方式来增强企业的核心竞争力，特别是在上市公司中尤为盛行。以沪深两市2010年-2015年发生的上市公司的吸收合并为研究对象，探讨上市公司吸收合并的特征。并以中国南车吸收合并中国北车为例，通过事件研究法分析了中国南车吸收合并北车的短期绩效。

关键词：吸收合并；短期绩效；累计超额收益；上市公司

中图分类号：F23

文献标识码：A

doi：10.19311/j.cnki.1672 3198.2016.22.050

1 引言

伴随着我国市场经济体制的进一步完善、现代企业制度建立以及相关法律法规的颁布实施，我国金融证券市场得到了迅速的发展。并购重组成为了我国企业自我发展和扩大规模的重要方式，通过并购重组，扩大企业规模，进入新的发展领域，不断增强企业的核心竞争力和综合实力。同时也日益成为上市公司资本营运和投资的新手段。那么并购重组能否给参与并购的企业带来绩效成为人们普遍关注的问题。国内外学者对此做了大量的实证研究，得出了不同的结论。有的认为并购带来正绩效，有的认为并购带来负绩效，还有的认为并购几乎是没有绩效的。本文选择了争议较大且较为关注的并购绩效问题为研究对象。

2 样本的选取与数据来源

本文的数据来源于国泰安CSMAR兼并重组数据库、国泰安CSMAR中国股票市场交易数据库、巨潮咨询网以及上市公司年报等并加以手工整理。本文选取了2010年-2015年沪深两市的A股上市公司发生的吸收合并事件作为研究对象，并按照一定的标准剔除了一些不符合要求的样本公司。样本选择的具体标准如下：（1）剔除金融、保险类上市公司，因为金融保险类上市公司单独执行的金融企业会计制度与其他公司可比性较差；（2）剔除ST类公司，该类公司处于困境，面临退市风险，会对实证研究的结果产生负面影响故剔除；（3）剔除合并事件失败的样本；（4）剔除数据缺失的样本。经过上述选择后得有效研究样本273个，对这些数据进行描述性统计得出吸收合并的一些基本特征。

3 描述性统计及其特征

3.1 基于并购发生年份的样本描述

将本文273个有效样本按照吸收合并发生年份进行分类。从下表我们可以看出在2012年度发生的吸收合并事件比例最高达24.18%，除了2014年发生较少以外，其他年份发生的吸收合并事件次数悬殊不大。

3.2 按行业的样本分布

将样本公司所属行业按照中国证监会统一规定的上市公司行业分类标准进行划分，其具体分布如表2所示。

从表1中可以看出，2010年—2015年六年间，制造业发生的吸收合并事件占全部行业中的大多数，高达73.26%，这主要是由于制造业上市公司占沪深两市A股上市公司的比例最大制造业。在2010年到2013年间发生的件数除了2011年有所减少外，其他各年比较均衡，但从2014年起大幅下降，该趋势与年度分布趋势一致。除了制造业外，发生吸收合并较多的是信息技术业，电力、煤气及水的生产和供应业，批发和零售贸易三个行业，各年度都有发生且较为平均。吸收合并在传播与文化产业和综合类行业较少发生，总共都只发生过一次。由于制造业所包含的明细子行业较多，故按其二级行业标准对制造业的样本进行分类，以便更好的了解样本，其明细分类图如图1。从该图可以看出本文样本中制造业内主要是机械、设备、仪表类企业发生吸收合并事件比例最高，达32%，医药、生物制品和石油、化学、塑胶、塑料两个行业次之，而其他制造业在本文研究样本中没有发生。

3.3 按照是否是重大资产重组分类

按照是否是重大资产重组，可以将273个样本分成两类。一类吸收合并是重大资产重组，仅29家，仅占全部样本的10.62%，另一类吸收合并不是重大资产重组，共244家，占总样本的绝大多少。

3.4 不同并购支付方式的样本分布

根据表3样本统计结果可以看出，本文样本中涉及到的支付方式有现金支付、股票支付、承担债务、现金和股票项混合支付四种。其中现金支付和股票支付最为常见，占总样本的98.17%，而现金支付方式在所有支付方式中占比最高，高达86.08%，这主要是由于目前为我国资本市场的不完善以及相关法律法规的限制等原因，而现金支付是并购活动中最清楚、最方便的支付方式，因此一直受到上市公司的推崇。从表3我们也可以看出在前几年上市公司也有在尝试新的支付方式，如承担债务，现金和股票项混合支付，但最近三年则一直止步不前。

4 中国南车吸收合并中国北车CAR计算

中国南车和中国北车作为我国轨道交通装备制造业领军企业和全球重要的轨道交通装备制造商及解决方案提供商，南北车合并将大大增强我国铁路装备制造的国际竞争力，有助于推动中国铁路装备进军国际市场。中国南车成功吸收合并中国北车为我国国企进一步深化改革指明了新的方向，意义重大。本文选取中国南车吸收合并中国北车为研究事件，研究吸收合并的短期绩效。

中国南车（601766）自2014年10月27日起停牌至2014年12月30日，2014年12月31日复牌并正式宣告合并事件。（1）事件窗口的选择。以2014年12月31日作为事件日，选取（-20，+20）时窗作为研究期间。（2）估计窗口的选择：（-30，-150）。对于市场指数收益率，上市样本选择上证综指。根据上述标准，计算了中国南车（601766）在（-20，0）（0，+20）时窗内的超常收益率（AR）和累计超常收益率（CAR）以及停牌期间上证指数的收益率，具体如图2，图3，图4所示。从图中我们可以看出，宣告日前8天以前CAR值为负，且较为稳定，而之后开始出现正值且一直持续上升，可能已经出现信息泄露；复牌后中国南车的CAR一直飙升至宣告合并后第十四天，高达0.8。说明资本市场对于中国南车吸收合并中国北车这一事件的反应及时且积极的；之后，CAR有滑落但是基本保持在0.7的高位以上，说明并购对中国南车吸收方的短期市场绩效比较良好。

5 建议

上市公司吸收合并之后，企业规模迅速扩大，如何让合并的企业快速融为一体，产生协同效应，将成为企业管理层面临的一大难题。加强企业文化的建设，合理调整企业内部结构，充分调动职工积极性都能有效的缓解这一问题。对于合并过程中出现的信息泄露问题，管理层应该进一步加强内部控制制度，并及时披露相关信息，以防不法人员搭便车的行为。

参考文献

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