刘文东

[提要] 资本结构对企业经营至关重要。本文选取22家电子信息类上市公司的数据，构建面板数据模型，对影响上市公司资本结构状况的主要内部因素进行实证分析发现：影响上市公司资本结构的内部因素中，资产结构的影响最大;，其次是盈利能力、资产流动性、公司规模等影响因素;成长性对于公司的资本结构影响不大。

关键词：资本结构;面板数据;影响因素

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2015年12月15日

一、前言

资本结构，就是指企业各种资本的构成及其比例关系，它是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM模型以来，企业资本结构就成为财务研究领域的一个重要课题，解决好企业的资本结构问题，将有助于企业在激烈的竞争中站稳脚跟，增强获利能力，实现企业价值最大化的目标。而资本结构决策实质上是资本的属性结构和决策问题，也即债务资本的比例安排问题。在资本结构决策中，合理利用债券筹资，科学安排债务资本和权益资本的比例是企业筹资管理的核心问题。合理的资本结构，能有助于企业降低综合资本成本率，使企业获得财务杠杆利益，并增加企业的价值。

二、企业资本结构影响因素

在市场经济条件下，合理的资本结构是企业价值最大化的必要条件，宏观经济因素虽然对企业起着重要的作用，但是我们考察的是同一行业的企业，所以他们所面临的宏观因素相同，本文主要分析微观资本结构。这些内部因素主要有：

（一）公司规模。公司规模大小对其资本结构具有双重影响。大公司可以采取多元化经营来规避风险，抗风险能力较强，因此规模与财务杠杆正相关。

（二）成长性。优序融资理论认为，高成长性公司面临着发展资金不足的问题，内部保留盈余难以满足公司快速成长所需的巨大资金需求，只能选择次优的负债融资。同时，按照代理理论，成长性高的公司面临着更大的投资选择，经营者与股东间的代理问题更加严重，而增加负债可以使经营者受到更大的监督和约束，从而缓解这种代理问题。因此，假设成长性与资本结构之间呈正相关关系。

（三）盈利能力。作为衡量业绩水平的重要方面，必然在资本结构影响因素的考虑之列。优序融资理论认为，盈利能力越强的公司可以产生较多的保留盈余，资产负债率较低，盈利能力与资本结构负相关。但是另一方面，平衡理论认为，公司盈利能力越强，显示公司的经营状况越好，破产的可能性越小，公司会运用较多的负债来追求更多的税盾收益。这样盈利能力和资本结构之间呈正相关关系。

（四）资产结构。根据代理成本理论，当公司的债务投资倾向于风险高的资产，以从债权人处谋取利益，而有形资产的担保能在一定程度上降低债务代理成本;优序融资理论也认为担保债务具有优势，它可以缓解管理者与外部股东之间的信息非对称程度。因此，假设资产结构与资本结构正相关。

（五）资产流动性。一方面流动性高的公司支付短期到期债务的能力较强，财务风险较低，一般具有较高的财务杠杆;另一方面公司流动性资产较多，资金周转速度快，就有可能用这些流动资产作为长期投资资金来源，从而减少债务融资额，流动性与资本结构呈现出负相关关系。

（六）非负债税盾。除负债具有抵税作用外，无形资产的摊销、电力设备等固定资产的折旧也具有类似税盾的效益，我们定义为“非负债税盾”。这类非负债税盾是一种替代形式的杠杆。我们假设非负债税盾与资本结构负债负相关。

三、我国电子信息行业上市公司资本结构影响因素实证分析

（一）数据来源及基础处理。为了使结论更具有说服力，本文只选取2006年以前上市的根据目前深沪两市A股的电子信息类上市公司作为样本，上市的年限较长可以确保公司的行为相对成熟;另外最重要的是数据完备才能计算相关的指标。基于上述原则，本文选取了电子信息类行业22家上市公司作为研究样本，以2006～2013年各公司年报数据为基础，综合考虑宏观因素，将各财务数据分别剔除物价变动影响，然后进行实证分析。

（二）相关变量的界定。本文借鉴国内外学者对资本结构影响因素实证分析中对相关变量的界定，结合电子信息类行业的特点，对上述影响因素代理变量具体界定如表1所示。（表1）

（三）相关变量的统计性描述。表2对资本结构影响因素代理变量进行了描述性统计，其中包括变量的7个统计指标：均值、中位数、极大值、极小值、标准差、偏度、峰度;表3对各变量逐年的变化情况进行了纵向分析。（表2、表3）通过以上描述性统计分析，可以看出：

1、从资本结构来看：整个电子信息类的上市公司的资产负债率平均在0.43左右，其中资产负债率最大达到0.723，由于标准差较小，就是说整个电子信息行业的资产负债率差异性不是很大。但也有达到0.72的，超出一般水平较多，这应该是由于电子信息类的行业大多属于高科技的公司，因此在某些时期可能存在资产负债率偏高的情况。

2、从公司规模和盈利能力来看：从2006年到2013年公司规模在平稳的增长中稍有波动。盈利能力持续上涨，到2013年达到最大值0.3564。

3、从综合成长性和流动性来看：有2家公司在最近的几个年度出现了负增长，关于这一点应该是属于个别的公司原因，并非整个行业出现集中性的问题。同时，通过观察原始数据发现，同样也正是这两家公司的流动性出现负值，由此可见，可能是公司出现财务问题，流动性制约了公司的成长与发展。

（四）实证模型检验与解释。根据以上选取的相关变量，本文选择基于面板数据通过F检验得出适合应用固定效应变截距模型：

Y_it=β₀+β₁x_1it+β₂x2_it+β₃x3_it+β₄x4_it+β₅x5_it+β₆x6_it

通过Eviews6.0进行数据，分析结果如表4所示。（表4）模型结果分析：

1、模型解释力较强。模型的拟合优度很高，并且F值检验通过，P值为0。表明模型整体存在较显著的线性关系。

2、公司规模与资产负债率呈显著的正相关关系。这说明我国电子信息类行业上市公司的公司规模的确可以作为衡量与破产概率相反的指标变量。公司主营业务收入的增加，有效地增加了公司的抗风险能力，同时也提高了负债融资的能力。

3、公司盈利能力和资本结构显著负相关。回归系数为-0.24，并且系数较大，说明电子信息类公司的盈利性对其资产负债率的影响较大，这一结果与优序融资理论一致。当企业盈利能力较强时，公司偏好内源融资，企业就有可能保留较多的盈余而更少的发行债券。

4、成长性与资产负债率呈正相关。这一结果与优序融资理论、代理理论的预测相一致。但从系数来看，系数较小，并且只是在90%的显著性水平下，数据可以通过检验。可见，成长性对于资产负债的影响有一定的不确定性。

5、资产结构与资产负债率呈显著的正相关。这一结果符合代理理论和平衡理论的预测，我国电子信息类行业上市公司可抵押资产的确可以有效地减缓信息不对称的问题。可抵押的资产在进行债务融资时的确能够很大程度上缓解信息不对称，从而降低负债融资成本，获得更多的负债融资。

6、资产流动性与资本结构呈显著的负相关关系。说明电子信息类行业上市公司较多的流动资产可以用做长期投资的资金来源，从而相对减少了对外融资的需求。同时也侧面说明，我国电子信息类上市公司负债融资时多选择长期负债的债务期限结构。

7、非债务税盾与资本结构呈显著的负相关关系。这说明上市公司通过非债务税盾可以有效地进行合理避税，有效地对债务进行替代。

四、结论及建议

实证检验结果显示，影响上市公司资本结构的内部因素中，资产结构的影响最大;其次是盈利能力、资产流动性、公司规模，公司成长性的影响不是很显著。

资本结构优化机制是指为了达到最优资本结构、最大化公司价值而存在的由资本结构相关因素、基本关系和基本规则构成的一种规律性体系。其实质与公司中所有者、债权人、管理者、控制权、公司的外部市场等制度安排高度相关。在优化机制作用下，公司参与人才有积极性选择具体的优化方法，选择合理的资本结构，从而最大化公司价值。

（一）企业自身角度积极调整财务政策，不断优化资本结构。首先，应根据企业面临的不同情况和需要，及时调整企业的财务政策，确立合理的负债比例，保持负债结构的合理性;其次，通过设立内部审计部门、强化审计制度等方式，进一步完善企业的财务管理制度，增强防范财务风险的意识和能力;最后，通过加强销售管理等方法增强企业盈利能力。同时，通过加强资产管理、提高资产利用率等方法降低企业的融资成本。

（二）政府角度。完善资本市场，拓展企业融资渠道，降低企业融资成本。要大力发展企业债券市场，拓宽融资渠道。第一，取消利率限制。加快利率市场化进程，提高企业债券对投资者的吸引力;第二，要积极修正和完善企业债券方面的相关法律法规;第三，加快企业债券品种创新，鼓励企业开发多种期限和利率结构的公司债券、浮动利率债券等债券品种，扩大企业债券品种和市场规模。

主要参考文献：

[1]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998.

[2]谢磊，袁艺.上市公司资本结构行业差异分析[J].财会月刊，2006.

[3]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2000.