李园

摘 要：本文采用案例分析的方法研究企业并购中运用“对赌协议”的动机与风险。首先，对“对赌协议”的相关概念和研究现状进行了阐述，进而说明本文的研究目的和意义，指出文章的创新点和不足之处；其次，选取蓝色光标并购中运用“对赌协议”的一成一败两个案例进行对比分析，并结合其他对赌协议案例，来研究企业并购中运用对赌协议的动机与风险；最后，针对研究结果对我国企业提出相关建议。

关键词：企业并购；对赌协议；动机；风险；案例分析

1 引言

并购一直是国内外企业扩大企业规模，实现外延式发展的重要手段，并购方式不断的多样化，对赌协议就是近几年来频频出现在并购中的一种方式，为不少企业所采用。对赌协议起源于国外私募股权投资，是一种估值调整协议。众所周知，投资具有高风险性，投资方也希望这种风险得到一定补偿，于是，对赌协议应运而生。对赌协议就是投资方与融资方在达成并购或者融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。其主要目的是为了降低投资方所承担的投资风险。

从国内对赌协议的应用现状来看，融资方总是输多赢少，究其原因，还是企业管理者对对赌协议认识得不够深刻，通常只看到对赌带来的发展机遇，却忽视了对赌的风险。因此，深入分析认识对赌协议，引导管理者正确运用对赌协议是并购成功的关键。

本文的创新点在于：在国内现有的研究中，采用案例分析模式对“对赌协议”进行相关分析还较少，而且大多数是基于法学角度的研究。本文采用案例分析的模式，将蓝色光标对赌协议案例中成功和失败的案例进行对比，以及结合对其他案例的认识，分析出企业并购中运用对赌协议的动机和风险，为其他企业提供可资借鉴的经验。

本文的不足之处在于：所搜集到的蓝色光标运用对赌协议的案例资料有限，无法获得第一手資料，研究出的对赌协议风险并不全面。

2 蓝色光标概况

蓝色光标（BlueFocus），全称为北京蓝色光标品牌管理顾问有限公司，成立于1996年7月，是一家为大型企业和组织提供品牌管理与营销服务的专业企业。从2008年开始，蓝色光标开始了大规模的并购，在这些被并购企业中，不仅有与其处于相同行业的企业，也有关联行业的企业。纵观这些并购案例，其中大部分都引用了对赌协议条款，且条款大多数是以企业业绩作为对赌内容。

本文选取以蓝色光标为例，是因为其在大规模的并购活动中屡次使用“对赌协议”，其中有成功也有失败，对“对赌协议”的应用可以说经验丰富，值得其他企业借鉴。下面，通过对蓝色光标并购中运用“对赌协议”一成一败两个案例的研究，来分析企业并购中运用对赌协议的动机与风险。

1.成功案例——并购今久广告

（1）今久广告概况

今久广告成立于1995年，是行业内较稀缺的有能力提供综合性服务的公司。现在的主营业务主要有三大板块：广告全案代理、媒介代理购买和公关活动服务。通过为客户提供系列广告、公关活动服务，协助客户确定产品的市场定位、根据产品的优势特点提炼其销售核心卖点、利用广告、公共关系等综合传播方式提高产品的知名度和美誉度。今久广告目前的客户多为大型房地产开发公司，如绿地集团、中粮地产、保利集团等。

（2）对赌协议的内容

2011年7月27日蓝色光标以1亿现金及3.3亿的定向增发收购今久广告100%的股权，其中现金占比25%，定向增发占比达到75%。在并购公告中，双方签订的对赌协议内容为：今久广告全体股东承诺今久广告2011年、2012年、2013年经审计的净利润分别不低于4207万元、5060万元、5796万元。

补偿条款为：在业绩承诺期间，今久广告实际利润未达到承诺的利润数额时，公司的股东应向蓝色光标进行股份补偿，上市公司有两个选择：

第一，以人民币1元回购为此次收购而发行的股份并注销，或者将应补偿的股份数额划转给其他股东；第二，当股东所持有的股份不足以补偿时，不足的部分由股东以现金进行补偿。

（3）对赌协议的结果

今久广告在对赌协议约定期间内，发展较为迅速，业绩显著提升。2011年实现的净利润为4596万元，2012年实现的净利润为5201.9万元，2013年和2014年分别为6099万元和6990.67万元。其业绩情况达到了与蓝色光标对赌协议中约定的业绩标准，并购双方的对赌成功。

2.失败案例——并购分时传媒

（1）分时传媒概况

分时传媒是中国户外广告行业内的领先企业之一，户外媒体资源的覆盖率达92%，在我国的不同城市成立近100个业务中心，媒体网络覆盖近300个城市提供包括媒介策略、整合、购买、执行等在内的一体化服务。公司有着现代经营的价值理念和创新式的户外广告模式，交易平台依托先进的电子商务技术，其将传统的户外广告传播模式改变为移动、网络化的现代新型户外传播。

（2）对赌协议的内容

在并购公告中，双方签订的对赌协议内容为：分时传媒全体股东承诺，2012年、2013年、2014年经审计的归属于母公司的扣除非经常性损益的净利润分别不低于人民币7475万、8596万、9886万。

本次交易的对赌协议中，考虑到未来分时传媒的经营业绩可能会超出约定的业绩标准，而且为了避免被并购方在达成约定业绩标准后缺乏进一步发展的动力，设定了奖励对价安排：约定在各年经营业绩达到承诺的利润标准，且分时传媒截至2014年12月31日应收账款的90%己收回、且未收回的应收款项余额不超过1000万元的前提下，如果分时传媒2012年、2013年、2014年实际实现利润超出承诺利润达到一定金额，则蓝色光标将以现金形式向分时传媒原股东支付额外的奖励对价，具体安排如下：

（3）对赌协议的结果

在后续的公告中，蓝色光标宣布与分时传媒之间的对赌协议终止。在签订对赌协议时，分时传媒的业绩水平不稳定，且对其未来盈利发展能力预期不乐观，分时传媒认为约定的业绩标准太高，公司承担巨大的风险，而且按当时的交易进度，完成并购的时间将有可能推迟至2013年初，因此蓝色光标要求分时传媒的利润承诺延后一年至2015年，分时传媒并没有同意这一对赌期限的变化，故选择终止。因此，双方的对赌协议以失败告终。

3 对赌协议的动机分析

从上述签订的对赌协议条款中，可以看到补偿约定对于被并购方存在较大的风险，其股东面临失去股权的情形。那么在这种表面利益失衡的情况下，为什么并购双方要签订对赌协议呢？接下来，从并购方和被并购方两个方面分析签订“对赌协议”的动机。

1.并购方（蓝色光标）的动机

（1）借助对赌协议来降低并购风险

被并购企业的未来盈利能力具有不确定性，其不但取决于原有的经营团队，更与蓝色

光标的文化、发展策略以及集团管控能力相关。蓝色光标收购的企业都是细分市场上的领先者，这些企业要求的并购对价较高，中国资本市场上一二级定价的巨大差别，使蓝色光标通过“资产注入”到非上市公司中去获得并购企业的价值升值，但是对于这些收购的细分市场上的领先者，蓝色光标采用的“交叉销售、交互委托”业务协同策略能给它们所带来的业务增长存在不确定性。加上传媒行业从业人员个性十足，企业文化转变给企业核心人员的冲击不可忽视，并购后被并购企业的发展充满变数。

而签订了对赌协议，意味着被并购企业需对自身的發展负责，从而向蓝色光标提供真实可靠的业绩预测，同时也可以使蓝色光标在被并购企业业绩下滑时获得补偿，弥补因被并购方业绩不良造成的损失，从而降低其并购到不良资产的风险。

（2）解决企业快速发展中信息不对称问题，调整估值差异

在政策推动下，经济发展中对广告行业的需求加大，广告行业有着广阔的发展空间和市场。但是广告行业在快速发展的同时也存在着较高的风险，之前传统媒体由于其传播媒介、传播方式等的有限性，其结果是可以预期的。但是在现在的广告市场中，新兴的媒介方式、传播手段等的不断发展，比如互联网带动了移动广告兴起，技术和创意成为影响企业发展的重要因素。加之广告的发展依托于其服务的行业，如果服务商经营业绩不佳，消费者购买力低下，则对广告的需求度也减小。上述这些因素都增加了广告企业的风险。

对于今久广告而言，其面临的风险有两个方面：第一，公司的媒介代理业务合作方多为平面媒体，而近年来移动广告发展态势良好，如公交移动广告、地铁广告、互联网广告、手机无线广告等。随着技术的进步和受众的细分，新媒体广告依靠各自不同的优势可能会对传统平面广告产生部分替代效应，从而对公司现有广告业务产生影响。第二，今久广告的主要客户为大型地产商，但是地产行业属于国家重点调控的行业，国家的调控会影响地产商的客户群体大小，在消费低迷的状态下会影响广告企业的发展。

蓝色传媒并购今久广告时，釆用了收益法的评估结果，评估值为43598.80万元，并购成本参考评估值为43500万元，增值率为981.01%。蓝色光标并购分时传媒时也付出了较高的成本。公司支付的成本中很大一部分价值是基于被并购方未来收益的预计。但是由于行业特性以及上述的风险所在，致使企业的盈利能力存在不确定性，故通过对赌协议调整估值差异是很好的解决办法。

（3）激励被并购方的管理层

站在并购方（蓝色光标）的角度，对赌协议也是一种激励机制。在多数的对赌协议中，实际上是一种双输或是双赢的结局，如果被并购方未来发展较好，那么并购方也会因此获益。比如知名的蒙牛对赌协议案例，蒙牛签订对赌协议后获得飞速发展，而投资方也获得巨额的回报。

激励作用体现在三个方面：第一，被并购企业获得资金后，会获得快速扩张和发展的机会，其管理层就会从中受益；第二，对赌协议中的补偿条款对管理层来说是一种威胁，如果达不到业绩标准需要付出惨重的代价；第三，达到约定业绩后，管理层可以获得奖励，奖励对管理层具有较大吸引力。

在蓝色光标并购分时传媒的对赌补偿协议中，其根据盈利达成情况设置了分层次的管理层奖励措施，对管理层的激励作用会更显著。

2.被并购方的动机

（1）解决融资难的困境

蓝色光标发生的系列并购对赌协议案例中，被并购方基本上都处于快速发展的文化传媒细分行业，行业内没有较为成熟的大企业，被并购方想要快速发展，就需要有巨额的资金支持，但是实际上，民营企业的融资渠道是受到限制的。

一般的融资分为内部融资和外部融资，而对于民营企业来说，其内部融资不可能实现，只有依靠外部融资。股权融资和债务融资是外部融资的两种方式。我国企业上市条件较为严格，一般的中小企业只有发展成熟时才可能通过上市融资。对于中小企业，通过借债也具有较大难度。首先，中小企业的资产规模很难满足银行的抵押条件。其次，其管理上规范性差，增加了信息的不确定性，而且银行等金融机构针对各类企业具有不同的信贷政策，偏好条件较好的企业。以上这些经营风险大及不规范等因素都限制了民营中小企业获取银行信贷的可能性。在这种情况下，很多民营企业愿意通过签订对赌协议获得融资。融资较难，加之竞争环境激烈，企业要快速发展，即使面临着对赌协议中的不平等，其也愿意通过签订对赌协议来解决融资难问题。

（2）企业快速成长下对股权融资需求增加

今久广告和分时传媒所处的广告行业，竞争主体偏多，且新兴媒体的发展冲击着广告公司，为了能更好的生存发展，对行业内大企业的协助和依赖性增强。选择股权融资，可以有效应对竞争、技术等方面的风险。

并购方入股企业，它们通过对企业的资金投入，满足企业的融资需求。并且可将先进的管理理念、先进的技术、相关的知识等投入被并购方，帮助企业完善管理上的框架和结构，促进企业经营业绩的快速提升，以此获取高额回报。综上，企业处于快速成长期时选择股权融资能实现双赢。但是并购方承担了不确定性带来的巨大风险，故签订对赌协议是双方进行并购活动的前提。

4 对赌协议的风险分析

蓝色光标与今久广告之间的对赌协议是成功的，但是与分时传媒之间的对赌协议则宣告终止，以失败告终。可见，签订对赌协议后，企业的行为会影响对赌协议的风险。下文将根据上述两个案例，以及结合对其它并购对赌协议案例的了解，分析影响对赌协议成败的风险点。

1.管理层行为风险

管理层行为对“对赌协议”的影响主要是被并购企业管理层的行为是否短视。在本文的对赌协议条款中，如果被并购方达不到蓝色光标的约定业绩标准，那么其管理层就会失去所拥有的并购方的股份，管理层就会出局，这对被并购方管理层是致命的威胁，后果较为严重。

对被并购方而言，对赌协议中约定的业绩承诺对其形成一定压力，管理层很可能为了实现业绩目标不惜采取短期行为或非理性扩张，重业绩轻治理。这些急功近利的、拔苗助长式的策略，导致企业内部资源过度损耗，使企业的持续运营能力变弱，虽然在协议期内实现对赌协议要求的业绩目标，但协议期满后被并购企业可能发展大不如前，后续发展动力不足。

在蓝色光标的并购对赌协议案例中，虽然没有直接体现出现管理层行为的不适当性，但是对于蓝色光标而言，管理层行为是潜在的影响对赌协议成败的因素，因此应给予特别关注。

2.业绩目标设定风险

业绩目标设定可行性直接影响被并购方是否可以达到协议中约定的水平，直接影响对赌协议的成败。因此，业绩目标设定水平也是对赌协议风险。

（1）蓝色光标并购今久广告的对赌协议是成功的，今久广告在业绩约定的期限内成功达到了约定数额。接下来分析今久广告的业绩约定：

在蓝色光标并购今久广告时，今久广告的预定业绩目标为：2011年净利润达到4207万元，2012年达到5060万元，2013年达到5796万元，2014年达到6392万元。在签订对赌协议时，双方出于对未来的预期确定业绩标准。但是，这个预期也要有科学的依据才能保证对赌协议的成功。下图为今久广告约定利润的完成情况：

由上图可知，今久广告在完成约定利润的同时，其约定利润和实际利润之间的增幅也在增大。按照对赌协议中约定的净利润来计算，其2011-2014年每年的凈利润增长率分别为20.27%、14.55%和10.28%。我们可以看到并购双方对赌时对业绩的预期是理性的，并没有一味的设定一个持续高增长的增长率。而且，在并购发生时，今久广告的发展态势较为良好，经营能力一直被看好。由此可见，并购双方是比较保守的，这个约定的净利润对于正在快速成长的今久广告来说可以完成。

（2）蓝色光标并购分时传媒失败的原因在于双方对于约定业绩的分歧。在对赌协议中，约定分时传媒2012年、2013年、2014年的净利润分别不应低于7475万元、8596万元、9886万元。而历史业绩显示分时传媒2010年、2011年的净利润分别为4861万元、7289万元，2012年前8个月的净利润为5190万元，近三年的平均利润在5000-6000万元之间。再加上分时传媒的业务主要是户外广告，户外广告利润本身的伸缩性就很大，且公司的大客户并不多，想要在未来三年达到承诺的净利润比较困难。

而且分时传媒的发展不太稳定，业绩上也没有很大把握，蓝色光标想要将对赌期限延伸至2015年，分时传媒认为自己承担的风险太大，所以最终终止了双方之间的并购交易。从分时传媒的案例中看到，当业绩预期不合理时，对赌协议失败的风险很大，那么管理层将面临较大的压力和损失。

通过对上述对赌协议案例的分析，发现业绩目标是否适中直接关乎对赌的成败，也直接影响到签订协议的双方。

3.估值风险

我国对赌协议主要以单一的财务指标作为约定标准，进而依据财务指标的达成情况来确定双方的权利和义务。在蓝色光标并购案例中，由于目标公司都是轻资产，一般都是采用收益法对被并购方进行价值评估，而且在发展不太成熟的行业，企业能否保持高速增长无法准确预测。此时并购方对目标公司价值合理的评估和业绩的准确预测成为签订对赌协议的关键，估值合理性是对赌协议风险之一。估值时的溢价率水平会体现出并购方所面临的风险大小。并购方为了应对风险可能会设置高要求的对赌协议条款，反过来，高要求的对赌协议标准，加大了被并购方的风险。

从对赌协议的条款设置中，我们可以看到，蓝色传媒只有在并购今久广告和分时传媒时，其补偿协议中规定如达不到约定业绩标准就以1元回购，直接是股份补偿。在与其他公司签订的对赌协议中，都是根据业绩情况调整剩余的、未支付的并购成本，并不涉及被并购方管理层的股权问题。

本文认为，之所以设置后果如此严重的补偿条款，就是由于估值溢价太高，并购方面临巨大风险，其需要通过更严格的对赌协议来保障未来收益。

综上分析可知，如果估值相对合理，那么并购对赌协议条款对于双方来说在设定时就会更公平，不会出现利益严重失衡的情况，那么对赌协议的风险就会降低。

4.核心竞争力风险

在对上述两个案例进行分析时，发现对赌协议风险也包括被并购方是否具备核心竞争力。核心竞争力在今久广告和分时传媒中的体现就是业务能力及创新性。在广告行业公司中，业务能力和创造力决定一个企业是否具有和竞争对手竞争的优势。

今久广告是行业内的领头企业，实力雄厚，发展态势良好，在广告业界有稳定的客户群且具有良好的口碑，其核心竞争力包括以下几点：（1）专业且全面的服务能力；（2）具有稳定的重点客户群；（3）价格优势；（4）品牌影响力；（5）业务的时效性。正是由于以上几种核心竞争力，在对赌协议约定期间，今久广告业绩的达成风险很小，因此对赌协议的风险就很小。

但是分时传媒的核心竞争力就明显较弱。首先，公司业务不稳定。分时传媒的部分业务是户外广告，其取得媒体资源的过程涉及到与高速公路、机场、商业楼等众多业主单位的合作。由于户外广告管理政策尚不稳定，如户外广告媒体在发布广告过程中被停止发布或拆除，可能会在业主方、广告公司、广告主三方之间产生纠纷。其次，资源使用受到限制。分时传媒户外广告业务中使用的户外媒体资源以代理为主，也拥有少量的自建媒体资源。但由于城市管理和交通主管部门在2007年到2010年间对违规设置的户外广告进行集中清理后，近年来一直在对户外广告的设置规划和管理办法进行论证研究，因此对户外广告设置续期申请及新设申请的审核一直处于停滞状态。如果分时传媒的自建户外广告资源受到管制，则可能对分时传媒的业务运营产生一定影响。由于当时核心竞争力较弱，故分时传媒对于其未来业绩预期较为保守。

从上面的分析中，我们可以看到，核心竞争力对于一个企业的发展至关重要，核心竞争力有助于其在竞争中获得持续发展的动力。企业发展良好才可能实现对赌协议约定业绩。

5 结论与启示

本文以蓝色光标并购中运用“对赌协议”的两个案例为研究载体，应用案例分析法和案例对比法，分析了企业并购中运用“对赌协议”的动机与风险。

在对赌协议高失败率的情况下，并购双方签订对赌协议的动机有以下几个方面：（1）站在并购方角度，主要是为了借助对赌协议来降低并购风险、解决信息不对称问题、调整估值差异和激励被并购方的管理层；（2）站在被并购方角度，主要是由于企业快速成长下对股权融资的需求在增加，同时解决融资难的困境。并购双方出于不同的动机签订对赌协议，很好的协调了双方的利益。

对赌协议关键风险主要有以下四个方面：管理层行为风险、业绩目标设定风险、估值风险和核心竞争力风险。除了这几个关键风险外，还包括市场风险和并购目标风险。这些方面的因素会影响对赌协议的成败，当风险增加时，就容易导致对赌失败。

本文分析了企业并购中运用对赌协议的动机与风险，其对于我国市场及企业的启示在于：虽然对赌协议在我国的实践运用还存在多方面的风险和问题，但其固有的经济价值应当得到市场的充分重视。一方面，对赌协议有效缓解信息不对称问题，实现投融资双方间的价值弥合；另一方面，对赌协议可以有效增进对投资企业乃至全行业的效益。因此，对赌协议对于我国的投资市场有着充分的实践价值。

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