夏恩君，王素娟，王俊鹏

(北京理工大学管理与经济学院，北京　100081)



众筹研究现状与展望

夏恩君，王素娟，王俊鹏

(北京理工大学管理与经济学院，北京100081)

本文从近年来以众筹作为关键词的学术论文研究数量变化入手，分析众筹在欧美发达国家的发展态势及在中国的发展历程和存在的问题；对众筹运行过程中的三个参与主体——投资人、筹资人及中介平台身份特征及相互关系进行深入解析。分别从投资人、筹资人及中介平台三个视角，对已有研究文献进行总结分析。结果发现，对于投资人与筹资人的研究，主要集中于参与动机、影响因素及面临的风险等方面，而对于中介平台的研究则主要集中于平台的作用及运行方式等领域。最后从研究内容、体系及研究方法角度，提出众筹未来的可能研究方向。

众筹；互联网金融；创新

1　众筹发展回顾

众筹的概念最早源于众包，是一种包含强烈的金融元素的特殊众包形式，其目的是帮助成立初期的企业应对融资困境。2010年，Lambert和Schwienbacher[1]第一次从学术的角度提出众筹的概念，即认为众筹是结合众包(例如：在大众中寻求融资)及小额信贷(少量的贡献，无抵押品)的概念，是在一个开放的互联网平台上，以货币捐赠或以换取未来的产品、服务或股权的形式来为特定项目或企业提供金融支持的融资手段。

1.1文献搜索结果

搜索结果与众筹本身出现较晚，学术界关注时间依然较短有重要关系。在谷歌学术上对2011—2015年以“众筹”作为关键词的文献进行搜索(专利及引用除外)，搜索得到的累积文献数目变化如图1所示。从图1中可以看到，2011年以前，众筹的研究仍处于萌芽状态，数量极少；2011年随着众筹概念的正式出现，众筹的研究文献开始增加；2012年开始众筹研究数量激增，这与其在全球的迅速普及有重要的关系。数据显示，2009年，全球众筹融资金额为5.3亿美元，2011年上升至14.7亿美元；2012年上升至26.6亿美元[2]。

图1　众筹研究文献数目变化

1.2众筹在中国的发展历程

2011年7月中国首家众筹网站“点名时间”成立，随后几年众筹网站数量和融资规模快速增长。截至2014年底，中国奖励式和股权式众筹平台总数已达116家，一年新增平台78家[3]。图2反映了自2011年7月到2014年底众筹平台数量的变化，2011年到2013年上半年，众筹平台发展速度较为平缓，2013年后半年，众筹平台的数量进入高速增长通道。图3显示了2014年中国众筹融资金额的变化情况，世界银行预测到2025年中国有望达到460亿～500亿美元[4]。

数据来源：零壹数据。图2　中国众筹平台累计数量变化图

数据来源：零壹数据。图3　2014年各季度众筹融资金额

虽然众筹近年来获得了社会的广泛认可并快速发展，但纵观中国众筹发展过程及环境，仍面对较多的挑战。首先，虽然中国在2014年12月出台了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，对股权众筹监管等一系列问题进行了初步的界定，但依然缺乏股权众筹发展的法律及社会环境；其次，中国社会信用体系建设不健全，使得众筹中投融资双方信任的建立过程更为复杂；最后，中国众筹平台的发展良莠不齐，部分平台运营专业性不足，项目后期管理能力薄弱，直接制约了众筹的发展潜力。

2　众筹的参与主体

众筹的参与主体有三个：筹资人一般为创意团队或小微型企业，是众筹过程中资金的需求方。筹资人的目的是解决项目或企业面临的资金困境，但也存在以了解市场销售潜力、获得产品反馈为目的众筹项目；众筹平台是众筹中的中介机构，负责审核展示项目，也兼具监督者与指导者的身份，而现有的众筹平台往往忽略了其监督辅导作用；投资人是数量庞大、不固定的社会大众。投资人通过互联网对自己感兴趣的众筹项目进行投资，其投资金额较小，不参与项目的决策与管理，对项目的成长性要求较低。典型的参与主体关系如图4所示。下文对于众筹的文献研究部分，即以众筹项目中的参与主体作为对象分别展开。

图4　众筹参与主体关系图

3　关于投资人的研究

投资人的投资行为，对于众筹项目的成功具有重要的作用。众筹的研究文献中，对于投资人的研究，主要集中于投资人参与众筹的动机及影响投资人参与众筹的因素、投资人面临的风险等。

3.1投资人的动机研究

众筹的参与动机与众包相似，也同时具有社会动机和经济动机。Agrawal等[5]认为所有众筹支持者均可以认为是投资者，他们决定支持某个项目往往基于对项目成功的期望和项目潜在的吸引力。目前，较为普遍的认识是奖励式融资平台的融资项目主要是由内在动机驱动，而股权式融资平台主要是由外在的(金融)动机[6]或外在和内在组合动机驱动[7]。Cholakova等[8]研究发现投资人对于接受奖励的兴趣及对融资企业的信任决定了投资意向，非金融动机并不能显著影响股权众筹的参与程度。Lambert等[9]指出了两个深层次的非金融动机：由众筹投资人的贡献促进融资项目成功带来的个人满足感及社会荣誉感。Ward等[10]认为众筹投资人做出投资决策时会考虑其他投资人对于同一项目或相关项目的投资决策，这显示了追随者的从众心态。科研众筹项目往往是前沿的科学研究计划，往往以感谢信、论文研究数据等形式作为投资回报，参与其中的投资人目的也不再是获得投资回报，而是一种内在动机。

3.2投资人对众筹的信任因素研究

众筹的成功很大程度上依靠投资人对于众筹项目的信任，而众筹中的信任主要来自参与方的心理感受。Lin等[11]研究发现，文化地理因素对于网络借贷具有一定的影响，信任者更加倾向于信任与自己地理位置更为接近、文化背景更为趋同的人。同时网络中的投资人更容易被他人的决策影响[12]，他人的态度及决策对于信任的建立也具有重要的影响。声誉机制(包含质量信号、反馈系统等)也是影响众筹信任的重要因素，有效的声誉机制能够有效地降低网络交易中的信息不对称。Cabral[13]认为声誉在解决在线交易中的欺诈问题上具有重要作用。Ahlers等[14]发现拥有更多的董事会成员，更好的网络发出积极信号的企业将获得更大的众筹成功的可能性；同样，退出策略、财务计划等也对众筹的成功产生影响。郭丽环等[15]通过实证研究发现，对项目发起人或团队的个人情况、已有研究项目的情况及项目进展的信息透明情况，会影响科研众筹中信任的建立。

3.3投资人面临的风险研究

随着市场的扩充，不可避免地出现试图规避法规限制及欺骗投资者的行为出现。虽然通过制定规章、完善技术及社会和文化影响，能够减低众筹项目经营失败及执行中的各项挑战可能带来的潜在风险，但无法彻底避免风险的发生。Kuppuswamy等[16]研究发现，在很多奖励式众筹中，企业无法按照承诺按期交付产品。Mollick[17]认为投资人的风险主要为发起人能力风险、欺诈风险和项目投资风险，而三种风险均源于信息不对称。苗文龙等[18]认为对于众筹投资人而言，其风险至少包括项目管理者筹集能力有限或故意欺诈以及项目失败的风险。众筹服务行业白皮书(2014)[19]研究发现，投资人可能面临来自众筹机制不完善、众筹平台欺诈等风险。对于科研众筹来说，其科研成果不可控、研究结果受内外部环境影响，风险相对更大[15]。

4　关于筹资人的研究

4.1筹资人参与动机研究

Lambert等[9]调查发现，企业家参与众筹的三个主要动机是融资、提高企业或项目曝光度、确定产品或服务的市场潜力。Gerber等[20]以行为科学的人机交互的角度认为发起者的主要动机包括筹集资金、建立关系(与消费者及相关者)、获得(投资人)认可、复制别人的成功经验、提高知名度。国内学者王翠森[21]认为筹资人的参与动机除了获得资金支持外，还包括发现后续资本，获得宣传路径、产品反馈信息等。Franzoni等[22]认为科学家参与科研众筹的主要目的有两个，一是将自己的研究工作与公众分享以获得项目研究中所需的数据；二是更加便捷地获得科研资金支持。

4.2筹资人众筹成功的影响因素研究

地理因素、社交网络及项目中其他投资人的决策等，是对筹资人众筹成功影响较大的因素。Lin[23]认为众筹成功的可能性随着众筹金额的增大与持续时间的延长而减少，而筹资人社交网络的规模、与投资人地理相邻及其他投资人的决策都将有助于众筹项目的成功。Agrawal等[5]通过分析音乐众筹平台SellaBand上成功众筹的项目数据，发现地理邻近也是影响众筹成功的因素，而感情及文化因素成为这种地理偏好的最好解释。社交网络也是众筹成功的关键影响因素。研究结果显示社交网络对投资人作用的一个结果可能是对他人的模仿效应(羊群效应)[24]，羊群效应是投资人一种战略理性行为，因为它从一定程度上降低了贷款的违约率。Lu等[25]研究发现推广活动在资金筹集的开始阶段具有重要的作用，但是在之后的过程中，投资者之间的相互影响成为影响众筹成功的关键因素。根据这些研究结论，Mollick等[16]发现成功众筹的筹资人往往拥有较多的facebook好友及外部推荐等。郭丽环[15]研究发现科研众筹项目涉及的学科领域、发起人的数量、筹资金额、项目发起方式等都是影响众筹成功的重要因素。

4.3筹资人面临的风险研究

Schwienbacher[26]认为众筹可以降低市场风险，但具有较高运营成本相关风险。Agrawal[27]认为筹资人的风险主要为知识产权泄露、投资人的机会主义投资行为、高昂的投资者管理成本。同时众筹企业向投资者提供免费或打折的产品/服务降低了企业的销售机会。Lambert等[9]认为虽然众筹谈判、尽职审查和合同并不复杂，大量的小金额众筹投资者的投资依然可以导致企业交易成本过高。首先，大量相关的潜在投资者的事实让投资人管理更加复杂化[1]，而且投资者分布在不同的地理位置更进一步加剧了问题的复杂性[5]；其次，大量众筹平台是众筹的另一个缺陷，因为对企业家而言，选择一个合适的平台显得过于复杂和耗时；同时，与风险投资相比众筹的投资人缺乏经验和技能支持企业经营，也没有足够的动机去帮助企业获利或成功[6,28]；最后由于众筹普遍均是采用“all or nothing”的方式，也就是说，企业可以获得全部的融资目标金额或者一无所获。

5　关于中介平台的研究

众筹平台作为中介机构，既是筹资人与投资人之间沟通交流的桥梁，也兼具监督者与指导者的身份，从一定程度上减轻了众筹的信息不对称问题，提高了众筹双方的信任程度。可以说，众筹平台对众筹的进度与结果有着重要的作用。Greiner等[29]认为平台能够促进在线交易市场中各参与方建立信任,Belleflamme等[30]认为平台在减少信息不对称方面发挥了积极的作用，Freedman等[31]指出有效的社交网络能帮助克服在线借贷市场中的信息不对称问题。Doshi[32]认为众筹平台应该吸引具有较高知名度的企业或项目，因为那些企业或项目能够增加平台相对于其他平台的交易量(晕轮效应)；同时，其他项目资金的募集规模也应与知名企业或项目相似(挤出效应)。因此，平台应该合理分配具有较高知名度的企业或项目的发布时间并提高项目的多样性。Wash等[33]设计完成了一组共有168个参与人参加的14项众筹实验课程。实验结果发现，与直接赠与相比，参与者更加倾向于参加设置了一定回报规则的项目。同时，平台项目被过多地进行细分后，达到预定资金阀值的项目数量减少。基于此，Wash等建议众筹平台提供具有更大风险的项目给投资人，但避免项目过多地被细分，减少可选择的项目数量以提高达到阀值的机会。

6　研究展望

(1)加强对众筹适用性的研究。现有研究仅对众筹中普遍存在的动机、风险等问题进行分析，未对众筹的适用范围进行研究分类。今后的研究中，应在分析众筹运行特点及模式的基础上，加强众筹与不同企业类型、行业类型匹配性的研究。例如，众筹是否适合小微企业的融资、适合哪种类型的小微企业，能否为小微企业融资困境打开突破口。

(2)深入了解众筹模式下的信任机制问题。在互联网金融的大背景下，众筹融资使得企业在摆脱了传统信贷对于抵押物的依赖的同时，降低了空间距离对于融资的限制作用，弱化了空间约束，大众对于筹资人及平台的信任成为主导其投资行为的重要因素。而目前学术界鲜有人关注众筹融资中的信任机制建设问题，在这种情况下，研究众筹中信任的形成机理，构建具有鲜明特征的信任机制具有重要的学术价值及实践意义。

(3)关注众筹的长期规划发展研究。众筹的发展对于丰富中国的金融体系，促进互联网金融的发展具有重要的意义。现有研究缺乏对众筹长期健康发展的规划研究，如何在众筹实施前开展有效的激励措施，提升各参与方的积极性；在实施过程中如何防范潜在的风险；众筹结束后如何进行利益分配，都将成为下一步研究的重点方向。

(4)强化定量化方法在众筹研究中的应用。现有的众筹研究方法多以定性研究——案例描述为主，缺乏定量化的数据分析支持。后续研究应在继承已有研究成果的基础上，将研究视角系统化、研究方法定量化，即通过对众筹运行机理的深入分析，构建适合众筹相关研究的定量模型及方法，并扩展数据来源，将众筹的发展问题进行本土化设计，丰富众筹的理论与实证研究。

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(责任编辑沈蓉)

Crowdfunding：the Research Status Quo and Research Directions

Xia Enjun，Wang Sujuan，Wang Junpeng

(School of Management and Economics，Beijing Institute of Technology，Beijing 100081，China)

As the product of financial innovation in the Internet+ era，crowdfunding shows strong vitality and development potential，the number of platform and the scale of financing are all growing platform quantity，and financing scale is growing rapidly.This paper starts with the quantity change of the number of the academic papers，analyzes the development trend of crowdfunding in the developed countries,and development course and existing problems in China.It explains the feature and relations with three players in the process of crowdfunding：capital providers，capital seekers and intermediaries.It summarizes and analyzes the existing research literature.The results shows as follows：the research of capital providers and capital seekers mainly focused on participation motives，effect factors and the risk，etc.The research of intermediaries mainly focused on the role and operation mode.Finally，this paper puts forward the possible research direction in the future from the perspective of research content，system and methods.

Crowdfunding;Internet finance;Innovation

国家自然科学基金面上项目“开放式创新网络众包模式的运行机理及行为管理研究(71572012)”。

F270

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