吕峻闽　万子溪

(西南财经大学 天府学院，四川 成都　610091)



我国证券市场融资融券交易的市场效应研究
——基于流动性和波动性的视角

吕峻闽万子溪

(西南财经大学 天府学院，四川 成都610091)

融资融券机制是成熟完善的证券市场不可或缺的组成部分。我国自2010年3月起正式施行的两融机制不仅为证券市场参与者提供了一种全新的交易工具，更是弥补了我国证券市场缺少有效做空机制的弊端。本文以上证50指数作为标的，结合融资余额和融券余额变动率，从波动性和流动性角度出发，对我国证券市场融资融券交易的市场效应进行分析。结果表明，融资融券交易的施行对我国证券市场有着明显的积极作用，在增加了市场流动性的同时，降低了市场的波动性；融资交易对市场的影响远大于融券交易，主要是现阶段我国证券市场融资交易的规模远大于融券交易。政策建议：应对融资交易规模加以控制；进一步完善融券做空交易机制；协调推进融资交易规模与融券交易规模；加快推出个股期权。

融资融券；波动性；流动性；脉冲响应分析

一、引言

融资融券交易，是指投资者在提供担保物的前提下，通过向具有开展融资融券业务资格的证券公司借入资金以购买证券或借入证券卖出的行为。融资融券包括券商对投资者的融资、融券业务和金融机构对券商的融资、融券业务。融资融券交易最早起源于美国，经过几十年的发展，现已成为世界各大证券市场的常见交易方式，其中又以欧美发达证券市场的交易规模为最。

融资融券机制是成熟完善的证券市场不可或缺的组成部分。我国自2008年12月开始进行融资融券试点，2010年3月31日起正式开启融资融券业务。截止2016年2月，我国证券市场上可以进行融资融券的标的股票已有913支，两融余额接近百亿，能够进行融资融券交易的券商达到93家，其发展速度远超当年欧美市场。不过我们也应当看到，在这一快速发展的表象背后，也存在着融资交易与融券交易发展不平衡的问题。比如，在两融余额中，融券余额所占比例极低，一般最高不超过3%，大多数的情况下都低于1%。就是说，在两融交易中，相对于融资业务，融券业务的规模扩张极其缓慢甚至呆滞。不仅融券卖出总金额相对较少，而且可融证券数量稀少甚至为0的情况也时有发生。

虽然目前我国融资融券交易制度还处在发展阶段，但该制度对于我国资本市场的影响却不容小觑。一方面两融制度是我国证券市场健康发展的重要组成部分，另一方面两融制度的发展和完善，对后期我国资本市场引入期权等其他交易机制在理论上具有重要的指导意义。融资融券交易机制的市场效应主要体现在对市场流动性、波动性、市场定价效率等方面的影响上，在不同的国家或地区，融资融券交易有着不同的市场效应，随着市场的发展，融资融券交易的市场作用也在不断变化。本文拟就我国融资融券交易对市场流动性和波动性的影响展开研究。

二、文献综述

(一)融资融券交易对市场流动性的影响

融资融券业务作为一种创新机制，在对我国证券市场产生直接影响的同时，也丰富了相关理论研究。如，在融资融券交易对市场流动性影响的研究方面，有研究者通过两融对沪市交易波动性与流动性的影响分析发现，融资融券交易可以增进股市的流动性，但影响的效果较小；其影响效果较小的原因在于融资融券交易的规模不足和市场的复杂性。*郭士华：《转融通下融资融券对沪市波动性与流动性的影响分析》，2014年，中国海洋大学学位论文。杨德勇(2011)利用流动性指标进行测算发现，短期内对整个市场而言，融资融券交易机制能活跃市场交易，促进市场流动性的增加，对市场波动性有一定的抑制作用，对个股来说，允许融资融券交易会降低个股的波动性，增加个股的流动性。*杨德勇、吴琼：《融资融券对上海证券市场影响的实证分析——基于流动性和波动性的视角》，《中央财经大学学报》2011年第5期。于孝建(2012)采用非流动性指标对市场流动性进行分析认为，虽然融资融券交易对市场流动性具有一定的影响，但从长期来看，市场整体的流动性并无明显变化。*于孝建：《融资融券交易对我国股市流动性和波动性的影响——以沪市为例》，《华南理工大学学报》2012年第4期。谷文林(2010)利用单因素方差分析法进行研究认为，融资融券业务的推出，不论对上海证券市场还是深圳证券市场的流动性均无显著影响。*谷文林、孔祥忠：《融资融券业务对市场资本流动性的短期影响》，《证券市场导报》2010年第7期。周鑫(2014)的研究则认为，至2014年融资融券交易对市场流动性有积极影响，但影响程度有限，只有融资融券交易规模达到一定程度时，才能对市场流动性产生显著影响，而且融资交易对市场流动性的作用大于融券交易，但单位融资交易对市场流动性的影响小于单位融券交易。翟爱梅(2013)利用双重差分模型就融资融券试点时期上证A股的流动性进行检验，认为融资融券交易显著增加了A股的流动性，并且没有加剧个股的波动性。

(二)融资融券交易对市场波动性的影响

在融资融券交易对市场波动性影响的研究方面，郭士华(2014)的研究认为，融资融券交易可以起到平抑市场波动的效果，但是其作用不大。马哲光(2014)的研究认为，长期看融资融券交易可以抑制市场波动，短期内其效果则十分有限。*马哲光：《融资融券对我国股市波动性影响研究》，2014年，西南大学学位论文。郑晓亚等(2015)的研究发现，融资融券业务的推出对我国证券市场的长期波动性并无明显影响。*郑晓亚、闫慧、刘飞：《融资融券与我国股市长期波动性》，《经济与管理评论》2015年第2期。宋光辉等(2015)利用L-SV模型对融资融券扩容的效果进行分析，发现随着两融标的股数量的增加，即融资融券业务的发展，市场的波动率也不断提高。*宋光辉、董艳、吴栩：《融资融券标的股扩容平抑了A股市场波动吗》，《财会月刊》2015年第3期。宋钊等(2016)利用Garch模型对上证180指数进行检验，检验结果认为，融资交易在短期内对市场流动性的影响难以确定，但总体来看，融资交易可以降低股票价格的波动性，同时融券交易在短期内可以有效降低市场的波动性，但在长期内会扩大股票价格的波动性。而且，尽管融券交易规模远小于融资交易规模，但是，融券交易对股票市场价格的影响更为持久。*宋钊、陈昊、朱家明：《融资融券业务对A股市场价格波动的影响——基于GARCH模型实证分析》，《天津商业大学学报》2016年第2期。何绍全(2015)利用VAR模型就融资融券交易对市场波动性的影响进行分析，认为融资交易和融券交易都能平抑市场的波动性，其中融资交易对市场波动性的影响相比之融券交易更为显著。*何绍全：《融资融券对股市波动性的影响研究》，2015年，天津商业大学学位论文。

三、融资融券交易对市场流动性和波动性影响的理论分析

(一)融资交易对市场流动性和波动性的影响

融资交易是指投资者通过开立的融资融券账户，在券商处通过抵押的方式，按照一定的比例借取资金，之后投资者可以自行利用融到的资金在二级市场购买股票，在规定的时间内归还之前融资的交易方式。

融资交易最显著的特点是保证金交易，即具有杠杆性。因此，投资者可以利用融资交易购买几倍于自身实有资金的股票。同时，融资交易的担保品也可以由投资者持有的二级市场股票折算后充当。我国现有的融资交易制度可以有效地放大投资者的资金数量，进而增加整个二级市场的资金供给，提高市场交易的活跃性，进而提升市场的流动性，特别是在牛市行情中，更多的投资者会在市场中利用融资交易买进股票，大量的杠杆资金会进一步推动指数上涨，从而吸引更多的社会闲置资金进入二级市场，而新进入的资金会进一步推高指数，个股普遍上涨的行情又会吸引更多的投资者采用融资交易方式以提高自身收益，如此循环。一方面融资交易会提高市场的流动性，同时大量的资金涌入也会增大市场的波动性。但是，资金与股票的供求关系只能在一定范围内影响股票在二级市场上的价格，真正决定股票价值的，还是其公司的经营状况和盈利能力。因为，随着股票价格被不断推高，势必会出现回落直至回归其真实价值；这时，由于融资交易具有杠杆性，所以股票下跌给投资者带来的损失也会被杠杆放大；而大量的亏损又会使采用融资交易的投资者卖掉手中的股票，甚至被强行平仓。不论何种情况，都会导致投资者的净资产大量减少，对他们的交易信心产生负面影响，降低其交易热情。同时，杠杆资金的大量离场，会使股市进一步下跌，导致更多的投资者亏损，进而卖出股票离开股市或为避免浮亏而停止交易，陷股票市场于更为低迷的境地。所以，过度的融资交易，不仅会打压市场的流动性，同时由于保证金交易的亏损范围受到限制，往往会导致融资盘的疯狂出逃，使股票市场快速下跌，增大市场的波动性。总之，一定范围内的融资交易，可以提高市场的流动性，而过度的融资交易却会降低市场的流动性。因为，无论何种程度的融资交易，都会增大市场的波动性。

(二)融券交易对市场流动性和波动性的影响

融券交易是指投资者在看空某只股票时，通过开立的融资融券账户，向券商融入相应的证券并在二级市场上卖出，待股票价格下跌后再买回相同的股票归还之前的融券以获取盈利的交易方式。融券交易一般被用作预期股票下跌时的投机交易，或者为了预防股票价格下跌，通过融券的方式进行风险对冲。

融券交易的券源一方面是券商自有标的证券，另一方面是券商通过证金公司转融通融入的证券。但是，不论是何种券源，都属于原本流动性匮乏的股票，通过融券交易的途径进入二级市场，就会增加市场中的证券供应量，提高市场的流动性。同时，只有当股票价格高于其内在价值时，才会导致市场中的投资者大量采用融券交易的方式进行卖空，融券交易量的增加会打压股票上涨的力度，使价格趋于理性，从而减少市场的波动性。不过，当市场经过一段时间的上涨后，融券交易余额也会随之上升，当媒体对此进行报道后，往往会对市场造成一定的负面影响，短期内使市场承压，波动性增大。然而，融券交易量相对于市场整体成交量而言，所占比例极小，因此，融券交易对市场的影响程度，需要进一步分析论证。

四、融资融券交易对市场影响的实证研究

(一)对于流动性的实证分析

1.模型构建。本文借鉴Amihud(2002)构造的非流动性指标ILLIQ对流动性进行间接检验。检验标的为上证50指数。同时，为进一步检验融资交易和融券交易各自对市场流动性的影响，计算融资余额每日变化率和融券余额每日变化率，借助Eviews软件进行基于VAR的Granger因果检验和基于VAR的脉冲响应分析，对融资融券交易各自对市场流动性的影响进行分析。

(1)

Rxt=[Ln(Xt)-Ln(Xt-1)]*100%

(2)

2.变量定义(见表1)。ILLIQt表示t日上证50指数的非流动指标值；Rt表示t日上证50指数的收益率；AMOt表示t日上证50成分股的成交金额(百亿元)；Rbt表示融资余额每日变化率，Rst表示融券余额每日变化率，Rxt的计算方法见式(2)。式(2)中Xt表示t日融资余额Bt或融券余额St；Rxt表示融资余额变化率或融券余额变化率。

表1　变量定义

3.描述性统计。利用上证50指数的日收益率和日成交金额数据计算出上证50指数的非流动性指标，统计自2007年1月1日至2015年12月31日的非流动性指标，并以融资融券制度开始实行时间为节点，将实行前的ILLIQ指标与实行之后的ILLIQ指标进行对比，以检验其流动性变化。经计算后结果如表2所示：

表2显示，在融资融券开始实行前，上证50指数的平均ILLIQ值为0.006988，实行后为0.003985，全部样本的均值为0.005071，可以看出两融制度开始实行后，上证50指数的ILLIQ值明显变小，且小于全部样本均值。由于ILLIQ检验的是非流动性的大小，所以变小的观测值说明两融制度的实行提高了市场的流动性。同时，通过对两融制度推出前后ILLIQ值标准差的比较，可以看出在其推出后，ILLIQ值的标准差明显减少。这进一步说明，两融制度不仅提高了市场的流动性，而且这种提高是稳定的。

表2　上证50非流动性指标

4.融资融券交易余额变化率与市场非流动性的Granger因果检验。第一步，数据平稳性检验。在进行Granger因果检验之前，我们采用ADF法对ILLIQ、Rb和Rs序列进行平稳性检验，滞后阶数采用AIC准则，即AIC值最小时对应的阶数。检验结果如表3。第二步，Granger因果检验。对ILLIQ和Rb序列以及ILLIQ和Rs序列分别进行Granger因果检验，滞后阶数采用AIC准则。结果如表4。

表3　平稳性检验

表4　融资融券交易变动率与市场非流动性Granger因果检验

由Granger因果检验结果可以看出，融资交易是非流动性的Granger原因，而融券交易和非流动性互为Granger原因。这一结果说明，融资交易和融券交易均会引起市场流动性的变化，同时市场流动性也会影响融券交易。

5.基于VAR的脉冲响应分析。为进一步比较融资交易和融券交易分别对市场流动性的影响，运用Eviews软件对ILLIQ、Rb和Rs进行脉冲响应分析。

脉冲响应分析结果显示，在本期给予融资交易一个正的冲击后，融资交易会对非流动性产生较大的影响，并快速回落，之后在2到5期和5到8期，随着流动性出现两次先增后减的波浪式影响，在第10期后冲击影响趋于0。由于该冲击造成了非流动性指标的上升，所以融资交易并没有提高市场的流动性，反而降低了市场的流动性。另外，在给予融券交易一个正的冲击后，会马上对非流动性产生负的影响，之后对非流动性指标的影响呈波浪式减少，并在第8期后趋于0，说明融券交易在短期内提高了市场的流动性。同时，融资交易对市场流动性的影响远大于融券交易对市场流动性的影响。

综合以上分析我们发现，在我国融资融券交易机制推出之后，证券市场的流动性较之前有着明显的提高。Granger因果检验的结果显示，融资买入是市场非流动性的Granger原因，而市场的非流动性不是融资买入的Granger原因，即融资买入只是单方面影响市场流动性而不受市场流动性影响。然而，融券卖出和市场非流动性互为Granger原因，这意味着两者之间相互影响。结合脉冲响应分析的结果，可以认为融资买入单方面降低了市场的流动性，融券卖出在提高市场流动性的同时也受到市场流动性反馈回来的促进作用。

(二)对于波动性的实证分析

1.模型构建。本文利用上证50指数日收盘价计算月标准差的方法和于孝建(2012)采用的Vol方法对市场波动性进行检验。Vol的计算方法见式(3)

(3)

表5　上证50指数波动性

表5显示，融资融券交易开通后，Vol序列标准差均值明显小于开通之前的样本均值，也小于全部样本的均值，说明融资融券交易的开通降低了市场的波动性。Vol序列标准差在融资融券交易开通后，市场月标准差的波动明显较开通之前减少，进一步说明融资融券交易可以使市场波动性稳定降低。

4.融资融券交易余额变化率与市场波动性的Granger因果检验。为进一步验证融资交易和融券交易与市场流动性的关系，选取日融资余额变动率Rb、日融券余额变动率Rs和上证50指数日波动率Vol进行Granger因果关系模型进行检验。第一步，数据平稳性检验。在进行Granger因果检验之前首先对Volt数据进行数据平稳性检验，采用ADF检验方法，滞后阶数依照AIC准则，即选取使AIC值最小的滞后阶数，结果显示ADF值为-2.982855，且符合平稳性要求，即数据序列平稳。可以进一步进行Granger因果检验，而日融资余额变动率Rb和日融券余额变动率Rs在前文已经进行过ADF检验，序列平稳，故不再叙述。第二步，Granger因果检验。利用Eviews软件对Vol、Rb和Rs序列进行Granger因果检验，滞后阶数依照AIC准则，如表6。

表6　融资融券交易变动率与市场波动性的Granger因果检验

从Granger检验结果可以看出，Vol是Rs的Granger原因，同时Rb和Vol互为Granger原因，说明融资交易会引起市场波动性的变化，市场波动性的变化也会反过来影响融资交易。同时，融券交易不是市场波动性的Granger原因，但市场波动性的变化会对融券交易产生影响。

5.基于VAR的脉冲响应分析。为进一步分析融资交易和融券交易分别对市场波动性有何影响，采用基于VAR的脉冲响应分析进行比较。

分析结果表明，当给予融资交易一个正的冲击后，市场的波动性会马上作出反应，并快速回落，在第2期达到第一个波谷，之后对波动性的影响会缓慢回升，并在第4期达到一个相对高点，之后一直回落，并在长期趋向于0。当给予融券交易一个正的冲击后，市场波动性并不会马上作出回应，而是在第2期和第3期，该冲击对市场的影响达到峰值，之后呈波浪状缓慢回落，并在长期趋向于0。这说明，融资交易对市场波动性有着正的影响，即融资交易规模的扩大会导致市场波动性的增加；而融券交易对市场波动性有负的影响，意味着融券交易规模的增加会减小市场的波动性。另外，也表明融资交易对市场波动性的影响远大于融券交易对市场波动性的影响，与前文分析流动性是一致的。

综合以上分析我们发现，融资融券交易退出后，市场的波动性会有明显的降低。Granger因果检验的结果说明，融券卖出不是波动性的Granger原因，相反市场波动性是融券卖出的Granger原因；同时，融资买入和市场波动性互为Granger原因，即融券卖出并不会影响市场的波动性，相反市场波动性的变化会导致融券卖出和融资买入的变化。结合脉冲响应分析结果，我们认为融资买入有着放大市场波动性的作用，且受市场波动性的影响，而融券卖出虽然不是市场波动性的Granger原因，但对融券卖出的单方面冲击会抑制市场的波动性。

五、结论与政策建议

(一)实证研究结论

本文以上证50指数作为标的，结合融资余额和融券余额变动率，从波动性和流动性角度出发，结合基本统计数据，对我国证券市场融资融券交易的市场效应进行分析，结论如下。

1.以2010年3月31日为时间节点，我国证券市场融资融券交易开始施行以后，市场的流动性较施行之前有了明显且稳定的提高，市场的波动性较实行之前有了明显且稳定的下降，可以认为融资融券交易的施行对我国证券市场有着明显的积极作用，在增加了市场流动性的同时，降低了市场的波动性。

2.通过基于VAR的脉冲响应分析，不论是流动性还是波动性，融资交易对市场的影响都远大于融券交易，这主要是由于现阶段我国证券市场融资交易的规模远大于融券交易。然而，根据实证分析融资交易会减小市场的流动性，增加市场的波动性，融券交易会提高市场的流动性，减小市场的波动性，但前文提到融券交易对市场的影响力度小于融资交易，而市场在开始实行融资融券交易之后，流动性增大，波动性减小。这说明，市场的流动性和波动性还受到除融资融券交易之外的其他因素的影响，这有待进一步验证。

(二)政策建议

1.应对融资交易规模加以控制。结合2015年我国证券市场杠杆牛市的崩溃，可以观察到，过度利用杠杆资金必然会导致破坏性的后果。本文的结论也证明融资交易会加大证券市场的波动性，所以现阶段应当对证券市场融资交易加以必要的限制。一方面监管部门需要对证券市场整体的杠杆水平加以控制，在杠杆率过高时及时对其进行打压，在杠杆率过低时放宽对其的约束，使融资交易发挥其应有的市场功能；另一方面，券商应在源头上控制好杠杆资金的风险，合理选择客户提供两融服务，并且按规定对客户的信用账户进行监管。

2.进一步完善融券做空交易机制。融券做空交易可以在一定程度上提高市场的流动性，同时降低市场的波动性。然而，相对于融资交易规模而言，我国目前的融券交易规模极小，其降低市场波动性和提高市场流动性的功能还极其有限，所以应平衡两融交易机制，鼓励融券交易的发展。完善融券做空交易机制可以从以下方面入手：其一，降低融券费率。我国融券业务的融券费率高达10%以上，远高于商业银行的同期贷款利率。降低融券费率，不仅可以降低投资者使用融券工具的成本，还可以提高其参与融券交易的热情；其二，扩大融券券源。虽然相比于2010年融券业务刚刚开展时，我国现有支持融券的股票标的已达912支，标的股票数量占到A股上市公司数量的三分之一，流通市值占到A股总市值的80%，但是，可融出的股票数目相比于庞大的投资者群体依旧十分不足。证金公司应当通过提供政策支持，改善机构投资者和上市公司限制流通股份持有人借出证券的融资环境，提高证券借出方的借出意愿，未来社保资金入市之后，也可以通过与社保资金进行合作，获取融券券源。同时，提供灵活性更大的转融通机制，增加券商开展融券业务的动力。

3.协调推进融资交易规模与融券交易规模。对于券商来说，不论何种行情，融资业务的开展都是有利可图的。但是，在经历过一波长期牛市后，市场对股票的定价偏高，股价面临下跌的风险，在这种情况下，券商并没有十分充足的开展融券业务的动力。因为，融券券源中一部分是券商自营股票，另一部分是通过转融通融入的股票，转融通股票的来源主要是ETF基金份额和上市公司高管的限售股份，在面临下跌风险时，不论是券商、公司高管或是ETF基金，都会倾向于卖出股票以规避风险，而不是将之融出获得微薄的融券利润。所以，在下跌行情中或是面临下跌风险时，券商既没有充足的动力去发展融券业务，也没有充足的券源储备，所以监管部门应该对融资融券业务的规模加以约束。

试想，如果建立类似于存款准备金的一种制度，规定券商融资业务额度与融券业务额度必须维持在规定的比例范围以内，想进一步开展融资业务，就必须同时加大融券业务规模。这样，一方面可以促进融券业务的发展，另一方面也可以对融资活动加以限制，避免过度配资导致市场泡沫的快速累积，以不断扩大的融券规模对多头加以警示，降低系统性风险发生的概率。而融资业务规模与融券业务规模的比例则由市场监管部门进行灵活调控，一方面使之适应市场的发展，另一方面可以作为日常调节的手段，可谓一举多得。

4.加快推出个股期权。期权作为一种重要的金融衍生工具，在我国证券市场上并未得到充分的发展。如果建立起有效的个股期权市场，不仅可以作为市场做空机制的一种补充，机构投资者也完全可以通过期权市场来对冲重仓股票下跌的风险，从而可以极大地提高机构投资者出借证券的意愿，增加融券券源。

(责任编辑：栾晓平)

2016-07-19

吕峻闽，男，西南财经大学天府学院副教授。

F830

A

1003-4145[2016]10-0113-06

万子溪，女，西南财经大学天府学院财务管理研究所讲师。