[美]闫·克雷格尔撰　陈　涛 译　沈尤佳 校译



·经济与管理研究·

全球金融危机及其对发展中国家和金砖国家的意义①
——巴西真的算“金砖”吗？

[美]闫·克雷格尔撰陈涛 译沈尤佳 校译

新千年最显著的特征是大多数发展中经济体在经济发展上出乎意料的积极表现。即使排除印度和中国，拉丁美洲和非洲的经济增长也是自战后进口替代战略的“黄金时代”以来最高且可持续(图1)。经济增长率在世纪之交后保持着可持续增长，并伴随着居民消费价格的普遍下降(图2)。但更重要的是发展中国家经济增长的外部约束的消除，因为几乎所有的非亚洲发展中国家都成功地取得了经常账户盈余(图3)。在已经恢复的亚洲经济体中，我们能够观察到这些盈余扩充了外汇储备，特别是中国。因而，关于当前的金融危机将如何影响一般发展中国家和金砖四国(巴西、俄罗斯、印度和中国)的问题，主要依赖于分析经济和外部账户的这种急遽增长的源泉。一种可能性是，结构调整政策带来的某种改善，使这些国家对这一轮金融市场动荡相对免疫。

一种可供选择的方法是对比1990年代美国的政策效应，其导致了全球贸易的大幅增长，也导致了全球贸易失衡。简单来说，这一时期美国迫使世界其它国家转向出口导向型增长模式，即把它们都绑在美国的金融监管和金融竞争的变化上面。

首先是私人股份公司的崛起使美国企业更加关注收益，许多公司被迫将生产外包(无论是在国防领域还是作为私募股权收购的结果)，利用国外廉价的劳动力成本优势和美国的技术主导地位。这种趋势造就了美国的工资和就业下行的压力。

图1　1980-2008年GDP不变价数据来源：IMF；WEO数据库，2009年4月

图2　1980-2008年居民消费价格通胀率数据来源：IMF；WEO数据库，2009年4月

图3　1980-2008年经常账户余额占GDP比重数据来源：IMF；WEO数据库，2009年4月

第二个因素是在实际工资下降的情况下，家庭借款增长作为一种维持消费的手段。这个过程在次级抵押贷款出现之前就已发生，并在房价和家庭的房屋权益现金(房屋作为ATM)上涨的刺激下加速。这种结果导致对发展中国家出口的需求增长，而其中大部分产品又是由美国的海外企业生产。

第三个因素是所谓的“影子银行体系”的建立。在现实中，其作用的是杠杆的提高，使得国际资本流动规模大幅增加，导致经常账户的盈余，在大多数发展中国家，其支撑了汇率和外汇储备的增加。

第四个因素是 “实际收益”(高于通胀的回报率)投资集团的出现，他们将大宗商品转化为投资资产。商品投资基金加速了大宗商品价格的攀升，这是某些发展中国家快速增长以及政府支持的生物燃料(以应对环境问题和攀升的石油价格)的结果。这些大宗商品价格的上涨催生了贸易的增加，这也强化了发展中国家收入的增长。

非常清晰的是，这些因素都与美国金融体系的演化相关。因此，发展中国家在新千年的表现可以被定性为“泡沫”。美国经济的金融泡沫的另一面是为发展中国家创造了极其有利的条件，特别是拉美新兴市场。如果此轮危机永久消灭了美国经济体系的高杠杆，使美国家庭降低债务水平并增加储蓄，并使得美国制造业的就业率回升，那么可以慎重地得出结论，我们将无法预见到一个能够使发展中国家重新恢复到之前状态的非常乐观的条件。

这种观点已经成为某种共识，然而，在整个发展中经济体集团中识别某一个发展中经济体，以及为其行动提供建议，又是另一件事了。所谓的“新兴市场经济体”概念，是由卖方投资公司创造的，指一个国家从欠发达的状态里起飞，成为潜在的投资目的地。这种提法源于20世纪80年代布雷迪债券危机后，拉美国家寻找替代的贷款来救助银行的银团贷款。这些贷款人包括机构投资者和其他证券投资者，金融市场的开放和国有资产的私有是为了给这些投资者提供可购买的资产，而当时华盛顿共识所展示的预期要高于市场回报。现在我们知道，这个组合政策的结果是产生了稳定的价格和缓慢的经济增长，周期性的金融危机吞噬掉了大部分的增长。新兴市场的成功受制于发达国家的金融机构在这个过程中扮演的中介角色。

区分一小部分新兴市场经济体——金砖四国——已是司空见惯。但是，这个分类也一样是发达国家的金融机构如高盛(O’Neill, 2001)为了寻求类似的中介利润的发明。最初，金砖四国是一类规模相对较大的中等收入的新兴市场经济体，它们有能力实现或多或少的自我可持续性的增长。有人预测，2010年时他们的产出将占全球总产量的10%以上，但是在2007年时，他们便已占全球经济总量的15%了。这些国家的实际利率并非反映收入的增长，甚至也不反映人均收入的增长，而是基于其金融市场的表现，尤其是它们的股市。2001年1月至2007年10月期间，巴西股市上涨314%，俄罗斯上涨1648%，印度上涨405%，中国上涨902%(基于恒生中国企业指数)(图4)。

图4　2001-2008年美国与金砖国家股市表现(百分比)数据来源：雅虎金融；俄罗斯证券交易所

将墨西哥纳入这一集团的尝试，主要是2006年秋新加坡举行的银行-基金业会议中，关于政府治理改革的政治紧急讨论的需要，而非墨西哥自身的经济表现。*“本周末，墨西哥将被列入BRIMCS集团，共同组成全球经济中的六个最重要的新兴国家集团，美国，德国，法国，意大利，日本，英国和加拿大共同参与并提出的七国集团(G7)的决定。BRIMCS国家(巴西，俄罗斯，印度，墨西哥，中国和南非)共占全球产量的近三分之一和全球人口的近50%...扩展会谈不仅关注在多哈回合谈判失败后多边贸易谈判的重新建立，还涉及多边协调机制以减轻全球失衡、支持国际货币基金组织(IMF)的中/长期改革以及国际货币基金组织和世界银行组织(WB)的治理结构改革。”(http://fox.presidencia.gob.mx/en/goodnews/contenido=27161&pagina=2).以墨西哥的年增长率来看(2001至2007年间为2.6%，2004至2007年间为3.9%，同期，巴西的数据为3.4%和4.6%)，其表现不错。墨西哥作为经合组织成员(因此严格地说它并不是发展中国家)是纳入这一集团的政治原因(区别于经济原因)，墨西哥与其它金砖集团国家的区别是，它的经济规模不大也无法自给自足(经济上其通过北美自由贸易协定依赖美国)。事实上，墨西哥被高盛列入所谓的N-11国集团——预期将赶上七国集团的新兴经济体是“N-11国”，而非金砖四国。*对全球经济的潜在影响更大的发展中国家的政治集团是三边IBSA(印度，巴西和南非)，其目的是提高南南合作。详见www.ibsa-trilateral.org。

然而，关键是所有推断的数据形成于亚洲金融危机和发达国家的互联网泡沫股市崩溃之后，经济发展出乎意料的迅速复苏。对于在新世纪中没有遭遇过重大金融危机的拉丁美洲尤为如此。不可否认，新兴经济体形成的最初基础是最终导致了全球金融危机和全球衰退威胁的梦魇。这种情况引发了三个问题：金融危机将如何影响金砖四国等新兴市场国家？它们在应对危机中扮演什么角色？国际金融体系的制度变迁对它们产生怎样的影响？

危机的影响

值得注意的是，最初确立金砖国家集团并非基于其经济的相似性。事实上，这四个国家的差异性再大不过了。事实上，可以将这些国家尝试性地分成两个小组：印度和中国是相对封闭的、国家控制的、资本市场管制的农业经济体；巴西和俄罗斯是主要以自然资源为基础的经济体，对外贸和资金流动持开放态度，有着国家和私营部门控制的混合的资本市场。第一小组一直指导他们的汇率(中国比印度更为严重)，而第二小组具有更加灵活的汇率。印度和中国以基于本国工业化(制造业和服务业)的发展战略支持出口，而巴西和俄罗斯根据国际比较优势塑造产业结构支持出口。第二小组受到汇率波动和金融危机的冲击，通常伴随着高通胀，而第一小组没有。而且，第二小组从国际货币基金组织(IMF)借贷，为了获得贷款接受IMF的结构调整，而第一小组也没有。

所有金砖国家的政府都发挥了指导经济和资本市场的作用。但是，这里有一个基本的区别，需要考虑到巴西开发银行(BNDES)所发挥的作用。这个机构不仅是形式上独立于民间资本市场，而且它在很大程度上取代了这个市场。需要着重注意的是，所有这些国家在过去的二十年里都直接或者间接受益于美国经济的扩张，美国经济一度被认为是以可持续、与价格稳定同步的速度扩张。所有这些国家也受益于国际失衡，这种国际失衡也被认为是可持续的，或者说在金融上受到稳定的美元汇率的支撑。

同时，需要重点关注的是，全球统计比较受中国权重的影响是存在偏斜的，一些较小的领域也受到印度的影响。如果中国和印度过去十年的平均增长速度与巴西的速度相匹配的话，赶超的预测也不会这么令人印象深刻。因而，高盛近期已提出了一个问题，“我们如何证明巴西在金砖四国是对的？”

既然金融部门在本轮危机中最先受到影响(特别是在工业化国家国内和全球流动性的冻结)，其次是去杠杆化以及私人生产企业和消费者借贷的急剧下降，相关分析应始于金砖四国的金融体系。并且，由于流动性危机和金融机构的失败导致美国经济衰退蔓延到其他工业化经济体(例如欧盟和日本)，第二个问题是工业化国家的经济减速如何影响全球贸易，尤其是新兴市场国家和金砖四国。经济放缓的影响突出表现在，这些国家的出人意料的经济增长被归因于贸易和金融全球化。也就是说，金砖四国的表现必须在全球范围内加以考虑，因为这些国家似乎都不具备完成其“梦想”增长方案的内在动力。

此次金融危机已经演化为两个维度。第一个维度是在美国次级抵押贷款市场的相对内涵的困难，其次是蔓延到整个美国金融系统，然后欧洲市场。它引起对利差交易模式的质疑，这基于工业化国家金融机构的高杠杆操作。实际上，困难主要不是模型衍生到低收入借款人那里，而是要从极小的利差中获利需要大量的周转。这只能依靠愈益依赖于短期融资和高杠杆率来实现，并且在影子银行体系内尤为明显。金融机构借用短期资金投资长期资产，如果没有FDIC保险(为贷方提供)或美联储作为最后贷款人的贴现窗口的优惠，这些机构都将和他们所提供的杠杆一同消失，也不可能再次回归。

第二维度是衍生品，它允许投资者获得市场敞口并只支付微不足道的保证金，是另一种杠杆的来源。衍生品工具暗含着不可忽视的交易对手违约风险的信用敞口，直至危机爆发前都不容易被识别。未来，这些衍生品工具将在更严格的约束和更高的保证金要求下得以应用。因此，金融危机的两个基本结果将是，由于资本需求的上升使得回报率下降和杠杆率降低。去杠杆化的过程将伴随着资产价格的下跌和资产“泡沫”的通缩，并形成当前的政策回应的僵和银行的贷款行为的僵局的基础。如果流动性危机是去杠杆(这种杠杆引起了资产价格上涨)的结果，那么就可以得出结论，近期的资产价格下跌并非市场价值的变化，而是流动性的缺失妨碍有效市场提供合适的价格。解决流动性危机使价格恢复到“正常”，同时，强化银行的资产负债表使银行能够再次放贷。

这一观点由保罗·瑞兹(2009)提出，他是美国最大的固定收益资产管理公司之一的PIMCO公司的产品经理，他表示：

“影子银行体系的去杠杆化已导致许多优质证券被设定‘典当’的价格。这是由于持有优质证券的卖方由于去杠杆的需求被迫出售它们，而买方的资产负债表有能力去购买优质证券，流动性溢价导致了这种局面。

市场上的在售价格并不表明优质债券的长期价值。这种风险溢价可称之为资产负债表短缺或流动性溢价……然而，由于美国财政部、美联储和联邦存款保险公司不希望证券在‘典当’价格被交易，它们已经开发出相应计划以支持价格，如商业票据融资工具(CPFF)和定期资产支持证券贷款工具……”

政府正用自己的资产负债表替代华尔街失踪的资产负债表，以支持对资产证券化产品的价格并逐渐推动价格接近其内在价值。

相对而言，如果评估的结果是政府项目所提供的流动性永远不会有私人部门的资金接盘的话，那么去杠杆化将导致资产价格和银行盈利能力的永久性下降。资产价格的问题不是缺乏流动性的问题而产生的“典当”价格，而是杠杆推升出的虚高价格，这种损失要么由政府承担，要么由私人金融机构承担。无论何种情形，基于结构性投资工具、保证金头寸以及违约保险的流动性机制不会成为新的金融体系的一部分。

对金砖四国的金融体系来说，存在两个基本的影响。其一是关于内在价值价格。尽管金融机构持有美国发行的资产支持证券，但这些都不是致命的(中国和印度的银行都声明了接近十亿美元的损失)。此外，俄罗斯和巴西都没有在这类证券上进行大规模投资，也就没有受到价格通缩的影响。因此，去杠杆化和资产价格下跌应不会对金砖四国银行体系的担保有任何影响。

然而，高流动性对于价格有附加的影响。尤其，如今广为接受的观点是，2004年以来高企的石油和大宗商品的价格是发达国家金融机构的投机交易以及面向机构投资者的“实际收益”投资产品作为抗通胀的对冲工具的结果。商品投资成为一种资产类别并入投资基金，但由于储存的难度，商品头寸最终通过购买期货合约来确定。因而，当去杠杆化开始的时候，价格在这些市场迅速崩溃。

高流动性水平结合美联储将利率压至历史低点的决定(以回应互联网股市泡沫和9·11之后的政治动荡)，使国际资本流入金砖四国股市，实现了高盛获取中介交易利润的目标，导致了二次冲击。几年来，巴西拥有世界上最高的股市总回报。除了石油价格上涨以外，生物燃料、食物和商品价格也不断上涨，资本流入的数量是如此巨大，巴西央行也不愿抵消，导致有效汇率的迅速提升。与此同时，为了应对价格上涨而采取的紧缩货币政策，形成了非常大的利差空间。巴西雷亚尔也真正成为了正利差货币，同时引发了大量短期投机的利差套利资本流*卡特勒和尼尔森(2009)指出，在整个危机中始终保持着这个头寸：“只要美元与巴西的汇率相对稳定，那么根据三个月的伦敦银行同业拆借利率1.13%借入美元，利用所得购买巴西雷亚尔并存入巴西银行以获得3个月10.51%的年化存款利率，获得年化净利润9.38%。”这种操作方式同样适用于一些金砖国家和其它发展中国家：“高盛在4月3日建议投资者用欧元、美元和日元购买墨西哥比索、巴西雷亚尔、印尼盾、南非兰特和俄罗斯卢布，那里的央行基准利率是13%。通过均衡权重的投资组合，这种套利交易在之前的一个月获得了8%的收益，年化率为165%，数据依照彭博数据库编制。‘欧、美、日三国货币过于昂贵，而新兴市场的货币却很便宜’，位于伦敦的高盛分析师Themos Fiotakis如是说。‘新兴市场货币的下行风险已明显减少。即使这些货币的币值保持平稳，这种套利模式仍然是十分诱人的。’”(图5)。这些因素组合产生一个不断上升的经常账户盈余(图6)，同时实际汇率相应升值(图7)、资产价格上涨(图8)以及贸易条件改善(图9)，引致更高的收入和增长率。这足以证明巴西胜任“金砖”头衔。

图5　1999-2009年巴西外国直接投资与企业股权(十亿美元)数据来源：巴西央行

图6　1996-2009年巴西经常账户余额(十亿美元)数据来源：巴西央行

图7　1995-2008年美元兑巴西雷亚尔汇率数据来源：Wind

图8　1998-2008年美国与巴西股票市场走势(月度数据；千)数据来源：Wind

图9　2003-2009年贸易价格比率和商品指数数据来源：巴西央行；杰富瑞

但是，雷亚尔的升值对于越来越多的巴西出口企业来说是喜忧参半的。许多人试图通过对冲美元未来的贬值来缓解外部竞争和利润率的冲击。此外，许多银行在1999年的汇率危机中通过衍生品工具投机对冲雷亚尔时获利，现在他们的战略颠倒了，他们相信资本流入和外部平衡的趋势将持续，这会导致雷亚尔可持续的强势。*1998年大选后，银行相较于之前采用期货合约去投机货币贬值的方式，币值预期基于美元现货、美元价外看涨期权、企业客户的远期目标价合约和低利率美元借贷安排的回报预测进行判断，通过持有头寸获得收益。当然，在2008年初汇率快速下降时，许多企业买家未能按照合同付款。据估计，这些企业的敞口所对应的衍生品规模是490～740亿雷亚尔。

食品加工企业Sadia、工业企业集团Votorantim、世界上最大的纸浆和纸张生产商之一Aracruz和其它一些公司都报告了在货币衍生品上的重大损失。数以百计的公司希望它们有机会和银行重新协商衍生品敞口，2008年10月巴西立法机构颁布MP443，即允许政府控制的巴西银行和巴西联储银行(CEF)获得私营金融机构的资本。该措施还在巴西联储银行辖下创建了一个投资银行获得非金融领域的产业资本(如建筑行业)。它同时授权巴西央行与其他国际央行制定货币互换额度并为市场提供更多流动性(图10)。2009年2月，巴西伊塔乌投资银行为了保护自己在衍生品合约上即将发生的亏损与巴西联合集团银行合并。此外，Votorantim公司收购了Aracruz公司(承担后者的衍生品亏损)，巴西银行收购沃托兰廷银行50%的股份和巴西联储银行约75%的份额。据估计，巴西八大银行因自己的头寸或交易对手失败造成的损失超过50亿美元。

图10　2008-2009年巴西国内银行信贷中的外国资金规模(十亿美元)数据来源：巴西央行

这些巴西银行并没有像美国银行那样参与这类放款加转销活动，它们也没有为了获得更高的收益率而投资于此类资产。然而，汇率升值和资产价格上涨的(间接)影响催生了引发危机的前兆。利差空间使得美元空头头寸具有吸引力。银行为顺应企业客户的需求而提供的衍生品头寸被大量购买，这些头寸还不足以威胁到金融系统的稳定性，因为当时采取了一系列预防措施来确保金融体系的稳定。

图11　2008-2009年巴西利率和掉期参考利率(百分比)数据来源：巴西央行

图12　2000-2008年金融全球化的反转？美元资本的回流(十亿美元)数据来源：巴西央行

巴西的金融体系更为稳定的原因之一无疑是对其衍生产品市场的监管严格。然而，对银行资产负债表的审慎管理的争论似乎有些夸大其词。证券化借贷的发展和在工业化金融市场出售证券资产支持证券的主要诱因是商业银行相对投资银行较低的盈利能力、投资者面对极低或负利率时寻求收益的需求。

巴西央行的利率政策及其对政府融资(甚至过剩条件下)的影响意味着巴西银行没有必要为了更高的回报而增加风险(图11)。通过政府债券可以最低的风险获得较高的回报率，所以，国外发行的抵押贷款支持证券的魅力就减少。结果是，在次贷危机中，巴西银行的股权收益率几乎是美国银行的两倍，也远高于其它金砖国家(表1)。此外，这些美元计价的结构性投资产品受汇率波动的影响，风险越来越大。尽管如此，银行和企业认为通过衍生品合约和(不合适的)对冲工具来管理汇率风险的难度不大。

数据来源：IMF，全球金融稳定性报告(2009年4月)，表27

全球的流动性创造比美国的财政扩张对资产价格的影响更为重要。巴西汇率的改善很大程度上是因为外国直接投资的增加，而这又是受到短期套利交易的投机机会和巴西股票的吸引。如上所述，资本流入最大(致命)的诱惑在于这些杠杆是由美国的金融系统所创造的。即便是对商品价格的(积极)影响，可能是中国消费增长的结果，但最终也是与美国房地产市场繁荣所引起的美国消费者借贷融资相关。

图13　2003-2009年新兴市场经济体外部融资规模(十亿美元)数据来源：国际金融研究所

图14　BIS报告国：2003-2008年跨境资产占总资产比重(百分比变动)数据来源：IMF；全球金融稳定性报告，2009年4月

通过去杠杆来反转这个过程，不仅会挤掉资产和大宗商品价格泡沫中的所有空气，同时也要求美国金融机构补充资本以覆盖损失并关闭头寸(图12-16)。欧洲银行面临着类似的问题，它们使用廉价的美元贷款去为高收益的抵押贷款资产提供融资。这些行为导致美元的不足，并在上世纪90年代引起资本逆转和全球流动性冲击，并伴随新兴市场货币升值的急剧逆转(图17、18)。全球进口需求的下降和贸易融资的消失，使得美国的崩溃和欧洲市场需求的变化蔓延至整个发展中世界。因而，考察巴西的积极表现是否满足“金砖国家”的资格，实质上都和金融模型与资金流动相关，并且不太可能被重建。正如前面所述，运营金融机构时认为杠杆的增加是正常的观点将不再重现，通过衍生品而产生的杠杆将对保证金要求采取更严格的检查。这不仅意味着较低的资产价格，对于新兴市场也意味着较低的出口需求和较少的资本流动，包括金砖国家。

图15　1980-2010年新兴市场私人资本流动净值(占GDP比重)数据来源：IMF；WEO数据库，2009年4月

图16　新兴市场对冲基金：2002-2008年预估资产规模与资本变动净值数据来源：IMF；全球金融稳定性报告，2009年4月

图17　2005-2009年世界出口与进口总量(十亿美元)数据来源：世界贸易组织秘书处

图18　1994-2008年巴西出口规模(十亿美元)数据来源：巴西发展部、巴西工业和外贸部

对危机的应对

面对危机有两种可能的应对方式，一种是试图将经济恢复原状，而当其他人认识到恢复原状并不是一种选择时，发达的金融市场的结构改革是另一种选择。第一种方案需要的仅仅是生存政策——等待价格回归其内在价值使得美国政府能够回收它的资产负债表并重新回到信奉市场力量的金融体系。巴西和其它金砖国家似乎很好地应用这种方案，因为它们的金融体系受危机的影响相对不大，它们通过维持较高的外汇储备来覆盖由于全球贸易下滑引起的临时性的外部赤字。诚然，并购也能够加强巴西银行体系缓解危机的能力。此外，大约2000亿美元的储备加上美联储的货币互换额度和国际货币基金组织的支持，足以使经济在6至12个月内恢复。这个时间表符合那些预测今年年底经济复苏的预期。

第二种方案存在一个问题，谁能够提供高于支撑3%以上增长率的相应的资本和需求，尤其是经济结构性变化导致无法回归常态时？也就是说，当美国家庭消费偏好下降时，全球的金融体系杠杆在消失。金砖经济体有个普遍相似的现象，它们依赖于全球贸易增加所引起的需求扩张，也依赖于全球资本流动对全球失衡的支持。在此背景下，相较于其它金砖国家(鉴于其规模和外汇储备地位的持久性)时，中国保持更大的自主权。事实上，如果中国决定增加其内需，以抵消全球需求的下降，并通过其政策以分散其外汇储备时(通过增加其自然资源的库存)，就可能成为巴西的外部需求来源。目前在中国国内存在需求复苏的迹象，这将推动对原材料的需求，并有明确的证据表明中国央行已经选择储备自然资源来丰富外汇储备。然而，中国所能提供的内部刺激无法替代美国需求在全球范围内所发挥的作用。此外，它的外汇储备多元化进程将影响商品价格，刺激通胀，这可能会使中国央行在全球经济开始复苏之前减少其经济刺激计划并提高利率。

由于中国对全球经济可能产生的影响，很容易让人回到上世纪90年代和本世纪初的巴西发展战略，其政策旨在吸引外部资本，并建立对外部的需求。然而，如果全球化的形成或者全球需求的结构发生变化，基于此战略的政策将是一个错误。这种尝试在受到外部资本流入时也会加强，但是资金流入变动的主要驱动因素是美国投资部门对恢复到之前的增长率的与其和新兴市场套利交易复苏：

2009年3月，套利交易疯狂的反扑，荷兰银行的指数获得了4.6%的增长，是自2003年9月至今表现最好的一个月，而美元指数已经自3月4日的高点下跌了约5.4%。

如果采用等比重的土耳其里拉、巴西雷亚尔、匈牙利福林、印尼盾、南非兰特、澳大利亚元和新西兰元构成的资产组合兑换平均加权的日元、美元和欧元，该套利交易自3月2日到4月10日所取得的年化回报率为196%。从九月到(次年)二月，该交易由于雷曼倒闭而出现41%的亏损。

这七个经济体的基准利率范围从新西兰和澳大利亚的3%到巴西的11.25%。而在欧元区、日本和美国是1.25%、0.1%和0-0.25%。(卡特勒和尼尔森，2009)

过去十年的经验——包括中国对大宗商品的需求、外部投资和恢复套利交易——暗示着发展战略的制定应结合变幻莫测的外国政府和国际货币环境。放弃这一战略将证实一种越来越受关注的观点，一个经济体的发展是不可能建基于外部储蓄的基础之上的。*参见Bresser-Pereira(2009)和 Kregel(2008)。这个立场只是表现了发展经济学先驱的理论传统，如劳尔·普雷维什，塞尔索·富尔塔多，拉格纳·纳克斯，贡纳尔·米达尔等。这也出现在上世纪90年代在联合国贸易和发展会议颁布的贸易和发展报告中。相反，一切发展应依靠国内资源的充分调动，并且国内政策的方向应是充分利用国内资源。

因此，最明显的发展路径(已经采用了基于外部需求的发展战略的国家面对持续的困局)是基于国内居民收入增长和消费市场，通过多元化的市场和生产继续发展。但是，将一个依赖出口的经济体向一个由内需主导的经济形态转变是一个非常困难的目标。日本始终没有实现这一目标，并从1999年起经历了长期的经济停滞。这个选项也同样不适合巴西，因为它的人均收入水平和(高收入)人口增速都不及日本。相同的情形也适用于其它金砖国家。因此，关键是在农民和农业人口占比较大、或者收入不平等问题突出时维持经济从出口导向型向内需主导型转变的动力。

从这个角度来看，巴西的情况似乎好于其它四国。事实上，巴西已经有一套过渡政策准备实施，一个是基于多年期的行动计划(PPA；2004-07)，国家发展议程(AND；2006)，经济增长加速计划(PAC；2007)。这些方案试图通过政府支持的基础设施投资项目(包括住房和道路)来增加国内需求和经济增长，这些项目旨在改善巴西社会的弱势群体成员的困境。

在一个因腐败和效率低下闻名的官僚国家中，我们需要质疑这些方案是否足以解决他们要解决的社会问题的根源。同时，这些计划所产生的持续性的社会变化是否会超越总统卢拉·达席尔瓦执政期或超越当前的经济繁荣期。PPA计划是基于政府缓解收入不平等和创造本国工业产品需求的内需扶持计划。这是十分精确的计划，从依赖外需转向内需，同时不会造成国内通胀或外部失衡。一个强大的国家开发银行为供给方提供资金支持，配合提高最低工资，该项目旨在全球衰退期间获得平衡的增长。

基本收入(最低工资)提高的建议对于发展内需和减少不平等方面是一种效率低下的工具，因为它只会影响就业人口。巴西的就业长期不足，而危机对于巴西的一个主要影响就是失业率的进一步提高。因而，政府实施PPA应结合精心设计的就业或工作保障计划。印度通过实施国家农村就业保障法(2005)已经在这方面采取相应的措施，而巴西也有提议在大型城市地区实施市民城市计划。*在这方面，就业岗位的增加可能会减少农村的压力。因为据报道，大量失地者团体活动的支持者是城市失业工人，他们认为农业就业是唯一实现体面生活的途径。参见www.desmpregozero.org.br。有关其他经济体在就业保证工作上的更多信息，请浏览www.economistsforfullemployment.org。巴西的计划可能减少土地重新分配的压力，因为大多数城市产业工人(没有土地的人)组成了失地者团体，他们放弃寻找工作并返回农田以勉强维持生计。

起初，PPA、AND和PAC计划没有完全地实施，因为外部考虑影响到政府财政，以及获得投资级地位来处理债务可持续性的需要。事实上，经济政策的制定目的是使巴西从美国的需求拉动和中国资助的增长中获益。如果全球经济增长结构不可能被恢复，那么国内政策应与这个新的全球架构兼容。最重要的一点是，不依靠外需和外国融资，并在国际贸易协定的范围内实现内生性增长的能力。实施PPA计划并结合国家就业担保计划将使得这种目标成为可能。此外，国内金融市场的改革是必要的，引导投资机构从投资政府债券向国内生产性投资的长期融资转变。

从这个角度来看，基于现存结构对研究和发展的支持，巴西拥有超越其它金砖国家的优势，从工业、自然资源和农业来看巴西具有平衡扩张的发展能力。该国还拥有一个银行体系，能够发展资本市场的作为对BNDES的补充，有能力集中支持新技术的发展。如果巴西能够通过实施可持续的内需主导型过渡计划，摆脱对外部需求和外部融资的依赖，那么它会牢固地出现在金砖四国的阵营内。虽然巴西很明智地采取一个可行的过渡战略，但如果所有新兴市场的发展中国家都成功转型的话，在大宗商品供应、能源价格和环境问题上仍会有新的压力出现。因此，内需主导型政策也必须注意食物和环境问题，在最贫穷的会对价格稳定和收入稳定造成不对称的影响。

评论：迪米特里 B. 帕帕迪米特里乌(Dimitri B. Papadimitriou)

金砖国家(BRIC)一词最早由高盛提出，以描述四个快速成长的发展中经济体，分别是巴西(B)、俄罗斯(R)、印度(I)和中国(C)，他们是一个具有较大的经济规模、能够实现自我持续增长的、达到中等收入水平的新兴市场经济体集团。据预测，它们的经济总量将在2050年超过富裕国家的总和。然而，也有一些观点就金融危机对金砖四国的影响表达担忧，高盛已经对巴西继续保留在金砖国家的看法表示质疑。

列维经济研究所高级研究员闫·克雷格尔基于要素驱动的全球贸易研究了全球金融危机对发展中国家的影响。他的结论是，不太可能恢复到近些年的经济和外部账户快速增长的积极状态。发展中国家的调整政策关键是从出口导向型向本国需求型增长的转变。从这个观点来看，巴西相较于其它金砖国家处于更有利的位置。

巴西拥有全世界最高的证券投资回报率，巴西雷亚尔也成为了主要的正利差货币*译者注：正利差货币，指该货币的投资收益大于其融资成本。，这将带来高的收入和增长率，这些特征能够说明巴西留在金砖国家内的理由。巴西拥有强大的国家开发银行和较好的金融稳定性(例如，衍生品市场在巴西受到严格的管控)，加之最低工资的增长，这些是使巴西在全球衰退中保持平稳增长的因素。然而，汇率升值的(直接)影响和资产价格的提升又是典型的危机前兆。

推动全球贸易的因素都直接或间接与美国的金融监管和竞争的变化相关。此轮金融危机的演变肇始于美国次级抵押贷款及其衍生产品市场。受资本需求的提高和杠杆率降低的影响，危机的结果是投资回报率的下降。因而，基于结构性投资工具、保证金头寸和违约保险的流动性机制不会成为新金融体系的一部分。去杠杆和资产价格下跌不应对金砖国家银行系统的担保水平产生影响，但是高流动性又会对(更高)的商品价格和金砖国家股市产生影响。

虽然巴西的积极表现和金砖国家集团的初始成员身份都与他们的金融模型和资本流动相关，但由于结构性的变化(例如，美国家庭的消费倾向降低，全球金融系统的杠杆率也在减少)，这种情况很难再现了。在此次金融危机中，巴西的金融体系受危机的影响相对不大。然而，克雷格尔说，巴西应该不会重新回到旨在吸引外部资本并建立对外部需求的发展战略中(尽管中国内需的恢复提供了某种诱惑)。相反，最明显的路径是采取立足于本国收入和消费增长的改革战略，通过市场和生产的多元化。这一路径对于农民或农业人口数量庞大、收入不平等的经济体尤为重要。

克雷格尔注意到，巴西已经有了过渡政策，即以政府资助的基础设施投资项目扩大内需和经济增长率。他建议，这些方案应结合国家就业保障计划以缓解失业率的增加，这一直是危机的主要影响之一。此外，国内的金融市场应从提供政府融资为主向提供长期的国内生产性投资的结构转变。

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(责任编辑：曹守新)

2016-08-17

闫·克雷格尔是列维研究所的高级学者，他主要的研究方向为货币政策和金融结构安排，目前他是密苏里大学堪萨斯分校充分就业和价格稳定中心杰出的研究教授。他曾任联合国发展筹资办公室的政策分析和发展处主任和联合国税务失误国际合作专家委员会副秘书长。在加入联合国之前，克雷格尔曾任博洛尼亚大学经济学教授，也是约翰·霍普金斯大学保罗·尼采学院国际经济学教授，同时，他在1987年至1990年间兼任博洛尼亚中心副主任。他在编辑文集和学术期刊上发表了超过160篇有卓越贡献的文章，包括经济学杂志、美国经济评论、经济文献期刊、后凯恩斯经济学期刊、应用经济学和经济学家杂志等。他的主要成果包括一系列经济学理论书籍，其中包括《利润率、分配与经济增长：两种观点》(1971年)、《经济增长理论》(1972年)、《资本理论》(1976年)、《金融市场的起源与发展》(1996年)。他的最新著作是2006年出版的《国际金融与发展》(合作者为J. A. 奥坎波和S. 格里菲斯-琼斯)。克雷格尔曾就读于剑桥大学，并在罗格斯大学获得他的博士学位。他是英国皇家经济学协会的终身会员，也是意大利经济学家协会的选举成员，同时还是古巴全国经济学家协会的杰出成员。

译者简介：陈涛(1986—)，男，经济学博士，中央国债登记结算有限责任公司博士后，主要研究方向：国际金融问题。

F831

A

1003-4145[2016]10-0097-10

沈尤佳(1981—)，女，江苏苏州人，经济学博士，副教授，中国人民大学马克思主义学院政治经济学教研室副主任。美国八德学院列维经济研究所(Levy Economic Institute of Bard Collge)高级访问学者。

①原文最初发表于2009年列维经济研究所公共政策简报(102号报告)，后被《政治经济学杂志》(RevistadeEconomiaPolítica)转载。