闵杰

深港通将有助于进一步推动相关证券清算结算体系的国际化尝试，从而打造面向全球的金融“道路、桥梁和高速公路”

在“沪港通”运行了近两年后，近日，“深港通”才被宣布放行，仍然获得了市场各方近乎一致的好评。

8月16日，证监会主席刘士余与香港证监会主席唐家成在北京共同签署《中国证券监督管理委员会香港证券及期货事务监察委员会联合公告》，原则批准深交所、港交所、中国结算、香港中央结算建立深港股票市场交易互联互通机制，这标志着深港通实施准备工作正式启动。

从现在到正式实施，深港通仍然需要4个月左右的准备时间。届时，深交所和港交所将允许两地投资者通过证券账户，买卖在对方交易所上市的规定范围内的股票。

在这个时候宣布放行深港通，或多或少让市场有些意外。从沪港通开通到深港通宣布获批，中国资本市场经历了21个月的起伏。A股先是大幅上涨，随后经历了暴跌。而人民币在去年8月汇改后突然大幅贬值，一度引发资本外流。

深港通获批，尤其获得了境外机构和境外投资者的欢迎，认为这是“朝正确的方向上迈出了一步”。还有外媒评价称，这“显示出中国确实在兑现其开放市场的承诺”。

“沪港通开放的主要是大盘股，深港通开放中包括了中小板和创业板，开放的层次和品种都更丰富了。”中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军对《中国新闻周刊》表示，这种变化是一个很重要的信号，意味着资本市场的开放在向纵深推进。

南下资金更活跃

深港通首次被提及，是在2015年1月5日，国务院总理李克强在深圳考察时，首次提出“沪港通后应该有深港通”。

不过，由于2015年下半年股市出现异常波动，深港通被搁浅。

对比之下，沪港通则顺利得多。从2014年4月10日，沪港通获管理层批准。4月29日，交易所层面就出台了相关细则征求意见稿，8、9月份进行了测试，在当年11月17日，沪港通正式启动。

2015年后，资本市场经历了风险和震荡，监管工作重心开始转移，导致深港通部署工作出现“难产”，一直持续了一年半时间。直到最近，有媒体报道，证监会内部成立了“深港通”专项工作组，加码深港通。

技术层面，两地也已经在密切准备。6月6日，深交所新一代交易系统上线，“深港通”将由该系统承载，标志着深交所正在从技术层面备战“深港通”。6月21日，香港联交所发布中华证券系统接口规范及深港通建议计划中北向交易需要的资料册。6月27日，港交所开启“端对端”测试。

根据联合公告，深港通设计方案在基本框架和模式上将参考沪港通，比如投资者门槛、交易机制等。而差异主要体现在标的证券试点范围的扩大，以及投资额度的提高两方面。

深股通的股票范围是市值60亿元人民币及以上的深证成份指数和深证中小创新指数的成份股，以及深交所上市的A+H股公司股票。

港股通的股票范围是恒生综合大型股指数的成份股、恒生综合中型股指数的成份股、市值50亿元港币及以上的恒生综合小型股指数的成份股，以及香港联合交易所上市的A+H股公司股票。

“上交所和深交所挂牌交易的品种有所不同，上交所基本以大盘股为主，深交所有一部分大盘股，但以创业板和中小板为主。”赵锡军认为，深港通与沪港通相比，最大的区别在于深市有中小板和创业板，将会丰富海外投资者的投资范围。

根据香港交易所行政总裁李小加的计算，深港通下的深股通，涵盖了大约880只深圳市场的股票，其中包括月200只来自深圳创业板的高科技、高成长股票，与沪股通投资标的形成了良好互补。

深港通下的港股通，涵盖了约417只港股，比沪港通下的港股通新增了近100只小盘股。

在额度方面，深港通不再设总额度限制，从公告之日起，沪港通总额度也一并取消。深港通每日额度与沪港通现行标准一致，即深股通每日额度130亿元人民币，深港通下的港股通每日额度105亿元人民币。

既然取消了总额度限制，为什么仍然要保留每日额度限制？对于这个疑问，李小加近日撰文回应，“深港通的推出实际意味着现有的港股通每日额度扩容一倍。深港通保留每日额度限制，主要是处于审慎风险管理的考虑……作用主要是在资金流动过于猛烈的时候给市场一个缓冲，稳定一下节奏。”

不过，事实上，自从沪港通开通以来，几乎很少有每日额度用罄的情况出现。

根据此前的“沪港通”交易规则，海外投资者投资A股的总额度为3000亿元，内地投资者投资港股的总额度为2500亿元，每日交易额度则分别为130亿元及105亿元。

但从实际数据看，只有“沪港通”开通的第一天，海外资金投资中国股市达到满额的130亿元，而内地投资者进行港股交易额只有2015年4月8日及9日连续两天用满单日额度，其余时间从来没有满额过。

截至8月15日，“沪股通”的总余额为1497.18亿元，“港股通”的总余额为464亿元，这也就意味着，“沪港通”启动已经接近两年，外资进入A股的额度仅用了总额度的51.7%。

只有刚刚过半的海外资金入市，让业内对沪港通开通后的效果评价褒贬不一，但市场普遍认为，实施效果不如预期。

“香港资金进入内地，除了对上市公司本身投资价值的判断之外，会受到很多因素影响，包括国内宏观经济形势、金融稳定性等。”中国社科院金融研究所研究员杨涛对《中国新闻周刊》表示，从沪港通一年多的表现来看，到了中后期，主要是南下资金，也就是境内资金投资香港股市的居多，“当前境内资金积极性会稍微高一点，但也是相对有限。”

赵锡军也注意到了这种现象，“北上资金和南下资金比较而言，南下资金比北上资金要大一些。”

在他看来，除了两地制度环境的差异，投资者的适应是其中的一个重要因素。他以驾驶车辆作为比喻，香港是右舵车，而内地是左舵车，彼此都有一个适应过程，“香港是完全国际化的市场，上海和深圳都是相对封闭的市场，处在开放过程中间，国际投资者怎么样来适应这个市场，需要一定时间。”

不过，他强调，资本市场开放的意义，不能仅从有多少资金流入流出来衡量，更重要的在于建立了“制度安排”。渠道打通以后，两地之间的投资往来会达到多高程度，这些很难预期。

“桥架起来以后，桥上面每天跑多少车，不是桥来决定的，要由开车的人来决定。”赵锡军认为，如果能让通道运行得更加顺畅规范，会有利于提高资金往来。从这个角度看，还有很多工作需要提升，比如市场环境建设、两地之间对投资者服务能力的提升、投资者门槛的降低、挂牌股票范围的扩大，“这些都是将来完善的方向。”

不会消除两地价差

对于深港通，市场普遍认为，这显示了中国持续对外开放的决心不变，中央将继续推动资本市场开放、人民币国际化等措施，让内地金融进一步和国际接轨。

深港通正式开通后，中国三大股市会实现全面连接，不仅能为投资者提供更多选择，为三地市场都注入更多活水。

在香港交易所行政总裁李小加看来，深港通与沪港通采用了同样的模式，这种模式最大的特点是，“以最小的制度成本，换取了最大的市场成效。”

他在文章中解释，通过这一模式，两地投资者都可以尽量沿用资深市场的交易习惯投资对方市场，可以最大限度地自由进出对方市场，但跨境资金流动又十分可控，不会引发资金大进大出，实现了最大幅度的中国资本市场双向开放，为两地市场创造了共赢。

作为政策的大礼包，深港通对股市可能产生的短期影响，各方看法并不一致。

一些市场机构态度乐观，认为深港通获批对市场而言是重大利好，有利于提升市场交易活跃度。

而杨涛告诉《中国新闻周刊》，深市主要是中小企业、创新企业，香港投资者能否认识到中小企业的投资价值，可能会有一个过程，“未来一开始规模可能还是有限的。”

李小加也倾向于认为，短期市场的波动主要取决于投资者的信心变化，很难预测，作为一项创新的互联互通模式，沪港通和深港通都是“着眼于长远和未来”。

对于未来，一种乐观的预期认为，沪港通和深港通，或将有利于三地金融合作，深化彼此证券市场的质与量。特别是，A股市场的估值体系或从“中国特色”逐渐转换至“与全球接轨”，投资者的结构和投资氛围将更加理性健康。

对此，李小加分析，A股和H股价差的根源，是因为两地市场的投资者在风险偏好和投资理念上有很大差距。内地市场的投资者主要由散户构成，比较情绪化，而香港市场则由机构投资者主导，更加理性和注重投资价值。

他认为，沪港通和深港通的推出，都应该无法消除两地价差，但长期来看，因为两边的投资者有了更多选择，会有助于缩小两地价差。

在杨涛看来，深港通对于A股的影响和意义，不能抬得太高，“这本身只是资本市场国际化过程中的一个过渡性尝试。”

他告诉《中国新闻周刊》，与其关注交易前台的影响，不如更多关注后台清算机制、风险机制和监管机制的完善，“这些尝试对金融基础设施的国际化是非常重要的。”

杨涛近日也在媒体撰文，专门提到，深港通将是金融市场基础设施国际化的“试验田”。

中国证券登记结算公司和中国香港特区的香港中央结算有限公司自2009年起便着手为此进行准备，围绕连接方式、账户差异、交易机制和习惯、公司行为差异、风险管理差异等进行了长期磨合。2012年底互联互通的基本框架得以敲定，随后一方面与各方管理部门协调推动方案落地，另一方面启动技术系统的开发，最终才在2014年迎来沪港通开启。

杨涛表示，深港通将有助于进一步推动相关证券清算结算体系的国际化尝试，从而打造面向全球的金融“道路、桥梁和高速公路”。

有利香港离岸市场发展

深港通获批后，香港方面对此普遍都评价甚高。

香港特区政府金融管理局总裁陈德霖表示，内地与香港股市互联互通再添新渠道，有利于巩固香港的离岸人民币业务枢纽中心地位。

香港交易所行政总裁李小加说，期待两地市场的互联互通机制未来可继续扩容、涵盖更多产品，将香港建设为中国投资者的离岸财富管理中心、人民币与环球资产的离岸定价中心、全方位的离岸风险管理中心。

事实上，香港方面之所以寄予厚望的原因在于，与沪港通相比，深港通对香港影响将会更大。“深港”较“沪港”在人员联系、经贸往来、政策联通等领域更加紧密，两地投资者对彼此市场的认识也比较深入。

在杨涛看来，这几年随着上海国际金融中心的崛起，欧美人民币离岸金融集聚城市的演变，香港地区在整个中国经济金融开放中的地位实际上有所弱化，也有很多人担忧未来香港的重要性可能进一步下滑。而深港通则表明香港仍然在金融改革开放中占有一席之地。

目前在香港等地区已形成规模较大的离岸人民币市场，据香港金管局统计，截至去年底，香港人民币存款余额达8511亿元。

对香港而言，虽然拥有全球最大的人民币资金池，但仍然存在人民币产品结构不够丰富、交投不够活跃等问题。

“在人民币使用方面，香港的离岸市场和内地的在岸市场之间，通道越多，对香港离岸市场的发展越有利。”赵锡军对《中国新闻周刊》表示，目前人民币更多用在贸易结算，但在金融交易领域里，人民币还不是主要使用货币，在贸易领域里人民币结算占比要远远超过金融交易结算，这是目前的现状，“如果境外离岸市场发展了，人民币在金融交易中间的作用能得到更好的发挥。”

人民币国际化是一个系统工程，需要积累到一定深度和广度才能称得上真正实现了国际化。近年来内地一直积极开放资本市场促进人民币的双向流动，如先后推出QFII、QDII、RQFII、RQDII等。

2015年4月18日，中国人民银行行长周小川在IMF第31届国际金融货币委员会上发言，为了推进人民币加入SDR，做了六个方面的承诺。进一步促进资本账户自由化和使人民币成为一种更加可自由使用的货币，深港通就是其中之一。

但要推动人民币国际化，除了提升人民币的结算功能外，也需要确立人民币的全球投资和储备货币地位。

国泰君安证券首席经济学家林采宜提出了一个观点，深圳和香港股票市场的互联互通机制为人民币回流提供了一个渠道，进而实现了人民币“走出去”、离岸市场沉淀、资金回流增值的大循环。使得货币实际上在一个封闭循环体中流转，有效避免了境内资金外逃的风险和国际资本流动对中国经济平稳发展的干扰。

而杨涛的看法更偏审慎，他认为，资金流出受多重国内外因素影响，因此深港通应该不会对市场和流动性产生过于大幅的影响。

人民币国际化目前更强调在金融交易和国际储备方面发挥作用，杨涛认为，跨境市场的开放肯定会促进这些功能的提升，“不管规模大小，也是上了一个台阶。”

但他坦言，“深港通目前推动的形式战略意义，应该大于实质意义。”

人民币国际化在此前一段时间里出现了一些摆动，深港通一方面表明了人民币国际化的步骤在稳步推进；但另一方面，在推进过程中，越来越谨慎，“这是一个阶段性的符号意义。”