张亦豪

[摘要]：海外并购是开拓国际市场的有效途径，但融资难、融资渠道单一、融资成本高却一直是我国企业海外并购过程中的绊脚石。通过分析光明食品对英国维多麦的并购案例，探究其融资手段，为解决并购融资问题提供借鉴。

[关键词]：海外并购 债务 融资 融资成本

一、并购背景分析

金融危机对欧美企业造成重大影响，再加上人民币升值，為中国企业走出国门提供了良好的经济环境。近年来，国家大力支持有条件的企业积极开展对外投资和跨国经营，仅光明食品此前就已进行过6次海外并购，虽然只有2次成功，但也积累了一定的经验教训。

二、并购SWOT分析

1、优势

光明在中国市场拥有发达的零售网络，有利于维多麦旗下的品牌和产品打入中国市场。维多麦旗下拥有多个成熟品牌，享有很高的声誉和客户忠诚度；拥有优秀的研发和管理团队，具有较强的市场议价能力和良好的市场关系；在英国乃至全球有较高的市场占有率。

2、劣势

光明对上游资源的把控能力较差；缺乏成熟的品牌和具有国际经验的管理人才。维多麦负债比率高，债务结构不合理，财务成本较高。

3、机会

三聚氰胺事件后，外资品牌蜂拥进入中国，给本土乳业带来灾难性打击，中国乳业要想跑赢外资企业，只能通过海外并购，完成产业布局。

国内麦片行业的市场容量较小，市场潜力大且竞争压力较小。

4、威胁

随着众多外国品牌在国内市场的不断拓展，国内乳品企业面临激烈竞争。乳品原辅料价格上涨、人工成本上涨等不利因素使得企业利润空间被压缩。各国对待外资的法律规定不同，给并购带来阻碍。东西方文化的差异是海外并购的最大障碍。

三、并购过程分析

1、支付方式

交易对价近6.8亿英镑，约合68亿元人民币，包括购买60%的股权和承担部分债务。因此，支付方式为混合支付。

2、融资方式

此次并购中，维多麦含债务的股权价值为3亿英镑，光明需要支付1.8亿英镑才能收购其60%的股权。另外，维多麦有9亿英镑债务，其中5亿需要由光明进行债务再融资来满足。也就是说，光明需支付6.8亿英镑（约68亿元人民币）才能完成此次收购。而光明集团2011年实现的净利润为26.5亿元人民币，经营性现金净流入量仅为10.06亿元人民币，其自有资金显然不足以完成此次收购，因此，融资成为并购的当务之急。

光明集团参考了国际目前比较先进的全杠杆融资，即完全依靠负债。虽然这种方式会大大增加财务风险，通常并不鼓励，但是综合考虑光明的集团规模和股权结构，以及其总部所在地上海的金融发达程度，使用全杠杆收购的方式是具有可行性的。

3、融资成本的控制

（1）过桥贷款

过桥贷款是一种短期贷款，借款人使用它直到为长期低成本的融资安排提供担保或还清现有债务。它是一种过渡性的贷款，允许借款人通过提供直接的现金流来偿还目前的债务。

过桥贷款也可以是银行以票据等形式向并购企业的过渡性贷款，这种票据的利率逐渐上升，也是为了促进并购交易的迅速完成，日后由并购方以并购完成后出售部分资产所得资金或利用公开发行债券筹集到的资金来偿还。光明集团的过桥贷款就属于这种情况，虽然成本较高，但是为后续的低成本长期融资提供了担保。因此，过桥贷款有效降低了此次并购的融资成本，使其由预期的4%降到了3.1%左右。

（2）俱乐部融资

俱乐部融资是指银行业组织多家会员单位参加，根据统一签订的银企协议，按约定的贷款条件、期限、利率等向特定的信用状况良好、成长性好但出现暂时资金困难的亚健康企业提供融资的贷款方式。光明食品采取俱乐部贷款而没有采用银团贷款，一是因为它没有牵头银行，不论大小银行都平等参与、自愿入会，有利于控制贷款利率；二是因为银团贷款需要通过代理行向借款人提供贷款，要额外支付管理费、代理费等，大大增加了融资成本。

（3）国际信用评级

光明主动申请由穆迪、标准普尔和惠誉这三大国际信用评级机构对其进行信用评级，这是国内企业海外并购中很少涉及的。此次评级不仅成为光明低成本俱乐部融资的关键性保证，也有利于其综合尝试杠杆收购、过桥贷款等国际化金融手段，打开了发行国际债券的窗口，有效解决了融资难、融资成本高的问题。

4、并购后的整合

（1）债务重组

针对维多麦高负债的债务结构，光明对其进行债务重组，将6.7亿英镑商业贷款减少为4亿，差额部分转为股东贷款，使融资成本从7400万英镑降低为5140万，直接减少2260万英镑，极大改善了维多麦的财务状况。

（2）保留原有管理团队

光明集团收购了维多麦60%的股权，其余40%股权仍由狮王资本和公司管理层持有。另外，光明保留了维多麦原有的管理团队，并使其保持独立运营，不在日常经营上接手原有业务，保证了当地企业团队的稳定性。

（3）公司体制创新

为提升合作效率，光明内部还在体制上进行创新，专门成立了联席会议制度，由董事长担任主席，集团总裁、财务总监任副主席，办公室主任由财务总监兼任，一旦维多麦有重大决定需要审批，就能以最快的速度直接回应。

四、结论

海外并购是企业发展壮大的一条捷径，但并不是一条坦途，每一个环节都有失败的风险。本案例中光明食品从选择目标、设计杠杆到并购整合，都是经过充分的考虑和细致的安排，尤其是在融资方式的选择以及对融资成本的控制方面，运用了过桥贷款、俱乐部融资等一系列金融手段，并且主动申请国际信用评级，为其择机发债铺路并进一步降低融资成本，这些都是中国企业在以往的并购中很少涉及的。企业可以结合自身情况，选择性地学习和借鉴，从而有效解决并购中的融资问题，提高并购的成功率。

参考文献：

[1]刘晓翠.光明食品集团：全杠杆融资收购维他麦背后[J].上海国资，2013（7）.

[2]戈祥，陈燕梅.从资本运营的角度看光明并购维他麦[J].财经政法资讯，2013（1）.