刘煜辉

今年投资难做。因为通胀来了。

债券的小伙伴们最焦虑，权益的朋友也开始怀疑通胀会企业盈利复苏的逻辑。在专业人士看来，现在的市场信号很混乱，不太好解释。商品暴涨，权益高喊周期归来，而过剩产能的信用债在闹违约。

2013年后的资产轮动

2012年是个分水岭。2012年之前大体上是增长一通胀一货币政策的框架，专业点叫菲利普斯曲线，商业研究叫库存周期，大家做美林投资时钟。

2013年后这一套不太灵了，现在看来当年的“钱荒”是个预警。债务周期的顶部区间来了。当经济进入债务周期的最后阶段时，共同的表征是金融部门变得异常繁荣，从影子银行、银行的影子到今天的P2P等琳琅满目财富管理的平台，金融交易结构变得越来越复杂，让人看不明白。“脱实入虚”的背景下，在各个市场、各种门类资产中间，“smart money"很快地发现了供求短期失衡的方向，进而以非常快的速度高效地建立信用敞口和杠杆完成了一次次“捕捞”，实现资产轮动。

“经济越差，金融越好”（无论是债券还是权益），这是这三年的核心逻辑。金融的自信建立在实体的痛苦之上。总量指标的反弹反倒被视为金融投资最大的利空。

但一季度通缩预期到通胀预期之间的快速切换，一夜之间，的确冲击了这一理念。“三去”一个月内就可以变成“三加”，去库存变成了今天的补库存，去杠杆变成了加杠杆，一个季度干下去6.6万亿社融，去产能变成了今天很多人都在呼吁，要赶快给煤炭钢铁过剩产业发放贷款，让他们加快复产，不然这价格还要涨。

未来资产价格恐将缩水

做交易的人最难受的是“温水煮青蛙”，因为所有资产都可能会变成慢熊，绵绵无期。

整体看，“忠孝是不能两全”。昂贵的资产价格（膨胀的金融杠杆）与快速衰退的实体经济回报之间，你只能保一个。你关门放水托资产，经济成本就高企下不去，实体投资回报率预期就会下坠。天下哪有那么好的事，除非杀手级的新产业崛起，否则产业回报哪能覆盖掉这么高的成本还获得ROE。市场无出清，金融资产就只能不断扩张，金融资产膨胀速度远超利润创造。更多的新增资金用于滚动债务的再融资，却不创造新的投资收益。

中国这么高的M2未来只能靠两个方向（次序）化解，这个理论界共识越来越高。一是杠杆部门挪移（切肿瘤），其二是发展非刚兑的资本市场，专业一点的讲法叫拓展资本市场的广度和深度。

学货币银行学的都知道，只有直融为主体的金融结构才能实现所谓“货币不增信用增”。

以上这两个事能不能做成？很多人怀疑，甚至有些人抱怨，说没有看见应有的担当，现在已经出来的政策，好像都是想让家庭部门来为国接盘，让居民来加杠杆，为房地产为国企去杠杆，政府收入扩大的动力（比方说海淘税等等）好像远比减税的努力要大，总是想砍银行的奶酪，去年的债务置换到今年债转股、营改增，可能产生跟负利率一样的负效应，某种程度都在损害借贷等式的供应端（银行），强化它们逆向选择承受更大的风险，加大了系统脆弱性。

原因可能很多，这些看法也未见得完全了解真实情况。技术上看还是有明显障碍的。这就是价格。这么贵的价格你让中央政府和央行怎么能接得住，而且规模是天量。

所以从解决问题的角度看，无论切肿瘤还是打破刚兑，未来资产价格恐怕都是要缩水。如果实体总没有资产形成，金融空转的钱是会“消失”的，即当风险情绪降低时，货币会随着信用敞口的了结而消失，对应的其实是金融去杠杆和资产价格下跌。

我们也许已经身处拐点之中，不要误解，拐点其实不是一个点，而是一个时间区域。资产结构层次很复杂，关联结构也是动态的，变化会有先后的次序，但都进入了这一变化的区域，这种概率越来越大。对于大类资产的判断

股票，大家都认为是个价格受“保护”的状态，因为有国家队的影子，但是请不要忘记了，管理层的内心一定还是希望A股能走出一个实现估值正常化的趋势。

当然像去年那种简单粗暴的方式是不会了。现在的方式更人性化，更接地气，而且可能是充满了情商。

有人说指数最近走得有点像一只“庄股”。国家队的参与，让做趋势的不太习惯，或者刚习惯他又变调。也就是在这种情况下，很多股票的估值中枢也慢慢地下去了。这或许也是一种方式，A股的主流的理念和行为说不定悄悄地就会有些变化，能为下一阶段进一步改造投资者结构创造一些条件。

关于人民币汇率。下一阶段人民币贬值靠什么实现？是继续美元维持弱势，还是会启动第主动与美元脱钩的第三次尝试？如果美元保持继续弱势，让人民币钩住，中国为此付出的对价是什么？天下没有免费的午餐。去年中国收到的最大的外来红利是6000亿美元的货物贸易顺差，主要是资源国、能源国砸锅卖铁在市场上吐出的带血的筹码，现在中国人说我不要了，剜自己的肉补别人的疮，脑子进水了。大宗去年是三四季度挖的坑，商品价格油价按照现在这个势头，油上50，中国三季度经常项目差额大概率不好看，这就是宏观讲的米德冲突，汇率贬值压力显著上升。外部约束变成内部约束。

说实话，老美的数据还是硬的，中国也加杠杆企稳了，商品价格也上去，下一次议息还会找什么理由，还真得好好想想。

如果美元转强，人民币再一次尝试与美元脱钩，会不会又产生全球外溢性，出现货币竞争性贬值。不知道，也许G2有默契，拖到杭州G20后再看？

关于楼市。中国一线楼价与整个行业的定价模型是完全不一样的。单一制的经济，公共资源一般会呈现极端有偏分布，成为一个长期稀缺品，决定了关门放水后会成为货币寄居的唯一孤岛，这是个不健康的信号，如果这个趋势持续下去的话，我觉得楼市的“人民币顶”的重要性下降，重要的或是对外的价值“美元顶”。如果要找个对标的话，莫斯科的房子，在商品周期繁荣的顶点是，卢布的标价也是非常高的，到今天这个价格也没有降，但卢布对美元却贬值了50%。

商品。目前是风险偏好最强的那部分金融资本对赌的平台，到了抽干了池塘的水抓鱼的阶段，大家近期看到了，螺纹钢一个品种的交易量就到了6000亿，超过了沪深股市的总交易量。零和博弈，逼死另外一方，完成资金账户划转，也就完了。

（作者系广发证券首席经济学家、中国社科院教授、人民币交易与研究论坛学术委员会主任）