【摘要】在利率市场化时期，上海银行间同业拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）作为市场基准利率在金融市场和整个利率体系中处于核心地位。因此对于Shibor的研究有重大意义，国内学者对此也做了众多研究。在充分调研国内Shibor研究成果的基础上，首先对Shibor进行简要介绍，并概要总结了国内对于Shibor的研究方向，主要有三类：第一类是对Shibor作为市场基准利率的可行性研究；第二类是对Shibor波动率特点的研究；第三类是基于Shibor的利率模型的研究。最后阐述了现有研究的局限性和未来研究的发展方向。

【关键词】Shibor 利率市场化 利率模型 文献综述

一、引言

随着我国利率市场化进程的发展和完善，为进一步加强货币市场基准利率建设，我国致力将Shibor（上海银行间同业拆借利率）培育为市场基准利率，建立以Shibor为核心的市场利率体系。

Shibor于2006年10月8日提出，2007年正式运行以来，总体表现良好。Shibor报价银行团在2012年由原有的16家商业银行更新为18家，其中包括中、工、建、农、邮储五家国有商业银行，交行、中信、兴业、招商、浦发、广发、国发、光大和华夏9家股份制商业银行，北京、上海两家城市商业银行，汇丰、渣打两家外资银行。这些银行在中国货币市场上交易相对活跃且信息披露较充分，具有广泛的代表性。由全国银行间同业拆借中心作为报价发布人，根据各报价行的报价，剔除最高、最低各4家报价，对其余报价进行算术平均后，得出每一期限品种的Shibor。2014年8月1日起将Shibor的发布时间由上午11：30改为上午9：30，同时简化Shibor的报价品种，各报价行每个交易日仅对隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月和1年八个品种进行报价，不再报送其他选报品种。Shibor自2007年1月4日正式运行以来，受到了国内各界学者的关注。本文首次仅对基于Shibor角度的研究做了综述，概要总结了与Shibor相关的研究方向，并对Shibor的研究做了进一步的展望。

二、国内对于Shibor的研究方向及发展

作为我国市场基准利率，Shibor处于市场基准的位置，对我国的利率市场化进程起到至关重要的作用。目前，国内对于Shibor的研究主要有三个大方向，第一个是对Shibor作为市场基准利率的可行性研究；第二个方向是对Shibor波动率特点的研究；第三个是基于Shibor的利率模型的研究。

（一）Shibor作为市场基准利率的可行性研究

在Shibor正式运行之前，银行间同业拆借利率和回购利率通常作为我国的基准利率，但是Shibor能否作为市场基准利率，成为我国的“Libor”？国内学者对此做了大量研究，主要有两个方面：一是Shibor与利率市场化的关系；二是对Shibor进行基准性检验，看其是否符合市场基准利率的属性。

郭建伟（2007）详细介绍了利率市场化的改革进程以及Shibor与利率市场化的关系，强调了Shibor处于市场最基准的地位，是重要的金融基础设施，直接关系到利率市场化[1]。易纲（2008）在利率定价、人民币国际化等多个层面阐述了确立Shibor在利率体系的基准地位对我国金融市场改革带来的巨大意义，提议应进一步确定Shibor的基准性地位[2]。

部分学者从基准利率的基本属性对Shibor进行检验。方先明，花 旻（2009）借助因果关系检验与脉冲响应函数法从基准地位和稳定性两个方面检验了Shibor作为中国货币市场基准利率的可能性[3]。在此基础上，蒋先玲，苏日娜等（2012）从可测性、可控性、基础性、相关性和稳定性这5个角度检验了Shibor作为我国市场基准利率总体运行良好[4]。时光，高珂（2012）[5]也做过类似的研究。

冯宗宪，郭建伟等（2009）首次结合我国利率“双轨制”的实际情况，对Shibor作了基准性检验。首先对各期限的Shibor数据进行统计分析，发现Shibor与金融市场资金供求具有联动性，且比较了短期Shibor与长期Shibor的特点。分别在独立性、权威性、可测性、期限结构以及基本属性等方面将Shibor与广义基准利率（银行间同业拆借利率）进行定性和定量比较，发现Shibor拥有基准利率的属性最全面，更适合成为我国的市场基准利率[6]。王晋忠，赵杰强等（2014）对Shibor的市场属性（市场性和基础性）进行了实证研究。结合相关性分析，Granger因果检验等方法，揭示了Shibor作为基准利率的有效性程度。指出Shibor的运行在市场性方面表现良好，但在基础性方面有待加强[7]。张华庭，夏海波（2015）对Shibor的波动性从非平稳性、波动理性、波动灵敏度和波动均值四个方面进行分析，结论表明Shibor显著优于其他利率[8]。

综合以上研究，国内学者认为Shibor满足基准利率的特征，可培育成我国的市场基准利率。近十年的运行情况表明，Shibor已基本确立了其在市场的基准地位，在利率体系中的影响力逐渐增强，并有越来越多的金融衍生产品以其为参考系进行定价。

（二）Shibor波动率特点研究

稳定性是对基准利率的重要判定标准之一。基准利率的指标应该比较稳定，波动幅度不大，并且不容易受到临时性较强扰动的干扰，从而能够为其他金融产品的定价提供稳定、可靠的依据。因此，Shibor作为市场基准利率，其波动率的研究就格外重要。

何启志，何建敏等（2009）以Vasicek动态模型为基础对Shibor进行实证分析，发现Shibor短期利率具有很强的均值回复特性，期限结构的扩散项部分存在明显的不对称性，具有反杠杆效应；Shibor长期利率不具有显著的线性均值回复特征，其期限结构的扩散项部分是对称的[9]。吴冠，杨琪（2011）发现GARCH模型族能较好地拟合Shibor的波动特征[10]。马鹏程，吴莎莎等（2012）利用AR（1）-GARCH（1，1）模型很好地刻画了Shibor隔夜拆借利率序列存在自相关性和条件异方差的性质[11]。何梦泽（2013）对Shibor隔夜、3个月、1年三种期限的利率波动性构建GARCH模型进行研究分析，实证分析表明：Shibor短期利率具有明显的波动集聚性，而Shibor长期利率没有体现出这一特性[12]。丛琳，李雪琪（2014）通过建立ARMA-GARCH模型对其波动性进行实证研究。发现，AR（1）-EGARCH（2，1）模型可以有效地刻画其动态特性；Shibor隔夜拆借利率波动存在反杠杆效应[13]。吴俊，杨继旺（2015）基于GARCH族模型对上海银行间同业拆放市场的杠杆效应作了比较研究。但实证表明，对同业拆放市场来说，Shibor表现出正杠杆效应[14]。这与之前学者的研究结果不同。Shibor利率上升对于报价团来说资金借入的成本变大，因此是坏消息，最终结果导致的是Shibor波动率幅度较大。

国内学者对Shibor波动性的研究主要以GARCH族模型为工具。Shibor主要具有非正态性，条件异方差和自相关性的波动特征，Shibor短期利率具有明显的波动聚集性，且存在杠杆效应。

（三）基于Shibor的利率模型研究

国内学者对于Shibor期限结构的研究大多运用单因素的一般均衡模型。选用单因素模型的原因是结构简单，参数较少，结果容易分析；选用均衡模型是因为我国利率市场化进程相对其他发达国家起步较晚，目前金融市场发育程度比较适合利用均衡模型来研究，且市场的不完善会引起各种资料缺陷，使用其他模型（如无套利模型）会造成定价不准等结果。模型选择方面一般选择Vasicek模型，CIR模型及其扩展形式；参数估计方法有极大似然估计法，广义矩估计法，卡尔曼滤波等方法。

在对Shibor适用的一般均衡模型的探索中，张玉桂，苏云鹏（2009）基于无损卡尔曼滤波估计利用Vasicek和CIR模型对Shibor进行动态刻画[15]。相对于CIR模型，Vasicek模型对Shibor数据的拟合效果更好。侯文琪，潘善宝（2013）对Vasicek，CIR，CKLS进行考察，得出同样的结论[16]。蒋先玲，徐鹤龙（2016）基于一般均衡模型对Shibor利率市场化行为进行实证研究。Vasicek和CIR模型对短期Shibor的均值预测效果良好，且O/N，1W，2W，1M四个品种的Shibor均具有均值回复特性[17]。

考虑到利率的跳跃特征，部分学者在单因素模型的基础上加入了跳跃项，发现加入跳跃项的利率模型对Shibor更适用。周颖颖，秦学志等（2009）得出3月期限Shibor收益序列具有均值回复和厚尾特征的结论，通过粒子滤波方法进行参数估计，最终得出带跳的Vasicek模型更适合描述Shibor[18]。潘璐，马俊海（2011）对Shibor利率的CKLS模型及其跳跃扩散模型进行参数估计和蒙特卡罗模拟，结果表明CKLS-SV-Jump模型对Shibor的刻画更准确[19]。谈正达，胡海鸥（2012）考虑了跳跃行为和ARCH效应，建立ARCH跳跃扩散利率模型，表明此模型能更好地体现Shibor波动率特征[20]。

三、现有研究的局限性和未来发展趋势

我国对Shibor本身及其利率期限结构的研究体系尚不完善，主要是对Shibor的市场属性进行研究。在利率模型方面，也仅限于对基本利率动态模型或均衡模型进行简单改进。但由于中国市场特殊的体制，一般均衡模型对于具有跳跃冲击的利率期限结构均具有较差的预测性，因此，添加跳跃项的利率期限结构模型是未来重点研究方向。

根据上述国内研究，以Shibor隔夜为代表的短期利率最能体现市场基准利率的特征，因此国内针对Shibor的实证研究主要使用Shibor隔夜数据，但对长期Shibor的研究却很少。罗孝玲，黄玲英等（2015）利用高斯正态期限结构模型对Shibor进行实证研究，结果表明三因子高斯正态模型能体现Shibor的内在结构特征，很好地解释短期利率和长期利率期限结构[21]。因此研究此类期限结构模型也将对完善Shibor利率期限结构有重要意义。

参考文献

[1]郭建伟.Shibor与利率市场化[J].中国货币市场，2007，07：4-11.

[2]易纲.进一步确立Shibor的基准性地位[J].中国货币市场，2008，01：7-12.

[3]方先明，花旻.SHIBOR能成为中国货币市场基准利率吗——基于2007.1-2008.3间SHIBOR数据的经验分析[J].经济学家，2009，01：85-92.

[4]蒋先玲，苏日娜，孙倩.Shibor作为中国基准利率的可行性研究[J].金融论坛，2012，09：25-32+60.

[5]时光，高珂.对SHIBOR作为我国货币市场基准利率的有效性检验[J].财经科学，2012，02：20-28.

[6]冯宗宪，郭建伟，霍天翔.市场基准利率Shibor的基准性检验[J].西安交通大学学报（社会科学版），2009，03：24-30.

[7]王晋忠，赵杰强，王茜.Shibor作为中国基准利率有效性的市场属性分析[J].经济理论与经济管理，2014，02：85-94.

[8]张华庭，夏海波.基于EGARCH模型对我国金融市场基准利率波动性的实证研究[J].现代经济信息，2015，03：305-306.

[9]何启志，何建敏，童中文.Shibor期限结构动态研究[J].数理统计与管理，2009，01：181-189.

[10]吴冠，杨琪.基于SHIBOR的波动性分析[J].时代金融，2011， 09：58.

[11]马鹏程，吴莎莎，韩振芳.基于AR（1）-GARCH（1，1）模型的SHIBOR利率波动性研究[J].河北北方学院学报（自然科学版），2012，02：1-5.

[12]何梦泽.基于GARCH模型的SHIBOR波动性分析[J].统计与决策，2013，11：160-162.

[13]丛琳，李雪琪.基于EGARCH模型的SHIBOR隔夜拆借利率波动性研究[J].现代商业，2014，17：212-213.

[14]吴俊，杨继旺.上海银行间同业拆放市场杠杆效应——基于GARCH族模型的比较研究[J].管理现代化，2015，01：4-6.

[15]张玉桂，苏云鹏，杨宝臣.基于Vasicek和CIR模型的SHIBOR期限结构实证分析[J].统计与信息论坛，2009，06：44-48.

[16]侯文琪，潘善宝.基于单因素利率模型的SHIBOR利率行为实证研究[J].华东交通大学学报，2013，04：82-88.

[17]蒋先玲，徐鹤龙.Shibor利率市场化行为的实证研究——基于一般均衡模型的分析[J].价格理论与实践，2016，02：120-123.

[18]周颖颖，秦学志，杨瑞成.Shibor适用的短期利率模型[J].系统管理学，2009，01：21-26.

[19]潘璐，马俊海.Shibor利率跳跃扩散模型的参数估计与蒙特卡罗模拟检验[J].时代金融，2011，36：245-247.

[20]谈正达，胡海鸥.短期Shibor跳跃行为的利率模型解释[J].运筹与管理，2012，02：133-139.

[21]罗孝玲，黄玲英，陈晓红.利率期限结构的三因子高斯动态模型及应用[J].中国管理科学，2015，05：7-13.

基金项目：本课题受国家自然科学基金（11271007）资助。