【摘要】行为金融学是一门新兴的交叉学科，从行为金融学角度出发可以对金融学中的“未解之谜”做出较好的解释。本文首先对行为金融学的产生做了简要介绍，接着分析了行为金融学的理论基础，最后从行为金融学角度解释了股票首次公开发行（IPO）的异常现象。

【关键词】行为金融学 理论基础 首次公开发行

一、行为金融学的产生

金融学是一门研究怎样在不确定的环境下对稀缺资源进行合理配置的学科。现代金融学有很多经典原创性理论，比如马柯维茨的投资组合理论，威廉夏普等人的资本资产定价理论（CAPM），布莱克—斯科尓斯—默顿的期权定价理论（OPT）等，这些理论都是假定行为主体是理性经济人，较好地解释了金融市场的运行机制，以这些理论为框架的金融学被称为标准金融学。但是，随着研究深入，越来越多的金融现象被揭露出来，经典金融学不能很好地解释它们，成为金融市场的未解之谜。这激起了很多学者的研究兴趣，不断对传统理论进行进一步地反思、修正。事实上，现实生活中人们的决策并不是理性的，这就与标准金融学中的理性经济人假设有一定差异，因此我们需要运用心理学的研究成果来使理性经济人假设得到拓宽，并以此为基础来研究金融问题，这便产生了金融学一个新的研究方向——行为金融学。

一般来说，行为金融学是将心理学、社会学等一些人文社会学科的研究成果在金融市场进行应用。从本质上来讲，行为金融学旨在从人的心理角度出发来解释投资者要投资什么，为什么要投资以及如何来投资的问题。从标准金融学角度来看，行为金融学研究的是有限理性或者非理性投资者的“错误”行为。

二、行为金融学的理论基础

从大的方向来说，行为金融学有两个理论基础，一是套利的有限性；二是人类理性的有限性，即行为金融学的心理学基础。

（一）套利的有限性

套利是指在两个不同的市场中，交易者利用价格差异同时买入和卖出相同或本质相似的证券。从理论上讲，套利交易者不需要任何资本投入，也不存在任何风险，便会获得无风险收益。

在标准金融理论中，交易者完全理性，金融市场无摩擦，证券价格永远等于其基本价值，即等于其未来产生现金流的净现值。如果在现实市场中，非完全理性交易的存在导致证券价格偏离其基本价值，并发生错误定价。这时理性交易者会立即观察到该有利可图的投资机会，通过套利行为对错误定价进行修正。套利行为在证券市场中发挥至关重要的作用，它能够使证券价格与基本价值保持一致，保证市场有效性。

举例解释，比如福特公司股票基本价值为每股20美元，有一组非理性交易者对该公司前景感到悲观，把价格压低到每股15美元卖出。根据市场有效性假说，理性交易者（套利者）发现有利可图机会，卖出该公司股票替代证券进行套期保值。若预期到福特公司和通用公司在未来产生相似现金流，通用公司就是福特公司的完美替代证券，套利者卖出通用公司股票，买入福特公司股票，买方压力使福特公司股票回归到基本价值20美元。

但是，行为金融学理论认为，套利行为是有限的。当某个证券存在错误定价时，对错误定价进行修正的套利行为存在一定成本和风险，导致套利行为不是很有吸引力，错误定价在市场中长期存在，证券价格与其基本价值相偏离。也就是说，套利者承担的风险限制了套利。这是行为金融学的理论基础之一。

（二）人类理性的有限性

传统金融学假设人是理性的，理性人具有无限的认知能力。心理学证明，人类心智、生理能力受各方面的约束，人类理性是有限的。金融市场中，总有一些投资者并非总是理性的，投资活动受到个人信念与情绪的影响。行为金融学的心理学理论基础有两个：信念和偏好。

在信念方面，其实有时候人们的决策并不是绝对理性的，而是通常是建立在人们的信念基础之上的，而金融学本质上就是研究人们在不确定环境下的决策，所以关于信念的心理学理论成为行为金融学的理论基础。在金融市场的很多情况下，人们对风险资产价值的评估不是基于金融模型，而是基于自己的信念。例如，过度自信与过度乐观可能导致投资者高估风险资产的价值，从而影响其投资决策。

关于偏好的心理学理论之所以成为行为金融学的理论基础是因为偏好影响人们的决策。例如，对风险的态度这一偏好会影响到资产的定价。

三、行为金融学对首次公开发行（IPO）的解释

IPO是最受关注的公司财务行为，IPO表现了三个方面的显著特征：新股抑价发行；热卖市场；长期业绩不佳。

（一）新股抑价发行

从行为金融学角度来看，可以用赢者诅咒假说对新股抑价发行进行解释。赢者诅咒，指不论在什么形式的拍卖中，由于拍卖品的价值是不确定的，最后中标者会赢得拍卖品，但其出价肯定高于其他竞标者的价格，在这种情况下，很可能是他自己对拍卖品估价过高，支付的价格超过了拍卖品自身的价格，从而导致其即便赢得了拍卖品，但他所获得的收益会低于正常预期收益，甚至为负值。

新股市场得价格也具有自身不确定性，发行公司若想发行新股必须设定发行价格。而潜在投资者之间也存在信息不对称的情况。对于有信息的人群来说，他们对要发行的新股有充分信息，从而会认购那些预期市场价值大于本身发行价格的新股，而没有相关信息的人群则处于信息劣势，因而易遭受所谓的“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，无信息群一般会只认购定价相对较低的新股，如果发行公司不降低发行价格，这些投资者便不会进入新股市场，许多新股发行就会失败。因此，为了吸引更多的无信息群参加新股的认购，发行公司设定的发行价格就必须低于正常价格，这就致使新股会抑价发行。

（二）热卖市场

热卖市场指投资者对IPO需求极度高涨。这种现象可以用机会窗口理论来解释。传统金融学理论认为股票上市不会出现强烈的周期性现象，因为在传统金融学理论中，股市是一个效率市场，投资者也是理性的，他们能理性预期公司现金流，因此对公司的内在价值能比较准确的估计。公司的内在价值不会因为公司选择不同的股票发行时间而不同。所以，公司随时都可以发行股票，上市公司的财富不会因为上市时间受到损害，因此公司没有必要选择上市时机。但是，发行证券时，公司管理层都考虑了上市时机，由于投资者与经营者之间存在信息不对称，企业会选择在投资者对上市公司未来前景感到乐观，其股价被高估时增发新股，因此会导致证券发行中的“热市”现象。

（三）长期业绩不佳

产生长期业绩不佳的原因与热卖市场有关。根据机会窗口理论，公司在进行IPO时会选择市场时机，当投资者对股票感到乐观时，大规模IPO得以出现（热市场）。一旦获得关于股票的利好消息，投资者就会反应过度并高估股票价值，导致接下来的长期收益会偏低。

参考文献

[1]张圣平，熊德华，张峥，刘力.现代经典金融学的困境与行为金融学的崛起[J].金融研究.2003（4）.

[2]李心丹.行为金融理论：研究体系与展望[J].金融研究.2005[1].

基本项目：本文得到得到国家自然科学基金项目资助，项目批准号：11271007

作者简介：于凌云（1992-），女，汉，山东高唐人，山东科技大学数学与系统科学学院金融研究生，研究方向：金融工程。