邵云

摘 要：有效市场假说认为噪声只是一个均值为零的随机干扰项，市场的主导是理性交易者，而近年金融市场上出现了许多经典金融理论无法解释的异象，行为金融学的重要组成部分—噪声交易理论得到越来越多的重视。

关键词：行为金融学；换手率；市盈率；噪声系数

一、前言

噪声交易，即投资者利用噪声而非真实信息进行的交易，而噪声交易者也就是从事噪声交易的交易者。随着噪声交易理论的发展，我们了解到噪声交易对股票市场的影响是不容忽视的而且具有长期性，产生噪声交易的客观原因是由于不对称信息、错误信息以及信息质量问题等导致的信息偏差，我国政府对股票市场的过度干预就降低了股票价格的信息质量，产生噪声交易的主观原因是投资者的认知偏差，其有关现象包括过度自信、损失厌恶以及知识诅咒等。

二、论文综述

自二十世纪中期，噪声交易理论不断完善和发展。弗里德曼（1953）和法玛（1965）就噪声交易者是否能长期存在以及对市场的影响等问题进行了探讨。1985年，Kyle提出了噪声交易的概念。1986年，Black对噪声交易进行了更为系统的阐述，赋予了噪声交易者的定义。在较长时间内，多数学者通过理论分析都证明了噪声交易者不可能长期存在，其对市场的影响微乎其微。1994年，Shefrin和Statman构筑了BAPM，成为经典金融学中资产定价理论（CAPM）的对应物，奠定了噪声交易额实证研究基础。

对于我国证券市场的噪声交易，李晓渝、苟宇[1]认为，“中国股票市场具有很高的噪声交易者风险，从而无法运用CAPM对股票进行有效定价”，苏冬蔚[2]提出“噪声交易提高了交投活跃程度，同时却扩大了执行成本和价格波动幅度”，苏文静[3]证明了“个人投资者所执行的噪声交易的存在可以提高证券市场的流动性，起到活跃市场的作用。然而，过度的噪声和噪声交易又会导致泡沫的产生”。

三、噪声交易对股票市场的影响

（一）噪声交易影响股票市场的流动性

噪声交易的存在，使得股票市场上出现了难辨真伪的信息，引起股价与其实际价值的偏离，使得股票市场出现了错误定价 ，从而引起了投资者的套利行为，这也印证了Black的一句话“噪声交易对于金融市场的存在是至关重要的，它使得金融市场的存在成为可能”。

（二）噪声交易影响市场效率

噪声交易对股票市场的流动性具有很高的正面影响，从这方面看，适度的噪声交易可以提高股票市场效率。但另一方面，噪声交易也会引起投机以及内幕交易等现象的滋生，这将会严重影响整个市场的效率，使得股票市场失去价值发现、资源配置等功能。这也印证了Black的又一句话“噪声使得金融市场变得可能，同时也使其不完美。”

（三）噪声交易影响股价

我国股票市场上存在数量众多的散户，他们大多都缺乏投资知识和经验受“噪声”影响大，当噪声交易者的预期乐观时，他们就倾向于买入股票，从而推动股价上涨，当预期悲观时，他们就倾向于卖出股票，引起股价下跌。

噪声交易越多，股价的偏离程度越严重，上市公司的真实信息就有可能被掩盖，从而掌握真实信息的投资者也跟随噪声交易者的步伐，进行正反馈交易，即在股价升高时购买股票，在股价下跌时卖出股票。

四、噪声交易影响股价波动的实证分析

（一）模型的建立和数据的选取

市盈率、换手率和噪声系数都是衡量噪声交易程度的重要指标，本文将这三个指标作为解释变量。股票振幅是衡量股票市场活跃的指标，可以反映市场的波动情况，本文将其作为被解释变量，构建回归模型，研究噪声对于股票市场波动的影响。

构建的回归模型如下：

其中，Yt表示第t期股票市场的振幅，X1t表示第t期股票市场的换手率，X2t表示第t期股票市场的市盈率，X3t表示第t期股票市场的噪声系数，μt为随机干扰项。

本文选取1994-2013年的上海证券交易所的年振幅作为被解释变量，选取上海证券交易所的年换手率、年市盈率以及经计算得到的噪声系数作为解释变量，研究这二十年间噪声交易对股票市场波动的影响。

（二）实证结果分析

运用EViews软件做回归，得到如下结果：

从回归结果中可以看到，各个变量t值的绝对值都大于tα2（n-4），因此，可以认为三个变量都是统计显著的，即换手率、市盈率和噪声系数都对市场波动有显著影响，股票市场的波动在一定程度上是由噪声交易引起的。

（三）模型的检验

1、自相关

对模型进行游程检验可得，

查表可知，在5%的显著水平下，游程数应该位于[6，16]之间，因为K=13，因此，可以认为，模型不存在自相关。

2、异方差

对模型进行格莱泽检验，做μt的估计值et绝对值对1/X的回归如下：

3、多重共线性

分别做解释变量X对模型中其余解释变量的回归，求方差膨胀因子VIF，得到如下结果：

从表中可以看到，VIF均小于10，因此可以认为模型不存在很强的共线性。

此外，模型的R2=0.8291，d=1.807，R2

六、政策建议

为改变我国股票市场噪声交易过度的现状，保证股票市场健康有效发展，本文提出以下几点建议：

（一）完善信息披露制度

上市公司发布的有关信息是投资者进行投资决策的重要依据，而个人投资者往往处于不利地位。股票市场上的信息不对称是“噪声”产生的客观原因，因此，为了保护广大投资者的利益，降低人为因素造成的信息不对称，就需要对信息披露制度进行完善，提高信息透明度和真实性，体现信息披露充分性、有效性和及时性的原则。

（二）强化监管，打击操纵市场行为

能对股市产生影响的投资者、机构投资者以及股票市场内部人士等都有可能制造“噪音”，进行内幕交易，这样中小个人投资者便会成为内幕交易的最大受害者。因此，为保证股票市场交易的公平性、公开性和公正性，保障中小投资者的利益，就必须加强对内幕交易等违法交易行为的监管，制定严厉的惩罚措施，保证股票市场健康高效运行。

（三）加强对个人投资者的培训

我国的金融市场发展较晚，多数投资者的投资经验并不多，掌握理论知识的投资者也较少，在很大程度上存在非理性的投资心理和行为，这也就产生了诸如风险意识不强、对信息处理能力差以及盲目从众等现象。加强对个人投资者的培训，有利于提高投资者对风险的认识，进行理性投资。

五、结论

噪声交易创造了股票市场流动性，活跃了股票市场，从这方面看，噪声交易对于股票市场的效率有积极的影响，而过度的噪声交易又会导致内部交易等现象的出现，使市场效率下降。此外，股价的过度波动并不源于公司实力的变化，短期股价的过度波动与噪声交易有很大的关系，这种过度波动使得股价与其实际价值出现偏差。

我国股市存在着特殊的“政策噪声”，使得股市的波动受到政策的影响很大，噪声交易现象严重，市场有效性不高。从实证分析来看，噪声交易与市场波动存在正相关关系，随着噪声交易的增加，股价与其实际价值偏离程度会越来越大，市场便会出现更大的波动。（作者单位：中央民族大学）

参考文献：

[1] 李晓渝、苟宇.行为资产定价实证研究：中国股票市场噪声交易者风险测度[J].南开经济研究，2006（3）：54-67

[2] 苏文静.我国股票市场噪声交易研究[D].对外经济贸易大学，2007

[3] 苏冬蔚.噪声交易与市场质量[J].经济研究，2008（9）：82-95

[4] 陆扬.噪声交易对中国股票市场影响的分析[D].西南财经大学，2009