论股权众筹的法律规制——从“全国首例众筹融资案”谈起

2016-08-29许多奇葛明瑜

学习与探索 2016年8期

关键词：筹融资众筹股权

许多奇，葛明瑜

(上海交通大学法学院，上海 200030)

·法治文明与法律发展·

论股权众筹的法律规制
——从“全国首例众筹融资案”谈起

许多奇，葛明瑜

(上海交通大学法学院，上海 200030)

“全国首例众筹融资案”虽然从司法角度确定了众筹融资的合法性，但股权众筹的本质尚需厘清，现行的法律框架究竟该如何接纳股权众筹的问题依然亟待解决。“公开、大众、小额”的特点决定了众筹的公募性质，其与私募股权融资应属于互联网股权融资项下的两个独立分类，不能混同。基于“便利融资”的初衷与“草根金融”的特质，股权众筹的募资者应享有小额豁免，投资者门槛也应予以降低；股权众筹仍应在 “金融创新”与“风险防控”之间寻求平衡，故中介平台的资质和职责应被赋予更高的准入和监管标准。真正的股权众筹不应仅仅被视为一种融资手段或金融创新，更应强调其对大众创业、万众创新的积极作用，使其成为促进经济社会发展的“助推器”。

互联网股权融资；股权众筹；私募股权融资；金融创新

一、众筹的兴起与股权众筹的困境

(一)“全国首例众筹融资案”回顾

2015年12月22日，“全国首例众筹融资案”*“全国首例众筹融资案”系指北京飞度网络科技有限公司与北京诺米多餐饮管理有限责任公司居间合同纠纷案。参见(2015)一中民(商)终字第09220 号判决书。终审落槌，标志着众筹融资正式从“幕后走到台前”——法院确认众筹融资协议有效。该案由“中介平台”北京飞度网络科技有限公司(以下简称飞度公司)起诉“融资方”北京诺米多餐饮管理有限责任公司(以下简称诺米多公司)，要求其承担因提供虚假信息导致合同解除的违约责任并赔偿损失；后诺米多公司提出反诉，又于一审审结后提起上诉。双方争议焦点集中于两个问题：其一，融资协议的性质；其二，违约责任的认定。法院经审理查明后，围绕“融资协议的合法性”“融资协议的性质”和“违约责任的认定与承担”三个部分分别给予说明。

针对“融资协议的合法性”问题，该案中的投资人均为经过“人人投”(即飞度公司的众筹平台)实名认证的会员，且人数未超过200人上限；基于鼓励创新的态度，法院认定所涉众筹融资交易不属于“公开发行证券”，未违反《证券法》第10条的规定；且现有的行政法规、部门规章以及其他监管规范性文件均未对本案所涉及的众筹交易行为予以禁止或给予否定性评价，故“融资协议”不存在合同无效的法定情形，*参见《合同法》第52条第(五)项以及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)》第14条关于合同违反强制性规定而归于无效的条款。应属有效。

针对“融资协议的性质”问题，法院认为虽然双方签订的合同名为“融资协议”，但委托融资只是双方当事人整体交易的一部分，飞度公司还提供包括信息审核、风险防控以及交易结构设计、交易过程监督等服务。故其核心在于促成交易，判定双方当事人之间的法律关系主要系居间合同关系。

针对“违约责任的认定与承担”问题，法院认为双方须就解除合同各担其责。其中，诺米多公司因提供房屋信息不真实导致融资交易无法进行，须承担主要责任；而飞度公司虽募集资金完毕，但并未完成整个融资过程，故也存在违约情形，须承担次要责任。

(二)众筹的兴起

众筹(Crowdfunding)是个人、组织以及企业，包括创业企业通过中介平台筹集资本，为其特定活动进行融资或再融资的一种方式。*参见Financial Conduct Authority, The FCA’s Regulatory Approach to Crowdfunding Over the Internet and the Promotion of Non-readily Realisable Securities by Other Media: Feedback to CP13/13 and Final Rules (PS 14/14), http://www.fca.org.uk/your-fca/document-?/policy-statements/psl4-04. Last visit on April 19, 2016.众筹的特性主要表现为：“以互联网技术为基础，利用公众和社区的认知来判断一个创业项目或商业计划应当得到多少市场关注，从而为尚在起步阶段的项目提供资金支持”。*参见World Bank，Crowdfunding’s Potential for the Developing World，http://www.infodev.org/crowdfunding，2016年4月18日最后访问。

从运行模式和回报方式的角度来看，众筹可分为捐赠型众筹、奖励型众筹、借贷型众筹(即P2P)和股权众筹[1]。从法律关系的角度来看，捐赠型众筹、预售型众筹和借贷型众筹都是基于合同关系的融资模式，投资者和融资企业间基于投资合同产生权利义务关系；而股权众筹则是通过股权关系运行(包括股权交易、股份发行)的融资模式，故投资者和融资企业间的权利与义务应同时受到投资合同和相关证券法律法规的规范，从而体现资产证券化的特殊性[2]。

随着众筹被正式写进“十三五”规划，*2015年3月16日，第十二届全国人民代表大会第四次会议上表决通过的《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要(草案)》提出，深入推进大众创业万众创新，把大众创业万众创新融入发展各领域各环节，鼓励各类主体开发新技术、新产品、新业态、新模式，打造发展新引擎。建设创业创新公共服务平台，全面推进众创众包众扶众筹。众筹融资已不再是新鲜事物。据不完全统计，截至2016年3月底，全国各种类型的众筹平台总共328家，其中非公开股权融资平台有131家；奖励型众筹平台为112家，混合众筹平台为73家，其他慈善类众筹平台12家。*参见《我国众筹行业现状分析》，载http://mt.sohu.com/20160415/n444275609.shtml。世界银行预计，至2025年，全球众筹市场规模将达到3 000亿美元，其中500亿美元将在中国，*参见《首届全球众筹峰会在京举行》，载《互联网金融与法律》2014年第4期。中国众筹业前景可观。与此同时，各大互联网巨头也将股权众筹作为“互联网金融”的战略核心。除了阿里系的余额宝、蚂蚁金服的“蚂蚁达客”外，京东、360、苏宁纷纷涉足股权众筹平台，这些信息无不标志着股权众筹将成为中国互联网金融的新战场。

(三)股权众筹面临的法律困境

诚然，众筹业的发展将有利于解决中小企业融资难问题[3]，进而为中国经济社会带来新的发展契机。但我们仍应正视众筹业，尤其是股权众筹“先天不足”的问题——股权众筹既不能简单地视为某项现有融资方式的演化升级，*有学者则认为，私募股权众筹融资模式的创立是对传统私募模式的改良。参见刘明《论私募股权众筹中公开宣传规则的调整路径——兼评〈私募股权众筹融资管理办法(试行)〉》，载《法学家》2015年第5期。亦难以在现有的法律框架下容身。作为一项金融创新产品，股权众筹需要在“风险控制和防范”与“资本聚集和活跃”之间取得平衡。遗憾的是，现行的法律制度对股权众筹的规范近乎空白。

2014年12月18日，中国证券业协会起草并下发了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(下称《众筹管理办法》)，对股权众筹的非公开发行性质、众筹平台、合格投资者等方面做了初步界定。该《众筹管理办法》因未厘清股权众筹与私募之间的关系，且对于合格投资者的规定过于严苛，有违众筹初衷之嫌，遭到了学界的广泛争议。*争议焦点主要集中于对投资者主体资格的限制，认为过高的准入门槛以及对投资者人数的限制，有悖于股权众筹多人、小额融资的本质特征。参见陈健《股权众筹：制度构建与疑义相析：评〈私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)〉》，载《福建金融管理干部学院学报》2014年第4期。2015年7月18日，央行等十部委发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(以下简称《指导意见》)。然而该《指导意见》只是一个高屋建瓴式的框架性、政策性文件，也很难对股权众筹的实际操作直接产生作用。

从“全国首例众筹融资案”来看，虽然法院在既有的法律框架下，以鼓励支持的态度判定众筹融资合同有效，但该判决仅仅厘清了中介平台与融资方的合同关系，并未涉及融资方与投资者之间更为复杂的关联，未界定何为股权众筹，也未能回答(或许巧妙回避了)“现有的法律框架该如何接纳众筹，尤其是股权众筹”的问题。

鉴于股权众筹的特殊性，若仍强行将其纳入现行监管规则和体系进行考量，则可能出现一系列“众筹乱象”，诸如混淆股权众筹的概念、以“股权众筹”名义从事非法发行股票的活动等。这样，既扭曲了众筹发展的内在规律，又违背了鼓励市场创新的精神；若不及时对股权众筹予以规范监管，很有可能出现投资者保护之殇，从而引发局部甚至系统性的风险[4]。

故总体而言，当下对于股权众筹的规范应从两点予以关注：其一，界定概念的内涵和外延。厘清股权众筹范围，尤其是弄清楚“公募股权众筹”和“非公开股权融资”的关系，从而剔除以“众筹之名”行“私募股权融资之实”的“伪众筹”。其二，将分类监管和全程监管紧密结合。对“股权众筹”与“私募股权融资”采取分类监管措施，并针对股权众筹“公开、大众、小额”的特点制定具体监管措施，尤其处理好融资方、中介平台和投资者三者权利义务的关系，以实现“金融创新”与“投资者保护”间的平衡。

二、股权众筹的界定

(一)股权众筹与互联网股权融资

股权众筹虽是一项新兴事物，但对其本身的含义并无太大争议，即运用互联网技术，以股权作为投资对价向公众募集资金的一种融资方式。而长期以来，公众对股权众筹与互联网股权融资存在混淆。

关于股权众筹范围界定的变化情况，可参见表1。2014年底，中国证券业协会发布的《众筹管理办法》将股权众筹限定为一种互联网非公开(私募)的股权融资方式。在中国证券业协会发布的《关于调整〈场外证券业务备案管理办法〉个别条款的通知》中，对限定理由作了说明：现行《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)尚未修改，选择众筹融资的中小微企业往往不符合“现行公开发行核准的条件”，所以“只能采取非公开发行”。有学者指出，《众筹管理办法》的界定在本质上违反了众筹的公开性[5]，值得商榷。

表1　股权众筹范围界定情况

2015年7月，央行等十部委的《指导意见》对股权众筹做出了正式界定，明确其“公开、大众、小额”的特性。同年8月，证监会《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》(以下简称《专项检查通知》)呼应了《指导意见》界定的范围，并明确将“非公开股权融资、私募股权基金”排除在股权众筹的范围之外。3天后，证券业协会在《关于调整〈场外证券业务备案管理办法〉个别条款的通知》中将《场外证券业务备案管理办法》(以下简称《证券备案办法》)中有关“私募股权众筹”的表述变更为“互联网非公开股权融资”。

通过上页表1可以看出，无论是《专项检查通知》还是修改后的《证券备案办法》，都为股权众筹做了新的界定，即“股权众筹”的概念专指公募股权众筹(互联网公开股权融资)，而我们以往所称的“私募股权众筹”则被冠以“互联网非公开股权融资”(或称私募股权融资)的新名称。这意味着以“股权众筹”之名，实际通过互联网进行非公开股权融资或私募股权投资基金的募集行为，不属于股权众筹融资的范围。

股权众筹范围界定的变化实际上反映了监管层从“概念不清”到“尝试在既有法律框架内监管众筹”，再到“意识到股权众筹的特殊性而予以特别监管”的认知变化。这样一种认知变化对于促进股权众筹发展的积极意义值得期待。因为唯有充分认识股权众筹“公开、大众、小额”这一本质特殊性，才可能在后续制定具体监管制度的过程中真正实现各方的利益平衡。

我们认同监管层现行的划分体系。一方面，肯定并鼓励互联网股权融资这种创新性融资方式的存在；另一方面，基于众筹涉“众”的特点，将互联网股权融资划分为“公开”和“非公开”两类，并将前者界定为股权众筹(或称公募股权众筹)，将后者界定为私募股权融资(或称互联网非公开股权融资)。具体结构如下图所示。

图互联网股权融资分类结构

(二)股权众筹与私募股权融资

由于法律规范的长期缺位，在股权众筹发展过程中已出现了一些“众筹乱象”，除明显涉嫌违法的“非法集资”“私募拆解”等问题外，当前不少股权融资平台以“私募众筹之名”做互联网线上股权融资，为规避法律风险，往往预设合格投资者标准、限定投资者人数，并通过实名认证、代持等方式来规避“不特定性公开发行”的红线。但是，这样一种做法并不符合创设股权众筹的初衷和内在精神。

为厘清股权众筹与私募股权融资的区别，实现对股权众筹的“去伪存真”，我们有必要从投资人要求、募资方式、单笔投资额、融资额度等方面对两者进行比较。具体如表2所示。

表2　股权众筹与私募股权融资的比较

传统证券法领域“公募”与“私募”的区别主要表现在募资对象是否特定、募资方式是否公开以及投资限制等三个方面，互联网股权融资领域的“公募”(即股权众筹)和“私募”(即私募股权融资)亦是如此。

股权众筹的“公开性”决定了其必然是一场“群众的盛宴”。有学者认为，没有海量互联网用户作为投资者群体的股权众筹很难称之为股权众筹[6]，而兼具“大众性”和“小额性”特点也反映了股权众筹在参与人群的大众化与群体性风险防范之间的一种必然的逻辑平衡。

具体而言，股权众筹作为一种新型融资模式，因创造性地解决了“小额融资”与“低成本融资”之间的普惠金融悖论[7]，被学界视为“草根金融”的典型代表[8]。这就决定了股权众筹实际是一种“宽进严管”的模式。即投资者的准入门槛基本属于“普通民众皆可参与”的程度，由于大量投资者的参与必然增加了股权众筹的风险(传统证券发行中信息不对称问题在股权众筹中并未真正解决，而投资者的数量却更大、专业水平更低)。因此，股权众筹的“小额性”不仅仅是创业企业或中小企业的特别融资需求，还是对群体性投资风险防范的必然要求——具体表现为对融资总额和单笔投资额的限制。

相较之下，私募股权融资则是“严进宽管”的模式。由于面向特定的投资者，且现实中各中介平台也以各自“合格投资者”的标准对投资者进行筛选，与股权众筹相比，私募股权融资的投资者人数少、投资者可承受风险的能力更大，故投资限制相对较少。

笔者认为，区分股权众筹和私募股权融资的意义不仅仅在于“概念上的辨析”，更在于认识这两种融资方式可能适用的融资阶段和融资项目层次的差异，从而论证分类监管的必要性。具体而言，股权众筹主要适用于中小企业、创业企业的一些初级融资项目；而私募股权融资则没有这种限制，甚至可以说，私募股权融资与风险投资(Venture Capital)、私募股权基金(Private Equity)的差异主要体现在投融资方式上的不同，其完全有实力与VC、PE竞争好的融资项目。这也解释了缘何有的学者更看好私募股权融资。*参见彭冰《私募股权融资在我们国家更有前途》，载“众筹商学院微信公众号”，2015年8月16日。

三、股权众筹的监管设计

(一)分类监管思路

如前所述，股权众筹与私募股权融资乃是互联网股权融资项下两个不同的融资方式，故对两者监管措施的设计应“因地制宜”。对于私募股权融资部分，笔者认为可在既有《众筹管理办法》的基础上，通过田野调查和实证分析，对“合格投资者”“投资限额”等关键条款做进一步修改完善以更契合中国的实际情况，故在此不做赘述。本文将主要围绕股权众筹的监管设计展开讨论。

学界认为，股权众筹给现有的证券监管体系带来了诸多挑战：(1)究竟以主体还是行为为监管对象[9]；(2)股权众筹兼具投资风险高(中小型、创业企业的经营不确定性更高)和投资者专业程度低(信息不对称更严重)且风险承受能力弱的特点，如何监管才能实现更高要求的投资者保护[2]；(3)如何在投资者利益保护与鼓励金融创新两个目标之间实现平衡[10]。

从2015年《证券法》(修订草案)的内容来看，监管层有意将股权众筹纳入《证券法》的监管体系中，并对股权众筹采取诸如小额豁免等特别监管措施。笔者认为，现行以《证券法》为纲领的监管体系主要采取以“主体监管为主，行为监管为辅”的模式，*例如，《证券法》中对于证券监管的授权，既有关于按照监管对象(如证券公司)制定具体规则的规定，也有授权监管部门对证券发行、承销等具体行为进行监管的规定。涵盖了对发行人、中介机构和上市公司的规范，因而对股权众筹的监管也可以参考这一模式。对于“投资者保护”以及“如何实现其与金融创新间平衡”的问题，碍于中国目前法律规定留白过多，因而通过横向比较、借鉴域外股权众筹监管体系显得尤为必要。

(二)域外股权众筹监管体系的借鉴与启示

股权众筹通常涉及融资方、中介平台(亦称资金门户)和投资人三大主体，域外的监管体系亦主要围绕上述主体展开。

1.对融资方的监管

(1)融资方的资格限制。多数国家都要求融资企业须在本国设立，有的国家还要求为公开公司，有的国家则排除基金公司作为股权众筹的发行人。如美国规定的众筹条款仅适用在美国设立的发行人，且不包括投资基金公司。SEC(美国证券交易委员会)还建议排除那些没有特定营业计划或其营业计划仅是并购其他组织的公司。*Thomas V. Powers, SEC Regulation of Crowdfunding Intermediaries under Titile III of the JOBS ACT, 31 No. 10 Banking & Fin. Services Policy Rep. 1.英国虽然对封闭公司的股东人数没有限制，但是英国禁止封闭公司公开发行股票，故英国的股权众筹实际上只限于公开公司。*FCA, PS14/4 - The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media, Article 1.5.

(2) 融资方的最高融资额限制。为了避免引发系统性风险，多数国家对融资方每年通过股权众筹筹集的资金设立最高限额。如美国公司通过股权众筹12个月内筹集的资金额不能超过100万美金。英国虽然对融资方的筹资额没有限制，但融资方必须根据筹集的资金数额来披露招股说明书或其他相关文件。

(3) 对融资方信息披露的要求。融资方信息披露是各国股权众筹的监管重点。以美国为例，融资方须完成“首次发行的信息披露”和“持续信息披露”两项义务。首次发行的信息披露主要包括“融资方的基本信息”“股份发行信息”“资本结构信息”以及“财务信息”四大类。值得注意的是，SEC确立了按照证券发行金额区分的多层次财务报表披露体系，以适度降低企业的披露成本。除此以外，SEC规定融资企业必须在募集金额达到计划金额的50%和100%时向美国证监会报送融资进程，并向中介平台和投资者披露；若融资过程中披露的信息有实质性变更，则必须以特定形式向美国证监会、中介平台和投资者报告。持续信息披露要求则比照上市公司信息披露制度，要求融资企业每年至少向证监会报送并公告一次年报和财务报告。*参见Douglas S. Ellenoff, Making Crowdfunding Credible, Vanderbilt Law Review 2013, Vol 66.

(4) 对融资宣传的限制。股权众筹融资宣传是融资方向投资者提供信息的重要渠道。美国规定，融资企业不能通过报纸等公共媒介对众筹进行宣传，而只能通过中介平台集中发布众筹融资的通知。该通知仅能公告以下内容：融资企业正在融资；中介平台的名称及平台地址；融资条款，包括数量、价格、类别及截止日期；融资企业的法定主体身份、电话、地址、网址、经营活动简介及公司代表的电子信箱等。

2.对股权众筹中介平台的监管

(1) 股权众筹中介平台的资质要求。中介平台是众筹活动的核心，因此世界各国对从事股权众筹业务的中介平台都要求其在有关监管机关进行注册或许可。如美国和意大利采取注册制，美国要求从事股权众筹的中介平台必须在SEC注册为经纪交易商或“融资门户”。*中介平台的注册义务与美国证券公司的注册要求有所区别。参见葛明瑜《“JOBS法案”掀起美国众筹波澜，SEC该如何接招？》，载“互联网金融法律评论微信公众号”，2016年1月19日。英国则实行许可制，英国中介平台必须获得FCA(英国金融监管局)的许可才能向合格的投资者销售非变现证券。然而，无论是注册制还是许可制，除美国采取较为宽松的监管态度外，*SEC不建议为融资门户设定过多的条件。参见 SEC, Proposed Rules on Crowdfunding [Release Nos. 33-9470; 34-70741],http://www.sec.gov/rales/proposed/2013/33-9470.pdf. Last visit on April 21, 2016.股权众筹的中介平台都被要求具备一定的条件，包括但不限于运营基础设施、财务资源、治理结构以及赔偿保险等方面的要求。

(2) 股权众筹中介平台的义务或行为要求。各国对股权众筹中介平台赋予了较多义务，包括但不限于防止欺诈、投资建议限制、投资者教育、禁止利益冲突等。

以美国为例，其要求中介平台采取措施来降低融资企业潜在的欺诈风险。具体措施包括：由中介平台判断是否有合理理由确信融资企业符合美国《证券法》等规定的条件、是否有合理理由确信融资企业准确记录了股份持有人的信息以及在不符合特定条件的情况下拒绝为融资企业发布融资信息等。在投资建议方面，中介平台除可以通过其网站(平台)提供发行披露的客观信息外，不得向投资者提供投资建议以及劝诱投资者购买其网站上发行的证券。在投资者教育方面，中介机构必须向投资者提供风险提示以及其他相关的投资者教育资料，以确保投资者对投资风险和自身风险承担能力有所认识。在禁止利益冲突方面，中介平台及其管理人员(董事、经理、合伙人等)不仅不能在融资企业中拥有利益，也不能因为向融资企业提供服务而额外收取报酬，或者为了企业的利益从事证券发行、销售的有关事项。*Thomas V. Powers, SEC Regulation of Crowdfunding Intermediaries under Titile III of the JOBS ACT, 31 No. 10 Banking & Fin. Services Policy Rep. 1.

除此以外，中介平台还必须像经纪商一样承担反洗钱义务、保护隐私义务及接受美国证监会及金融业监管局监督检查等义务。总体来看，在股权众筹中，中介平台所要承担的责任和履行的义务相对较高，当然，这与大众投资的特性和需求不无关系。

3.对投资者的限制

相较于中介平台，各国对股权众筹投资者的限制相对较少，关注点一般集中于投资者的投资行为与投资能力是否匹配。如美国根据投资者的收入或净资产来设置每年的投资额上限，若投资者年收入或净资产低于10万美金，则对股权众筹每年的总投资额不超过2 000美金，或者按其年收入或净资产的5%计算(取两者中较大者)；若年收入或净资产高于10万美金，则投资者对股权众筹的年度总投资额不超过其年收入的10%，且最高额为10万美金。英国则不考虑时间问题，仅限制投资者在股权众筹方面的投资总额，但英国的股权众筹仅对成熟投资者和几类特定的普通投资者开放[1]。

(三)我国股权众筹监管体系的构建设想

考虑到股权众筹在我国尚属新兴的融资方式，对于便利中小型企业、创业企业的融资以及促进就业和社会发展具有积极意义。结合其他国家对股权众筹监管的总体态度，笔者认为现阶段宜采取“适度监管”的理念。有学者提出，对于股权众筹监管可采取“宽进严管”的理念，将监管重点集中于融资方、中介平台的行为规范上[11]。这种观点具有一定的可参考性。

第一，融资方侧重风险防范。《证券法》(修订草案)已将股权众筹作为一种特殊的公开发行证券纳入立法，并在特定情况下对其予以豁免。因此，对融资方的监管可进一步在融资方资格、责任和融资限额方面予以完善。

具体而言，基于股权众筹的初衷和“公开、大众、小额”的特点，可将融资方限定为创业企业或经济体量较小的企业；在责任方面，尽管融资方通过股权众筹的方式发行证券，在符合规定的情况下可不必经过证监会的审核，但应明确融资方必须通过经许可的特定股权众筹中介平台来进行融资。该建议旨在促成“融资便利”与“风险防范”间的平衡。同时，应重点关注融资方信息披露的问题；在融资限额方面，可通过限制募资最高额以简化股权众筹的监管流程，降低发行人众筹的融资成本，同时将股权融资的风险控制在不会危及市场经济的范围内。

第二，中介平台的监管重点。由于股权众筹既豁免了融资者的注册义务，又放开了大众参与投资的口径，那么中介平台就不可避免地成为股权众筹的中枢环节——在控制风险的同时，减轻证监会的监管职责。因此，对中介平台的资质及职责应予以特别关注。

中介平台的资质要求。中介平台的特殊角色决定了其在股权众筹融资中需要更高的资质要求。从资质内容来看，需要满足四个条件：其一，反欺诈能力。可要求中介平台的管理人具备相当的投资经验，同时要求平台缴纳一定额度的注册资本以用于特定情况下投资者利益的保护。其二，设计公开、有序的投资程序，包括信息披露机制、融资方与投资者间的联结渠道以及线上支付能力等。其三，信息识别能力，能够完成对融资方披露信息的形式审查。其四，相关技术安全能力，以确保投资者信息和资金的安全。从资质认定的形式来看，鉴于中介平台在股权众筹中举足轻重的地位，且证监会对股权众筹监管“简权放政”的趋势下，注册制或牌照制(相较备案制)更为合适。*在注册制下，证监会可通过股权众筹中介平台来监督整个股权众筹业务，亦有利于最大限度地做到股权众筹行业的自律，便利股权众筹业务的开展。目前，阿里巴巴、京东和平安三家取得股权众筹中介平台的牌照试点资格，值得关注。

股权众筹中介平台的义务与责任。由于股权众筹中介平台一定程度上分担了证监会的监管职责，因此除了履行自己的义务外，中介平台还要发挥部分监管融资方和投资者的职责。借鉴国外的立法经验和建议，中介平台应履行如下主要义务：其一，在监管募资方方面，中介平台须对募资方及其管理层进行一定限度的尽职调查，督促募资方完成信息披露义务，并对募资方披露的信息真实性做形式审查。其二，在投资者监管方面，中介平台须在大众投资者进行投资前，提供必要的众筹风险警示，确保投资者认识到投资风险并有能力承受投资风险；中介平台还需协助投资者进行投资限额的自我确认，确保投资者遵守了投资额度的限制。其三，中介平台应保持中立以避免利益冲突，中介平台不得在募资方中拥有股权或其他经济利益。

第三，投资者适当保护。不可否认，允许大众投资者参与股权众筹恰恰是股权众筹的魅力所在。“大众、小额”既有利于实现股权众筹的作用，也有利于减少并分散股权众筹的风险。笔者认为，对于投资者的监管可参考国外的经验做法——使投资者的投资行为与可承担的投资风险能力相匹配，实现股权众筹的普遍大众化与风险可控化之间的平衡，即重点关注投资者的投资限额而非投资者人数。

需要指出的是，上述建议中提及的诸如中小企业的经济体量、投资者的投资能力和投资限额等内容，需要经过长期的调查和验证方能得出结论，故需另文专叙。值此《证券法》全面修订之际，笔者建议可由有关监管部门经过详细的调查和实践调研后再作决定。

结语

正如诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒所言：“金融机构与民众之间的联系是维系社会运转的最基础的关系……进行金融创新的一个重要前提就是必须服务于保护整个社会的资产这个最根本的目标。”[12]毋庸讳言，从众筹融资中的“放养式”监管到限缩股权众筹为“互联网公开股权融资”，大量私募股权融资平台将面临“去众筹化”的阵痛。然而，在正本清源以后，股权众筹“公开、大众、小额”的特征和“草根金融”的使命才能真正有望实现。“中国式众筹”不应成为“伪众筹”的避风港，从长远来看，我国众筹业的发展仍将面临与国际众筹业接轨的历史挑战。因此，找准定位、完善监管体系，扶持和推动真正有潜力的新兴融资项目，才是股权众筹业的出路所在。我们应当注意到，众筹本质上是社群理念在“金融创新”上的体现，集合群众的资本力量来扶持“草根项目”，从而推进大众创业和万众创新，这本身即是社会互助和内源动力的体现。我们在看到众筹作为一种金融创新和融资渠道的同时，更应关注其背后的社会价值和社会正义，如此才能更好地理解众筹、发展众筹。

[1]樊云慧.股权众筹平台监管的国际比较[J].法学,2015,(4).

[2]杨东,刘磊.论我国股权众筹监管的困局与出路——以证券法修改为背景[J].中国政法大学学报,2015,(3).

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