陈欣欣 张 峰 刘彩凤 司巧巧云南民族大学管理学院



对公司治理与内部资本配置效率问题的研究

陈欣欣 张 峰 刘彩凤 司巧巧
云南民族大学管理学院

随着经济建设的发展，客观上要求资本市场要在优化整个社会资源配置方面发挥更大的作用。在实际资本配置过程中，除了外部资本市场发挥作用外，内部资本市场同样发挥着配置内部资本的作用。我国大部分上市公司来源于原国有企业中的部分经营性资产的剥离，这种非整体上市的属性决定了上市公司有很强的集团背景。企业集团内部资本如何配置，不仅影响企业集团自身的效率，更重要的是它对外部资本的配置效率也产生重要的影响。

公司治理；内部资本；企业集团；代理冲突

一、公司治理与内部资本配置的现状

近年来，由于出现的一系列企业集团内部资本配置失效而使企业集团陷入困境的事件，引发人们对企业集团内部资本配置行为的思考。现有的理论研究与实践均表明，公司治理是内部资本配置效率的重要影响因素。

现有的关于内部资本配置效率的研究，从公司治理角度来研究内部资本市场的不多。既然公司治理是影响内部资本配置效率的源头，因而从公司治理的视角来考察企业集团内部资本配置效率应该是正确的路径，更能找出企业集团内部资本配置效率的影响因素。

二、相关理论分析

Williamson将企业内部各部门围绕资金展开竞争的现象称为内部资本市场。企业集团内部资本配置效率是指集团控股公司的投资对于其增长机会的敏感性。集团总部在配置内部资本时，给予拥有增长机会的集团控股公司配置较多的内部资本。拥有增长机会的集团控股公司投资时，只要集团总部有可供利用的资本就可以投资，而不必考虑自身现金流的多少。理论上，内部资本配置效率的提高，意味着内部资本配置向帕累托最优状态的逼近。在直观上，集团内部资本配置效率的提高意味着对高增长的集团控股公司继续追加投资，对低增长的集团控股公司削减投资。

内部资本配置效率的研究大体可以归纳为两类：有效论与无效论。前者认为内部资本市场具有缓解信息不对称、放松融资约束等优势，因而内部资本配置是有效率的；后者则认为在内部资本市场，存在自由现金流滥用、寻租、交叉补贴以及平均主义等行为，内部资本市场是无效率的。二者的结论不一致主要在于研究视角和路径的不同。

三、公司治理结构与内部资本配置效率的关系

公司治理至少应该解决代理、大股东行为的规制、企业制度安排以及现代公司管理问题；根据利益相关者理论，企业集团内部资本市场中存在着众多利益相关者，包括股东、经理和董事等，企业集团在协调好各个利益相关者利益的基础上，才能使内部资本市场配置有效率。这意味着应该从股东行为、管理层激励及董事会结构等方面入手来完善公司治理机制。

1 、大股东行为与内部资本配置效率

企业集团既面临单个企业所共有的治理问题，又由于企业集团内多法人和多层代理问题的特点，使公司治理的难度增加。外部投资者很难鉴别内部资本配置行为的合理性和有效性，实际控制股东就可能通过企业集团内部资本市场侵害集团其他股东的利益。企业集团最终控制人的股权性质直接影响内部资本配置效率。在投资者保护较弱的国家，大股东与中小股东之间的代理问题更加突出，这一层面的冲突主要表现为企业集团大股东对控股公司的“掏空”和“支持”行为。特别当司法体系等制度机制无法对投资者权益进行有效保护时，所有权结构的影响显得更为重要。股权集中度高会削弱实际控制人获取私人收益的动机，同时较高的股权集中度在一定程度上等同于实际控制人放弃私人收益的承诺。股权集中度越高，控制权越大，实际控制人为降低代理成本，有更大的动机去监控管理层的寻租行为，内部资本市场配置越有效率。

2 、管理层激励与内部资本配置效率

现有文献证明了内部代理冲突是内部资本配置效率的主要影响因素。企业集团内部的代理问题主要表现在总部与部门经理之间的代理冲突，具体为“交叉补贴”或内部“社会主义”行为、部门经理的寻租行为以及部门经理激励的削弱等。这些行为的存在，导致公司过度投资或投资不足，内部资本配置无效率。管理层激励是解决股东与管理层间代理冲突的主要手段。管理层持股可以将股东利益与管理层利益相结合，防止经理人的短期行为。因此，当管理层持股比例高时，管理层可以更好地为公司服务，增加公司价值。Wulf的研究发现，企业分部管理层持股比例越高，越倾向于提供真实的信息，越会减少寻租行为。因而通过设计部门经理激励补偿合约，可以减少部门经理寻租行为发生。支付给部门经理的激励补偿与公司的绩效不能直接相关时，内部的“交叉补贴”现象比较严重，内部资本配置效率低下。

3 、董事会结构与内部资本配置效率

董事会是用于解决内生于组织管理代理问题的一种经济制度安排。董事会的主要责任是对经理层监督，防止其损害股东利益。董事会功能的实现与否很大程度上取决于董事会结构。我国大股东垄断董事会现象比较普遍，许多上市公司的董事会成员兼任总经理。当国有股比例过高时，会导致内部人控制，对内部人控制形成有效约束，两职合一是政治上的需要。民营企业大多采取家族控制，大多由董事长直接出任总经理。缺乏独立性的提名机制与不畅通的信息渠道，使独立董事在董事会决策时所依据的信息很大程度上依赖于管理层，无法充分发挥独立董事的监督职能。同时，独立董事薪酬由上市公司支付，也使得独立董事“受制于”上市公司，不能发表独立意见。独立董事制度并没有实现真正意义上的独立，使董事会的作用和功能可能会发生扭曲。

四、结论

近年来，随着内部资本市场理论与公司治理理论不断发展与完善，人们逐渐认识到，内部资本市场的配置效率在很大程度上受公司治理的影响，因此，从公司治理角度研究内部资本市场配置效率具有重大的现实意义。

［1］杨棉之.多元化公司内部资本市场配置效率——国外相关研究述评与启示［J］.会计研究，2007，11

［2］李鑫，李香梅.代理冲突、公司治理因素的激励约束效应与资本配置效率［J］.管理世界，2014，11

［3］邓诗云.公司治理与内部资本市场配置效率研究［D］.浙江财经大学，2015.

陈欣欣（1992—）女，汉族，安徽安庆人，云南民族大学管理学院，2015级研究生，会计学专业。