合肥工业大学经济学院 谢晓锋

中国股票市场价格波动对特大城市房价的影响
——基于深圳市的实证分析

合肥工业大学经济学院 谢晓锋

摘 要：本文采用2009年1月～2016年4月我国深圳市商品房成交均价，以及上证综指的月度数据就股价对特大城市房价的影响关系进行实证研究。EG协整检验的结果表明，中国股票市场价格与深圳市房地产价格之间存在长期均衡关系；误差修正模型表明，从短期来看，股票市场价格的波动并不会对深圳市房地产价格产生显著影响；格兰杰因果检验表明，滞后一期和二期的股票市场价格变化是深圳市房地产市场价格变化的格兰杰原因，最后提出相应的建议。

关键词：股价 房价 协整检验 误差修正模型 格兰杰因果检验

自2008年经济危机以来，中国政府以强有力的宏观调控政策化解了经济危机。其中最为突出的是“4万亿计划”，通过向市场注入流动性资金以及扩大政府的基础设施建设项目来带动内需，从而刺激经济发展。不过充分的资金流动性也带领了中国的房地产走向辉煌，迈入黄金时代，尤其是北京、深圳、上海等特大城市的房价更是一路高歌猛进，房地产的过度繁荣必然会引起资本泡沫，不利于中国经济的健康发展。而且由于这些年来房地产商过度地开发房地产，目前三四线城市造成了严重的房产产能过剩，严重消耗了社会资源。中国的股票市场从2007年10月创出最高点6124点之后，一路下跌，进入了长达7年的熊市。李克强总理提出“大众创新，万众创业”，同时鼓励中国的资本市场为中小型企业提供融资功能，2015年开始了牛市之路。短短几个月，中国上证指数从2000点飙升到5100点，股票市场的过度疯狂必然催生泡沫，之后相继发生股灾1.0、股灾2.0、股灾3.0，引起大量资金外流。而深圳的房地产却在这个时刻开始新一轮的炒作，商品房的房价更是一路飙升，房地产的市场繁荣与股票市场的萎靡形成强烈反差，一些分析人士指出，这是资金从股市流向楼市的结果。但国外的一些经验告诉我们，股价的上涨也会引起房价的上涨，股价的下跌也会引起房价的下跌。正确理解股价与房价的关系，不仅有利于个人投资的风险控制，也有利于政府对经济的宏观调控。

1　 文献回顾

国内学者对股市价格与房地产价格的关联性做了大量的研究。沈悦、卢文兵(2008)利用1998年～2007年的数据研究发现股票价格上涨对房地产价格上升的影响较为微弱。郭德宪、盛理峰(2011)采用2002年2月至2006年9月我国房地产销售价格指数以及上证综合指数的月度数据进行实证研究，结果表明，房地产价格与股票市场的价格存在较为明显的负相关关系。李利平(2011)认为股票价格波动会对房地产的市场需求产生影响，通过Granger因果检验证明股票价格指数是房地产价格指数的Granger原因。李爱华、杨婧、林则夫(2014)基于1998年～2013年间的周度数据的实证分析，得出股票市场价格波动构成房地产价格波动的Granger原因，而且会造成较为持久的影响。

从公开的文献来看，研究的数据的选取基本都是这一轮牛市前的数据，此外大多数是进行全国房价与股市的关系实证分析，没有考虑不同类型城市的差异，尤其是三四线城市房地产过剩，基本失去投资价值，而与此形成鲜明对比的就是深圳等特大城市，房地产市场依旧需求大于供给，具有投资价值。因此，研究股票市场价格变化对深圳市房地产价格变化的影响，可以更好地控制股市和楼市泡沫的产生。

2　 股价对房价影响的理论分析

从房地产作为消费品的角度考虑，股价的变动能对房地产的消费支出造成影响，存在财富效应。持有的股票价格上涨引起个人财富增加，从而增大对房地产的消费，引起房地产价格的变化。

从房地产作为投资品的角度考虑，至少存在以下三种效应。(1)资产组合调整效应。根据马克维茨的资产组合理论，股价上涨将会引起个人财富的增加，由于股票的比例上升导致投资者卖出部分股票而购买其他资产，而房地产是当前居民的主要投资渠道之一。(2)挤出效应。股票与房地产作为风险投资资产，一旦股票的价格上涨，将会导致风险资产的比例增大，为了控制风险，投资者将减少投资风险资产的资金，加大无风险资产的投资资金，引起房价的下降。(3)替代效应。如果其他条件不变，投资资产组合的收益发生相对变化，将会引起资产间的替代效应。当房地产的收益率高于股票市场的收益率时，会引起部分资金流向房地产，当股票价格迅速下降时，导致大量资金流出，流向房地产市场，从而推高房价。

3　 实证分析

3.1 数据选取与说明

自2008年经济危机之后，中国房地产引来黄金时代，而中国股市却迈入了熊市，但2015年又步入牛市，之后又发生了连续三次的股灾，为了能更好地研究股票市场价格波动对深圳市房地产价格的影响，本文选取2009年1月至2016年4月的月度数据进行定量研究。从具体数据的选取上，由于上证综合指数代表了大盘股的走势，更具有代表性，所以选取上证综合指数(SHZ)作为股票市场价格的代表量，数据来源于中经网产业数据库；深证市房地产价格则采用中国房地产信息网编制的深圳市商品房成交均价(HP)的月度数据。

3.2 单位根检验

在检验变量之间的协整关系之前，得先检验时间序列的平稳性，从而避免伪回归，本文采用ADF检验法。为了减小数据的波动，缩小数据分布范围和减弱模型可能出现的异方差的问题，将两组数据分别取对数，用LNSHZ和LNHP分别表示上证综指序列和深圳市商品房成交均价序列的对数形式，用DLNSHZ和DLNHP分别表示上证综指序列和深圳市商品房成交均价序列的一阶差分序列的对数形式。

表1 变量单位根检验结果

从表1可以看出，变量LNSHZ、LNHP的ADF统计量在1%、5%、10%的显著水平下不能拒绝原假设，表明它们均为非时间平稳序列。但DLNSHZ、DHP的ADF统计量却拒绝了原假设，接受上证综指序列和深圳市商品房成交均价序列的一阶差分序列为平稳序列的假设。变量LNSHZ、LNHP均为一阶单整序列，可以进行协整检验。

3.3 协整检验

为了考察股票市场价格与深圳市房地产价格之间是否存在长期均衡关系，本文采用两变量的Enger-Granger检验法来进行协整检验。

协整回归方程为：

LNHP=5.621608+0.562618LNSHZ+e

(R^2=0.128105,F=12.64576,T=3.554676,DW=0.162642)

根据统计量可以看出，变量LNSHZ对LNHP的影响显著，具有良好的统计性质。对残差序列e进行单位根检验，其结果如表2所示。检验统计量小于5%显著水平下的临界值，因此拒绝原假设，残差序列e为平稳序列，表明变量LNHP、LNSHA之间存在协整关系，即股票市场价格与深圳市房地产价格之间存在长期均衡关系。从长期发展来看，股票市场价格每变动1%会引起深证市房地产价格0.562618%的同向变动。

表2 残差序列单位根检验结果

3.4 误差修正模型

两变量的Enger-Granger协整检验虽已证明变量LNHP、LNSHA之间存在协整关系，但从短期来看，可能会出现失衡，为了增强模型的精度，引入误差修正模型。以△LNHP=LNHP - LNHP(-1)作为被解释变量，以△LNSHZ=LNSHZ - LNSHZ(-1)和误差修正项e(-1)作为解释变量，估计回归模型。

最终得到误差修正模型的估计结果：

△LNHP=-0.129719△LNSHZ-0.088014e(-1)

T统计量 (-0.922410) (-2.22770)

从△LNSHZ 的T统计量可以看出，变量△LNSHZ对△LNHP的影响不显著，即短期内股票价格的变化对深证市房地产价格的变化的影响不显著。误差修正项e(-1)系数的大小反映了对长期均衡的调整力度，从系数估计值(-0.088014)看，调整的力度比较小。

3.5 格兰杰因果检验

EG协整检验说明了股票市场价格与深圳市房地产价格之间存在长期均衡关系, 但并没有给出LNSHZ、LNHP之间是否构成因果关系及因果关系的方向如何，为此采用Granger因果检验。

在时间序列模型中，两个经济变量X、Y之间的格兰杰因果关系定义为：如果X是引起Y变化的原因，则X应该有助于预测Y,即在Y关于Y的过去值得回归中，添加X的过去值作为独立的解释变量，应该显著增加回归的解释能力。此时，称X为Y的原因。如果添加X的滞后变量之后，没有显著增加回归模型的解释能力，则称X不是Y的原因。

对变量LNSHZ、LNHP进行因果关系检验。结果如表3所示，当P值小于0.05时，拒绝原假设，滞后一期和滞后二期时，股票市场价格变化是深圳市房地产价格变化的格兰杰原因，而滞后二期以上时，股票市场价格变化不再是深证市房地产价格变化的格兰杰原因。

表3 格兰杰检验结果

4　 结论与建议

本文通过实证分析得出以下结论。

第一，根据EG协整检验结果，得出中国股票市场价格与深圳市房地产价格之间存在长期均衡关系。从长期来看，两者呈正向关系，即股票市场价格上升会引起深圳市房价一定程度的上升。

第二，根据误差修正模型分析，从短期来看，股票市场价格的波动并不会对深证市房地产价格产生显著影响。

第三，根据格兰杰因果关系检验结果，得出滞后一期和二期的股票市场价格变化是深圳市房地产市场价格变化的格兰杰原因，而滞后二期以上的股票市场价格变化不再是深证市房地产市场价格变化的格兰杰原因。

下面结合理论分析对实证分析结果进行解释说明。

第一，宏观经济政策的作用和影响使得股票市场价格和深证市房地产价格呈现出长期的正向相关关系。尤其是市场利率的下调，信贷控张，资金流动性过强，都会引起两者的上涨。

第二，由于股票市场对房地产市场存在财富效应，当股票价格上升时，投资者的财富总量增加，会增加对房地产的消费支出，从而引起房价上涨。

第三，由于深圳等特大城市的房地产市场自身存在巨大的投资价值，需求远远大于供给，因此短期内股市价格的下降谈不上是引起深圳市房地产价格上升的显著因素。

基于上述得出的结论，笔者提出以下几点建议：对于政府部门而言，在进行宏观经济调控的时候应该注意股票市场与房地产市场的联动性，避免股票市场与房地产市场相互作用形成过度繁荣，引发泡沫，从而造成对经济的不良影响，20世纪90年代的日本就是一个教训。另外，要严格控制深证市等特大城市房价的过度疯涨，避免投资者的过度投机，加大监管力度和措施，谨防泡沫的发生。对于投资者而言，同时投资股票市场和房地产市场要注意控制风险，配置良好的资产投资组合，合理把握两种资产的比例，避免财富的缩水。

参考文献

［1］沈悦，卢文兵.中国股票价格与房地产价格关联性研究［J］.当代经济科学，2008（4）.

［2］余元全，康庄.房价与股价的互动关系研究——基于重庆市的实证分析［J］.价格理论与实践，2009（7）.

［3］郭德宪，盛理峰.中国房地产市场与股票市场的动态关系研究［J］.经济论坛，2011（2）.

［4］李利平.我国股票价格对房地产价格的影响研究——基于居民消费的股票财富效应分析［J］.价格理论与实践，2011（8）.

［5］姜玲，钮钦.基于VAR模型的北京市房价与股价的互动关系研究［J］.现代城市，2013，7（4）.

［6］李爱华，杨婧，林则夫.我国房地产价格与股票价格波动关系的研究——基于1998-2013年间周度数据的实证分析［J］.管理评论，2014（11）.

中图分类号：F832.5

文献标识码：A

文章编号：2096-0298（2016）06（b）-011-03