北京科技大学东凌经济管理学院　　张静亚　　李晓静　　浙江大学宁波理工学院　　聂广礼



证券公司承销业务风险及应对策略*
——基于资本市场新股发行制度改革的思考

北京科技大学东凌经济管理学院张静亚李晓静浙江大学宁波理工学院聂广礼

摘要：证券承销业务是证券公司最为基础、最核心的业务活动之一，其高风险高收益的特征一直备受各家证券公司与管理层的重视。基于我国新一轮新股发行制度改革以及市场化发展，本文针对证券公司承销业务的内部控制与风险管理水平，指出证券公司承销业务存在市场风险、法律合规风险、市场发售与审核风险以及操作风险，并从风险规避的角度，依据相关政策调整、境外投资银行的内控借鉴、我国证券公司内控等方面提出了建议。

关键词：证券公司承销业务风险新股发行

证券承销业务是证券公司最基础、最核心的业务活动之一，其高风险高收益的特征一直备受各家证券公司与管理层的重视，其风险管理水平直接关系到证券市场的发展。中国证监会2013年6月6日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（以下简称《意见》），启动了新一轮新股发行制度改革。从政府文件会议中，可以看出政府对证券公司业务的制度改革以及风险防范的重视，尽最大限度地保障证券公司的运作。本文以新股发行制度改革为依托，结合新政策推行下的市场特征，从资本市场发展角度对证券公司承销业务特点与风险进行分析，并提出在新的制度下的证券公司承销业务开展建议。

一、证券承销业务概述

（一）证券承销业务流程证券承销是指证券经营机构代理证券发行人发行证券的行为，具体是指证券公司以“承销商”的身份，接受公司、政府、客户等的委托，代理发行股票、债券、可转换债券等有价证券，以及辅导、保荐企业上市等业务过程的行为。在不断的发展与变化中，承销业务形式也在逐步多样化，主要分为包销和代销。承销业务流程见图1。

图1　我国证券公司承销业务流程

（二）证券承销业务特点证券承销业务的特点之一是对人力资本的依赖性。证券承销业务是一个复杂的过程，从接触项目开始到推荐上市结束，需要经过多个环节，需要在当地政府部、证券监管机关、股东之间往来协调，通过我国证券市场的行政化和证券发行的审核制，加大了对承销业务人员的素质和技能的考验和锻炼。同时，不同的承销业务人员有自己的工作特点，因此在社会中寻找以及培养符合公司所需人才有一定难度。

证券承销业务的另一特点是时间跨度长。一般在企业首次公开发行股票时，证券公司从介入前期的企业改制辅导工作到上报审批至少需要一年时间，至最后发行承销还有一段时间。同时项目具有持久性和广泛性，在当今社会经济信息变化更加日新月异的情况下，增加了项目的不确定性，风险系数加大，其高收益与高风险并存。表1为证券公司承销业务的收益以及变动情况。

表1　　证券公司承销业务收入占总收入比例　　单位：亿元

从图2中也可以明确看出证券公司中承销业务局势嬗变，逐步成为竞争市场。

（三）我国证券承销业务发展历程我国为证券承销业务提供了良好的发展契机。1992年10月经中国人民银行批准，在成立以国有银行为背景的三大全国性证券公司的同时，国务院成立了国务院证券委员会，形成了专门的全国性证券市场的专门监管机构，进一步规范证券承销业务的发展。之后不断完善和发展，证监会于2013年6月6日发布的《意见》，以及《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中有关“发行与承销管理”部分的落实，使新股发行更加有“法”可依，更具操作性。

随着各项业务不断完善，金融改革不断深化，资本市场发展迅速。主要表现在崛起实体经济的融资渠道（特别是权益类）不断增加与完善；新股发行制度改革、新三板、兼并收购制度的完善、资产证券化、衍生品等。《证券法》的修改将（证券定义的扩充）助推资本市场崛起，对证券行业产生影响资本市场的展望如表2。

表2　2015年资本市场改革展望

资本市场进一步开放，沪港通“从一窗到一道门”，是中国资本市场改革开放的重要举措进程中的一步，在资本市场进一步开放过程中，主要政策包括：扩大R/QFII额度、中港基金互认、深港通、上交所战略新兴板等。经特别是中港基金互认推出后，国内资金配置海外资产的渠道将大大增加。

表3　　中港基金互认政策形成过程

二、证券承销业务风险分析

资本市场在不断开发过程中，各项风险同时出现。证券承销业务风险是证券公司在为发行公司进行证券发行承销业务过程中由于不确定因素的存在，使利润和信誉受到损失的可能性。根据上文所述并结合证券承销业务的特点，证券承销业务的主要风险有市场风险、信誉与法律合规风险、市场发售与审核风险、项目操作风险等，各风险相互影响相互作用，独立分析的同时更要整体把握。

（一）市场风险与IPO暂停市场风险是指因市场波动而导致投资者不能获得预期收益的风险，包括价格或利率、汇率因经济原因而产生的不利波动，除股票、利率、汇率和商品价格的波动带来的影响外，市场风险还包括融券成本风险、股息风险和关联风险。其影响表现为由于证券市场的异常波动造成项目无法顺利完成给公司造成的损失。

图3为我国7次IPO暂停情况统计，从中看出IPO暂停发生在股指下跌情况下，IPO暂停虽然可以在一定程度上促进市场好转,但证券公司经纪业务损失仍无法弥补。于此同时,在IPO重启仍未知的情况下,证券公司开发储备新项目存在较大风险,致使证券公司遭受未来潜在损失。

图3　我国7次IPO暂停的情况

第8次暂停IPO（2012年11月-2013年12月）。自2009年8月开始，中国A、B股一路下跌，连续3年成为主要经济体最衰市场，而经济危机中的欧美国家股市反而屡创新高。由于IPO承销费用明显高于债券以及再融资，大多数证券公司的投行业务都受到冲击，出现不同程度的下滑，政府及市场在不断救市过程中并没有取得显著效果。

IPO暂停在一定程度上促进新一轮的新股发行体制改革。2013年6月7日，中国证监会公布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，开启新一轮的新股发行体制改革。同年12月13日，证监会修订并发布《证券发行与承销管理办法》。其后，纽威阀门等5家已过会企业率先获得IPO的发行批文，2013年底IPO正式开启。此次改革是证监会成立以来最彻底的一次新股发行市场化改革，本次新股发行重启的亮点在于其伴随着发行制度市场化改革的推进，从审核理念、发行价格和发行方式等多个方面进行转变，有利于推动市场的估值体系重新定位，抑制此前困扰市场的新股发行高发行价、高市盈率、高超募额的“三高”问题，但同时也会引发新股发行的市场资金面是否富裕，流动能力是否充沛等一系列问题。新股初开，对于市场的适应能力，需要在市场内外部不断变化中持续改进，不断完善和增强市场资源配置能力。

（二）市场发售与审核风险2014年发布的《关于加强新股发行监管的措施》强调过程监管、行为监管和事后问责，更有利于加强社会监督，共同维护好市场秩序，具体落实监管过程。同时对拟定的发行价格进行规定，并详细规定发行人和主承销商须在申购前三周内连续发布投资风险特别公告，公告主要内容包括发行价格与投资者报价差异，以及投资风险提醒事项。

股票发行制度的持续变化既是一个国家或地区证券市场发展的内在要求，更是国家政治、经济、法律制度不断发展的延伸。通过不断借鉴海外市场股票上市审核制度变革经验，把握股权融资比重，注册制的逐步实施是市场发行风险约束机制的有力体现。

配售权对承销商来讲既是权利，也是责任。在此次改革中，给予承销商自主配售权，并对过程结果进行披露，增强市场资源的流动性和市场监督功能，降低信息不对称程度。但自主配售并不等同于"自由配售"，必须建立在合法合规的基础上，因此需要高质量的监督。

对承销商本身而言，严把自身承销业务准入关，更新经营理念，提高新常态下识别风险、把控风险的能力，对其业务各个阶段进行全面调查分析，加强过程监督；高度重视现场调查，及时掌握客户经营状况，提高风险预警能力。同时，在确保风险不扩大、处置不违规的前提下，创新业务处置手段，通过抓住重点项目，实现重点突破等多种方式，提高业务效率。

在多种监督之下，市场发售方面同样更加透明化，监督与审核更加严格，其犯错几率风险越来越小，但是对等方面，其在发售方面的舞弊风险越来越大。注重维护市场公平，兼顾发行人和老股东个人和原有股东的利益，合理设定新股和老股的配比数量、网上网下的分配比例、承销费用的分配原则，平衡投融资双方的利益，保护中小投资者合法利益。

（三）法律合规风险与声誉毁损证券承销最主要的特征是把私有的证券公开化，以股权公开化为代价募集企业特定生产经营所需资金，做出信息披露。然而现实中存在承销证券公司对拟上市公司进行了过度包装，或发行上市公司业绩大大低于预期的情况而导致风险，其必然会引起法律合规风险与声誉毁损风险，同时导致人才流失。并且由于受到所属证券公司的承销业务利益的影响，承销商分析师在面临承销业务所导致的利益冲突时，并不能保持独立性。

随着新古典经济学理论的修正和不完备市场理论的兴起，声誉问题随之产生，并且主要表现为信息不对称和代理成本。承销商利益相关者在长期交易中产生不断更新、认知承销商履行契约，应运而生的博奔论成为系统、深入地研究声誉问题的最具逻辑性和解释性分析工具，新发布的《意见》中针对信誉和法律风险方面做出规定，尤其在强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务方面。

真实透明的信息披露有利于证券承销业务的顺利进行，提高信誉度。李晓东（2010）基于我国证券市场数据研究表明，上市公司公开信息披露的数量、市场参与者对公开信息披露制度的信任程度对公司股权资本成本有显著影响。

声誉与IPO定价存在一定的联系。叶莉、应秀杰（2014）研究超额配售选择权和声誉成本对承销商价格决定的影响，结果显示承销商声誉与IPO定价效率存在显著的正相关关系。刘晓明（2010）提出风险企业的发展和业绩表现受到多种因素的影响，相对于风险投资企业，承销商（投资银行）的作用和承销商声誉同样会对已经或准备IPO的风险企业的发展产生重要影响。

三、证券承销业务风险规避对策

资本市场进一步改革，海内外流动性入场刺激券商经纪业务收入。在“沪港通”获得成功的基础之上，这种交易所之间的跨境合作模式完全可以扩展至深圳证券交易所与香港联合交易所，即“深港通”。在2014年10月下旬，证监会出台的《中国证监会关于支持深圳资本市场改革创新的若干意见》中，明确表明“未来在沪港通积累一定试点经验的基础上，支持深、港交易所探索新的合作形式。”资本市场的不断变化对证券业务的改革创新以及业务发展具有深远影响。在20多年的发展历程中，中国证券公司已成为中国证券市场的主体，也是中国金融机构中的一支主力军。但我们也清楚的认识到我国证券公司发展仅有二十多年，国内证券公司在内控机制及风险管理的体系建设上还存在不规范的现象，需要根据政策做出相应调整。

（一）境外投资银行的内部控制借鉴Oldfield和Santomero从证券公司内部管理角度出发，将证券公司面临的风险分为三类：一是通过简单的业务流程就能消灭和规避的风险；二是可以转嫁给他人的风险；三是组织内部可以通过管理手段降低的风险。与此相对应，公司需要加强承销业务各环节的过程控制，完善治理结构，优化内部控制环境；其次是建立良好的内控组织结构与权责分配机制、有效发挥内控部门监督职能。

前文中强调新股体制改革中的监督功能以及内控过程，纵向的监督过程固然重要，同时横向的内部组织结构部分同样不容忽视，不断完善公司的组织结构，提升凝聚力。从美林证券公司的组织结构中可以得到一些借鉴，不断完善结构。美林公司的风险管理组织结构如图4所示。

图4　美林公司风险管理组织结构

逐步构建与完善风险管理架构，风险管理架构要与公司自身发展阶段相适应，如公司自身的治理结构、业务范围、业务种类等，同时要注意董事会的角色、财务公司（结算中心）与风险管理的定位与作用。根据我国证券市场与证券公司的特点，风险管理架构需与公司自身的治理结构相协调，以美林的“客户驱动式”为例，其业务管理按服务对象划分部门，根据区域差别开展不同的业务与风险管理，在业务范围与业务种类方面，重点关注公司业务在外部法律法规与内部规章制度方面的规范处理与风险控制,以及各方面关系的正确处理,提高风险管理与风险控制效率。在我国证券公司不断创新、整合自身组织架构的过程之中,一定要考虑风险管理的架构如何与自身组织架构协调适应。

（二）我国证券公司内部控制启示我国证券公司内控的不断完善不仅要依靠证监会的监督力度，更重要的是加强证券公司自身的内控能力。内控过程过程中不仅要加强事前、事中、事后的控制及相关预警监督策略的准备工作。在资本市场不断发展进步过程中，公司内外部治理环境瞬息万变，发现和了解企业组织中各方面隐含的风险，对风险进行分析研究，并采取积极合理的控制行动，保证会计行为的规范性，有效控制经营风险。不仅从内部控制层面，甚至从在会计原则的运用、信息披露的完备、财务分析的深入，重视环境与政策的不断变化，增强内控风险的识别与应对能力，防范于未然。

从证券承销市场的集中度方面来讲，无论是绝对集中还是相对集中，我国证券承销市场的集中度都比较低，这也说明我国的证券承销行业正处于发展阶段，有巨大的发展空间，需要我们不断进行努力提高产业集中程度，进一步做好内部控制。

参考文献：

［1］袁琳、张宏亮：《董事会治理与财务公司风险管理——基于10家集团公司结构式调查的多案例分析》，《会计研究》2011年第5期。

［2］袁敏、朱荣恩：《雷曼兄弟事件中的会计问题及启示》，《会计研究》2010年第10期。

［3］刘晓明、胡文伟、李湛：《风险投资声誉、IPO折价和长期业绩:一个研究综述》，《管理评论》2010年第11期。

［4］李晓东：《公开信息、共同知识与上市公司股权资本成本》，《中南财经政法大学学报》2010年第3期。

［5］钱康宁、蒋健蓉：《股票发行制度的国际比较及对我国的借鉴》，《上海金融》2012年第2期。

［6］丁方飞、王晓彦、贺芳丽：《承销业务利益对证券分析师盈利预测准确性影响研究》，《财经理论与实践》2012年第2期。

（编辑刘姗）

*本文系国家自然科学基金项目“基于数据挖掘-Copula理论的银行信贷中观组合管理研究”（项目编号：71201143）阶段性研究成果。