程玲?李昀

[摘 要]自2001年至2008年，中国证监会相继4次出台了关于上市公司股权再融资资格与股利分配水平相挂钩的“半强制分红”政策，意在改善我国资本市场长期以来的融资效率低下和“重圈钱，轻回报”的问题。本文拟以证监会出台的半强制分红政策为切入点，以半强制分红政策颁布后六年间沪深A股市场上市公司的样本为观测值，研究上市公司的股利派现行为和股权再融资行为的相关性。

[关键词]半强制分红政策；现金股利政策；股权再融资

一、引言

尽管理论认为，股利政策与融资决策无关，但由于现实世界并不存在完美的资本市场，企业股利分配政策不仅对企业的股价有重大影响，而且也与企业的融资决策紧密相关。不过这种相关性因各国的市场环境及公司治理水平的差异而有不同的表现。

强制性的分红政策是指当现有法律和资本市场都无法使公司的内部人主动分配现金股利时来保护外部投资者的一种措施。李常青等（2010）认为这将会对那些需要进行再融资或具有潜在再融资需求的上市公司形成有效的约束，这一特殊的监管制度虽然不具有强制性却带有软约束的性质，因此将证监会的一系列现金股利分配的规定称为“半强制分红政策”。

二、半强制分红政策下现金股利政策与股权再融资政策的现状

1.半强制分红政策下现金股利政策现状

从我国A股上市公司派现情况以2000年为分水岭，出现了较大的差异。在1996年到1999年间，上市公司的派现数量徘徊在左右，普遍出现了“重圈钱、轻回报”现象，这一现象引发了证监会的重点关注。2000年11月证监会主席透露现金股利将被当做获得再融资资格的条件，随着这一消息的公布，2000年分派现金股利的上市公司占比急剧上升，派现公司占盈利公司和上市公司总数的比重分别为和，较1999年上升了近一倍。2001年我国证监会规定，对于申请再融资上市公司，发行‘审核委员会着重了解近三年的股利发放水平。 从证监会颁布一系列半强制分红政策约束上市公司股利政策以来，我国派现公司数量呈稳步增长，派现公司占比保持在六成左右，可见我国上市公司股利政策随着相关政策制度改变而变化的趋势非常显著。

2.半强制分红政策下股权再融资政策现状

上市公司可以通过配股、公开增发及定向增发这三种方式进行股权再融资，其中，配股和公开增发这两种方式会受到半强制分红政策的影响，上市公司如果要通过配股或公开增发的方式进行再融资首先必须要满足监管机构所规定的现金股利分配条件，这就导致了有些上市公司为迎合证监会的相关规定而发放现金股利。另外，由于证监会没有对定向增发做出支付现金股利的要求，而且定向增发操作较简单，定向增发成为我国目前上市公司股权再融资的最主要方式之一。这也从侧面反映出，上市公司缺乏主动积极分红派息以回报投资者的意愿。

三、半强制分红政策下现金股利政策与再融资政策相关性

在现实资本市场中，由于信息不对称的存在，公司内部经营活动现金流水平的高低直接影响公司的融资成本和外部融资能力，进而影响公司面临逆向选择、出现融资约束的程度。Jaffee and Russell （ 1976 ） 、Stiglitz and Weiss（ 1981） 提出，金融市场的信息不对称和代理冲突，会导致企业的外部融资受到信贷配给不足的约束。在信贷配给不足背景下，Fazzari et al.（ 1988） 提出内部经营活动现金流水平是公司投资的重要决定因素，而融资约束是导致公司投资与内部经营活动现金流具有敏感性的原因，并首次把投资- 现金流敏感性大小作为判断公司融资约束程度的标准。随后，Hoshi et al. （ 1991） 、Schaller （ 1993） 都验证了投资- 现金流敏感性与融资约束的正向相关关系。

四、改进对策及建议

1.完善和健全半强制分红政策

为了规范上市公司的现金股利分配行为、充分发挥现金股利治理功能，笔者建议有关部门可以从以下几个方面完善半强制分红政策。第一，允许上市公司依据自身所处发展阶段和有无重要的资金支出计划来制定股利政策，鼓励采用多元化和差异化的形式为投资者提供合理必要的回报。第二，半强制分红政策将现金股利分配和再融资资格联系起来，容易产生象征性分红的现象。鉴于此，笔者认为不仅可以把上市公司现金股利支付率达到一定比率作为再融资的必要条件，还可以把再融资金额与现金股利支付率相挂钩，从而减轻上市公司象征性分红的现象，切实维护投资者权益。

2.提高现金股利信息的透明度

股利政策能向外界传递一定的信息，在披露现金股利信息时上市公司不仅应公幵详尽地披露投资者需要的所有信息，还要保证股利政策传递信息的可靠性，提高信息的透明度。例如，规定上市公司提供派现数额和以前年度累积利润的比值，帮助投资者了解和分析上市公司的派现行为是否合理，从而判定属于正常派现、为再融资目的派现还是超能力派现。此外，由于处于不同成长阶段的公司所需求的资金额差异较大，因此上市公司在披露现金股利信息时也可以附上公司的发展前景、未来投资项目等内容，以帮助投资者作出恰当的投资决策，避免投资者仅考虑眼前利益而忽视了公司的长期发展。最后，有关部门可以规定上市公司向公众披露在未来三年的利润分配计划并且对公司的派现承诺给予重点关注，如果上市公司没有按照分配计划履行承诺，应要求公司提供合理可信的解释，对于无法阐明理由的公司，相关部门可以对其警告并予以处罚。

3.提高中小股东话语权和监督权

为维护资本市场的健康发展，上市公司应不断完善股东大会表决机制，提高中小股东的话语权和监督权。此外，上市公司应保障中小股东的现金分红提案权。具体而言，当上市公司的每股未分配利润足够多时，中小股东能够利用网络投票等渠道对公司的股利政策进行表决，包括分派的形式、金额等内容。特别是，当赞成派现的中小股东达到一定比例时，可以采用法律等强制措施要求上市公司分派现金股利。

五、结语

本文研究发现，我国实施的半强制分红政策对于缓解有再融资需求公司的融资约束及投资不足、抑制自由现金流充足上市公司投资过度的政策效果欠佳。这对优化半强制分红政策、完善股利决策自治机制提供现实启示和实证依据。

参考文献：

[1] 李常青，魏志华，吴世农. 半强制分红政策的市场反应研究. 经济研究.2010（03）.