王婧+马世新

中国头号商战在2016年上演到第二季——宝能二级市场收购万科A 后，以创始人和精神领袖王石为代表的万科管理团队是否会被踢出局成为这一季最大的悬念。外行看到了老王大战野蛮人、国进民退的阴影甚至红颜祸水的热闹；内行人则更关注制度层面上中国民营企业创始人团队持股比例多少对自身命运和企业发展的影响。

万科之争这场未完待续的商战巨作，早晚有溢出效应，超越公司法和资本市场规则，也许是我们对于中国公司管理制度创新、企业收购与反收购对策研究的最好案例。

华润为何站在宝能一边？

大股东华润之所以在关键时刻和宝能齐声反对万科A向深圳地铁定向增发融资，因为这可能是万科的“毒丸”计划。

“毒丸”正式名称为“股权摊薄反收购措施”。当一个公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%到20%的时候，公司原大股东为了保住自己的大股东地位，就会大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购成本，目的就是让收购方无法达到控股的目标。

新浪就曾以“毒丸”计划击退盛大。2004年年初，盛大上市之后募集了很多的资金，2004年1月份在二级市场不断收购新浪网的股票，当时新浪网的管理层没有在意，以为盛大进行股权投资，2月19日突然宣布持有新浪19.5%的股权，就是一个临界值。如果盛大持有20%的股权，新浪和盛大就要合并财务报表，新浪突然意识到盛大对自己恶意收购，所以新浪网非常仓促地花了三天时间，推出了股权稀释“毒丸”计划。当时新浪股权价格大约在35美元，如果一旦盛大持有20%的股权，这个“毒丸”计划立马生效，另外80%的股东将以15美元买新浪网增发的股票，自然盛大的比例马上就会掉到20%以下。这时候除非盛大特别有钱，在二级市场继续购买，否则无法完成收购计划。后来盛大知难而退，新浪反收购成功。

不过根据证券法和相关监管法规，目前我国的资本市场不支持“毒丸”计划。

而此次万科A向深圳地铁定向增发融资，发行量高达28.72亿股，发行价15.88元，比停牌价折扣约35%。如果计划得以实施，王石找来的深圳地铁将成为第一大股东，而原第一和第二大股东宝能和华润的股权均惨遭大量稀释。

利益受损的华润会反戈一击可以预见。

万科是否太矫情？

在中国市场特殊环境中成长的万科，也承认自己是“混合制”企业，这就让它既能享受国企的好处又能获得私企的自由。因此，不少分析人士指出从万科创始人变身职业经理人的王石，没有摆正自己的位置，更没有尊重游戏规则，空谈情怀。

对此，中欧国际工商学院管理学助理教授张宇在接受《新民周刊》采访时表示，万科作为公众上市公司，首先要受到《公司法》和《证券法》的制约。《公司法》和《证券法》规定了上市公司股东所拥有的权利和对应的义务，对此所有上市公司的管理层和董事会都应当清楚应为全体股东履行尽职尽责义务。上市公司的股东如果对管理层和董事会的经营表现不满，有权利通过召集股东大会和投票表决等方式寻求公司财务和战略的改变，甚至替换管理层乃至董事会。

北京大学张维迎教授也公开表示：“我一直有点不理解王石，为什么他对国有企业那么钟情？我曾跟王石打过一个比方，就像要挂一幅画，你想在墙上找个牢固的钉子挂起来，但你想没想过，墙会摇晃，钉子再牢固又怎样？王石应该反思，假如当时不对国有企业情有独钟，也许现在不是这样。”

资本“威胁”有多可怕？

张宇教授指出，这次万科事件的特殊之处在于它可能是第一个知名上市公司通过控制权争夺对管理层甚至董事会带来“威胁”的案例。此前发生的很多管理层和创始人“出局”的案例大多是由于创始人跟PE/VC进行业绩对赌，如蒙牛牛根生、雷士照明吴长江、俏江南张兰；或者公司并购，如快的吕传伟、大众点评张涛、去哪儿网庄臣超、1号店于刚；或者创始团队的结构变动，如联想倪光南、新浪王志东、腾讯曾李青、淘宝孙彤宇。

实际上在发达国家如美国的股票市场，公众上市公司股东，尤其是激进的机构投资者通过购入足够数量的股权（通常是5%或者更多），进入董事会寻求公司管理层进行财务（如分红、回购）或战略（如并购、分拆）方面的改变，甚至更换管理层或者董事会，是相当普遍的现象。来自资本市场的“威胁”（并购或者激进投资者）和管理层持股，董事会监督一起被并称为公司治理的三大手段。

在过去几年中，全美最激进的50家机构投资者（主要是对冲基金，在1980和1990年代则更多是养老退休基金和保险公司）对上市公司管理层和董事会的“进攻”在数量上不断增加，且更具深度。比较知名的例子有卡尔·艾坎（Carl Icahn）在大量购入苹果公司股票后不断向库克施加压力，推动苹果通过分红和股票回购等方式回馈股东，以及对冲基金Third Point通过收购5.3%的股份进入雅虎董事会以后，换掉了原来的CEO斯科特·汤姆森（Scott Thompson），并从谷歌挖来了雅虎现任CEO玛丽莎·梅尔（Marissa Mayer）。

“因此这次的万科事件，虽然公司管理层和大股东之间孰是孰非还有待时间检验。即使在美国，激进投资者给上市公司带来的最终变化很多时候也并非是好的结局。但从我国资本市场的制度建设来看，是否允许投资者通过控制上市公司的股权和投票权进行监督和促成上市公司的战略和高层结构变化，可能是我们超越这次万科事件本身、更加需要期待的。”张宇教授分析道。

AB股制度可以走多远？

在美股市场上，为了保证创始人对公司的控制权，可以实行双重股权结构的做法。按照这种这种架构，创始人手里的股票，1股可以有2个投票权、甚至10个投票权；其他人手里的股票，1股只有1个投票权。这样创始人用相对较少的股份，也能掌握多数投票权。

Facebook和Google是采用这种架构的典型。2014年在美国上市的中国公司中，京东、聚美优品、陌陌都采取这样的模式，以实现持股较少的创始人对公司的绝对控制。

目前国内一种流行的观点是创始人团队或者管理层可以通过AB股制度（又称双重股权制，dual class shares）加强创始人团队或者管理层对公司的控制力，张宇教授对此持保留态度。

首先，目前我国公司法和证券法都是规定同股同权，AB股制度与我国证券市场制度是相抵触的。实行AB股制度的公司最终可能要到境外上市（如阿里巴巴），而已经在国内上市的公司在可预见的时期内也无法采用AB股制度，除非修改《公司法》和《证券法》。

“我觉得对在国内上市的上市公司而言，更为可行的做法倒不妨是考虑如何能够吸引和获得长线投资者的支持。上市公司可以通过公司战略和投资者沟通策略的改进吸引自己想要的投资者类型。”张宇教授指出。

在美国，很多上市公司会努力吸引巴菲特的公司成为自己的投资者，这是因为巴菲特秉承的是长线投资的理念，通过寻找好的行业、公司和管理层，放权让管理团队把被投公司的基本面做好，通过利润的稳健增长来实现股价的增值。巴菲特的投资组合也不会因为被投公司短期业绩的变动而波动，因而是非常可靠的长线投资者。与此对应，如果上市公司能聚焦在长期经营战略的改进和业绩的持续，就比较容易得到巴菲特的青睐。

但目前中国资本市场的情况是，很多投资者（既包括中小投资者，也包括相当部分的机构投资者），喜欢找概念，找故事。与此同时，很多上市公司的管理层也想着通过入股或者收购一个没有实际业绩的小公司炒作一把，而不是注重企业战略谋划和经营能力的建设。这里面当然很难分清孰因孰果，但上市公司的管理层如果真正想把公司做大做强，就应该摈弃短期炒作的思维。须知，当你走的是短期炒作的路径的时候，你吸引的自然是喜好短期炒作的投资者和资金。

只有当你真正把精力放到公司长期战略和基本面的经营和改进的时候，你才能吸引长线投资者和资金与你共同发展，并为公司的发展提供所需的资本支持。这也许是从根本上保障上市公司管理层和长线资本共赢和共同发展的一个解决办法。

万科之争的经验教训

在张宇教授看来，万科之争对于中国企业尤其是上市公司来说，一个非常重要的警示是： 管理层既然作为股东的代理人，就应该努力提升股东的利益，并尽量反映在股价上。

对于管理团队来说，如果公司股价在很长一段时间脱离真正的价值，加之目前全流通的结构，投资者通过公开市场收购可以造成控制权的更迭，掌握控制权之后通过分拆重组或者改变经营战略，实现上市公司的真正的内在价值。

因此，管理层团队要让股价能够尽量反映公司真实的内在价值，如果有低估，管理层应该通过跟投资者的沟通，让股价尽快反映内在价值。反过来说，如果公司股价长期脱离基本面，被高估其实也是有风险的，容易被做空或被抛售，导致投资者用脚投票，同样也容易导致控股权的更迭。