西南大学经济管理学院 严小艺



我国证券投资基金发展与绩效评估的方法分析

西南大学经济管理学院 严小艺

摘 要：我国证券投资基金虽然起步较晚，但发展迅猛，目前机构投资者已经居于我国证券市场的主导地位。在发展的同时，基金业内外部还存在一些问题，其中证券投资基金的绩效评估具有重要意义。绩效评估的传统方法主要有Sharpe指数、Treynor指数、Jensen指数、T-M模型、H-M模型、C-L模型M2指数等，但对基金绩效进行单一指标评估易出现偏差，需要考虑多元影响因素，构建综合评估体系。

关键词：证券投资基金 发展 绩效评估

1 我国证券投资基金的起源及其发展

证券投资基金自20世纪80年代末大规模走向全球。“新鸿基中华基金”作为我国第一个概念意义上的基金，于1985年5月问世；被视为国内第一个证券投资基金的珠信基金自1991年成立起，规模即接近7000万元。为鼓励扶持开放式基金的发展，1997年11月中国证监会出台 《证券投资基金管理暂行办法》，规范整顿老基金，批准了一批新基金的设立。2001年国内已有的47只封闭式基金规模已经接近700亿元。此外，10家国内首批基金管理公司在1998年～1999年间陆续成立。

近年来，我国证券投资基金的发展路径拓宽，速度加快。据2016年3月数据显示，我国境内已有封闭式基金176支，开放式基金2723支，以上机构管理的公募基金资产合计7.77万亿元。

表1 2016年3月我国境内基金情况

尽管历史短暂，但中国证券市场凭借其发展，迅速成为了国民经济的重要组成部分。起初，个人投资者在我国证券市场发展初期处于主导地位。理论与实证研究表明，这类市场仅能获取有限信息，缺乏足够理性的投资决策。随后，机构投资者，特别以证券投资基金为主，逐渐取代了个人投资者，占据市场。国内普遍观点认为，证券投资基金拥有规模经济优势和理性投资理念，有利于稳定市场，引导资源优化配置，保护中小投资者的利益。

季度变化与估计趋势逐渐表明，基金经理的投资理性与我国证券投资基金业的日趋规范，正逐步带动我国基金的效率估计标准差减少和绩效提升，不管是质或量，都将得到同步发展。

2 当前我国基金业发展的局限性

尽管我国证券投资基金实现短时持续发展，可内外部仍存在不容忽视的问题。

从宏观角度来看，当前我国证券市场多为政策传导影响市场形势，制度尚不完善和健全。整个市场规模小、产品单一、缺乏效率、信息传递滞后，对证券投资基金投资发展造成了很大的制约。

从基金业内部看，首先，基金持有人大会存在虚置基金管理人的问题，易诱发道德风险；基金托管人地位缺乏独立性；其次，基金的绩效通常由基金经理分析证券、选择资产类别和预测市场的能力构成，其投资理念和投资风格的成熟与否易影响基金发展。

3 证券投资基金绩效评估

3.1 绩效评估的重要性

第一，证券投资基金绩效评估研究的意义在于基金作为专家理财、组合投资、分散风险的代表，对其绩效进行评价有利于基金公司学习与总结经验，提升公司的管理能力和理性投资水平。

第二，基金经理能根据评估结果作出相应的投资调整，以促进基金业绩效水平的不断提高，有利于评价基金经理能力，规范其行为。

第三，基金业的蓬勃发展使得投资者可选择的基金产品越来越多，对基金业绩效进行合理评价，将有利于投资者科学选择适合自己的基金产品，理性决策。此外，评估体系能在一定程度上弥补道德缺失，保护基金持有者的权益利得。

尽管如此，我国证券投资基金在发展历史短、相关法制法规不健全的情况下，其绩效评估还处于发展时期。因此，建立实用权威的基金绩效评估网络，是我国基金业当前发展过程的重要课题。

3.2 国外传统方法

20世纪60年代以前，国外学者仅仅从单位净资产和投资收益率这两个指标来评估分析，缺陷在于这两种指标并未考虑风险因素。随着现代投资理论不断进步的进程，绩效评估进入全新阶段。

1952年，Markowitz提出证券投资组合理论。利用均值—方差模型，马柯维茨指出，合理的投资组合能有效减少风险。

1963年Sharpe提出资本资产定价模型（capital asset pricing model，CAPM），发现单个股票或者股票组合的预期回报率（Expected Return）的公式：

在CAPM的基础上，1965年Treynor指数指出单位系统风险收益的重要性，可作为基金绩效的评估指标：

1966年，Terynor和Mazuy首次将基金经理择时能力纳入计量分析，构建T-M模型：

1968年～1969年，Jensen构建能较好反映基金与市场相对关系的模型，引入市场基准指数考核基金业绩：

H-M模型（1981）有助于同时衡量选股能力和择时能力：

Chang和Lewellen（1984）对H-M模型进行改进，提出C-L模型。它的优点在于能够分别得出基金在牛头市场或者多头市场的β值，分析结果显著优于T—M模型和H—M模型：

Leah Modigllan和Franco Modiglian（1997）改进sha r pe指数，提出M2指数，把无风险收益债券引人基金资产组合，通过虚拟资产与市场两者组合得出的平均收益比率来评估基金绩效。

图1 最优投资组合的选择

3.3 我国学者近年来关于基金绩效评估的方法突破

国内学者运用和结合上述指数，对我国基金业绩效进行实证分析，根据分析结果提出更为科学的评估思路。

2002年，张新、杜书明学者提出，基金绩效衡量要剔除新股配售制度对基金净值的影响。在此基础上，结合对基金择时能力与资产配置、风险分散程度的分析，运用风险调整指数法。

用不同指标对基金绩效评价，往往结果分析有偏差，说明采用单一指标很难全面地对基金绩效进行评价。在基金绩效评估方法上，要采取新旧结合的方式，实现一致性分析和综合性评价。对此，王守法（2005）对收益与风险、风险调整收益、基金经理人选股择时能力、基金绩效的持续性这四个因素采用主成分统计分析法，建立度量绩效的综合指标体系；有利于克服单一方法带来的局限，对基金进行全方位的排序与评估。根据主成分贡献率和指标特征根，各基金的综合指标为：

Z=0.962平均收益率+0.921标准差+0.833夏普指数+0.986特雷诺指数+0.997詹森指+0.700β系数

朱波和宋振平（2009）采用随机前沿分析方法，分析评估我国开放式基金的绩效。结果显示，技术非效率问题十分显著，我国开放式基金的估计效率值与常用指标之间高度相关。

杨龙（2010）基于在效率评估模型中控制外部环境影响的原理，运用松弛变量效率测度模型（SBM），并在考核体系中纳入风险因素和经营环境因素，构建出SBM三阶段模型，为我国基金绩效评估打开新思路。

齐岳、孙信明（2016）认为当前绩效评价只是局限在基金的业绩表现，其实投资组合的构建行为也应当纳入评价模型，否则会影响评价效果。一个绩效评价模型也应该考虑非定价因素，要能够比较精确地算出基金经理的投资策略对基金价值的增加额度。

参考文献

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［2］ 王守法.我国证券投资基金绩效的研究与评价［J］.经济研究，2005（3）.

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［4］ 杨龙.中国证券投资基金交易行为与绩效评价研究［D］.湖北：华中科技大学，2010（5）.

［5］ 刘莎莎，刘玉珍，唐涯.信息优势、风险调整与基金业绩［J］.管理世界，2013（8）.

［6］ 王茜.我国证券投资基金发展的问题与对策研究［D］.北京：对外经济贸易大学，2015（5）.

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中图分类号：F832.51

文献标识码：A

文章编号：2096-0298（2016）06（a）-078-02