朱佳乐

摘 要：收购是企业重组的重要方式之一，敌意收购是收购方为夺取控制权获得竞争优势而强行收购目标公司的行为，现代公司竞争敌意收购已越来越普遍。但对目标公司而言，敌意收购使他们陷入困境，需要妥善采取措施维护自身利益。本文从敌意收购入手，结合国际上反收购的原则和手段，分析目标公司反收购的价值选择，在赋予目标公司对抗权的同时，要考虑到市场经济开放性的特点，合理分配利益，兼顾效率和公平。

关键词：敌意收购；反收购；价值取向

敌意收购是激烈竞争的市场经济的必然产物，也是追求规模化经营的必然产物。我国从计划经济转变为社会主义市场经济以后，国家公权力不再对经济领域进行强制干预，市场规律得以释放，证券市场也随之活跃虽然我国证券市场起步晚，但是依然保持着高速发展。为了提高上市公司的竞争力，减少竞争对手，敌意收购必将在我国的公司收购战中占据更大的比例。然而，对被收购公司也就是目标公司来说，敌意收购妨碍了公司自主经营的地位，董事会或股东大会就会采取相应的措施或事先预防或事中抵抗，即反敌意收购。我国法律法规对敌意收购双方博弈并没有明确的规定，一切都要靠公司自我选择。

一、敌意收购价值选择

随着相关法律法规的出台，股权分置改革以及外资收购热情高涨，敌意收购的可能越来越大。首先，敌意收购是收购的第二阶段，当收购者通过证券交易所购买目标公司的股份达到某一该公司的某一比例时，就进入公开收购阶段，收购者必须向证监会、证券交易所报告，并要通知目标公司。曾经这个比例是百分之二，《上市公司收购管理办法》将它上调至百分之五，这就降低了收集流通股的难度系数。另外，公司法放宽了对外投资限度，证券法拓宽了资金来源渠道，现金流缓解收购的成本压力。其次，我国市场越来越开放，节奏越来越快，曾经的股权形式不能适应资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异，进入全流通时代，也为敌意收购打开了一扇大门。最后，入世后，我国有意识完善外资法律法规，不管对外投资还是来华投资都有完善的程序和保障，吸引更多的资金流动以及世界名企进入我国商业领域的通畅。总之，敌意收购的发生会越来越普遍。

凡事有两面性，敌意收购对不同的主体，在不同的情况，其蕴含的价值也是不同的。敌意收购虽然是强行收购的行为，但不能否认两个公司的联合会形成规模经济，产生协同效应。收购者做出这个决策，往往出于多重动机，或是为了获得目标公司部分价值较高的子资产，势在必得，或是为了借壳上市，增加融资融券的渠道，又或是为了减少竞争对手，站稳脚跟，连甲骨文CEO都说：“我成功不重要，重要的是其他所有人都失败了，那时我才是真正的成功。”总之，对于收购者来说，敌意收购可以实现优质资源重新整合，实现1+1>2的结果。反之，这种公司间的优胜劣汰对于每一个经营者来说都是潜在威胁，每一家上市公司都有可能成为目标公司，尤其是那些经营业绩不佳，股价较低，股东利益分配不充分，股东与公司高层矛盾突出，抑或不具备反收购措施的公司更容易成为猎物，所以敌意收购是公司的督促者，促进公司有效治理。想要成功进行敌意收购，拉拢目标公司股东，收购者通常会采取溢价收购的方式，由此股东就可以从中赚取差价，获得利益。同时，这一点其实成为了收购的不利之处，增加了收购者的成本压力。

上个世纪八十年代的美国曾出现过多起因过度敌意收购而导致目标公司倒闭或在收购后转移资产、产生大规模裁员等严重损害其利益的行为。因为敌意收购牵扯到的不只是两个公司，背后更多的是股东、职员、债权人甚至是社会利益，一旦进入敌意收购阶段，双方都忙于应对该场收购大战，势必会对公司经营产生影响，如果收购者一味求胜，目标公司为蝇头小利出卖整座城池，忽视长期经营战略，那么就会造成被收购者长期利益的流失，从宏观层面来讲，也是对社会资源的一种浪费。

二、反收购的选择适用

面对来势汹汹的收购者，目标公司管理层为了维持对公司的控制权，就会发起抵制和破坏收购的各种行为，也就是反收购。收购和反收购是一体两面的事务，有各自的价值取向，从它们所倾向保护的法律价值来说，敌意收购是效率优先，兼顾公平，是从收购者的角度出发，为了效益；反收购则是公平优先，兼顾效率，为了保护目标公司的自主经营地位，但是不能排除目标公司高层为了自身利益而与对方同仇敌忾，沆瀣一气，从而损害股东、相关利益人、社会公共利益。

首先，保护目标公司股东利益是《收购办法》的立法宗旨，尤其是中小股东利益。由于在公司决策中，中小股东发声甚微，难免沦为利益斗争的牺牲品。尽管管理者们决定抵制敌意收购，但在实际操作和手段运用中，也会发生为了获得控制权溢价的背叛行为。第二，人是群居性动物，那么公司也不能单独存在，它的相关利益者包括员工、债权人、客户等，反收购不仅仅是维持对公司的控制权，更是对这些在公司发展过程中起着举足轻重作用的人的权利的保护。特别是员工和债权人，前者是人力资源，是现代公司一项重要资本，对员工的态度可以反映出一家公立的理念，而后者是公司得以运转的强有力的支持者，承担着各种风险，一荣俱荣一损俱损，所以反收购的目的甚至必须优先考虑到他们。第三，公司不仅仅是市场主体，它首先应该是社会主体，承担着创造财富的社会责任，不管是内在企业文化的培育，还是外在风险的应对，都无不影响着社会公众的利益。

不具备反收购措施的公司极容易成为目标公司，因为当敌意收购迫在眉睫，目标公司需要在短时间内完成召开临时股东大会或董事会、调查、筹集防卫资金等多项工作，若事先缺乏风险防范意识，没有一定的反收购措施，在非常使其可供选择的措施就很少，成功抵抗敌意收购的可能性也将大大降低。国际上通行的反收购手段大致可以分为三类，一类是防御型，即事先在公司章程中预先订立相关措施，设置障碍，未雨绸缪，这样当面临敌意收购的危险就可以快速启动反措施；一类是对抗型，收购者已经发出公告，进入公开收购阶段，目标公司采取正面对抗方式；还有一类是进攻型，面对气势逼人的收购者，主动进攻，以其人之道还治其人之身。

三、我国反收购的法律规制思考

我国上市公司在进行反收购时应借鉴外国成功经验，结合自身特点，选择适合国情和时代的对策机制。第一，可以采取分期分级董事会制度，使收购者不可能马上改组公司，并且对公司经营不会产生明显影响，不会造成股价波动。我国《公司法》在董事选举方面仅就其选任资格作出了限制，在反收购案例中，限制董事资格条款主要表现为对董事产生程序的限制。其次，寻找一家愿意出更高价格收购的公司也是应对措施，从本质上说，白衣骑士策略就是寻找能够提供更优厚收购条件的收购者与恶意收购者展开竞争收购来保障投资者的权益。我国已出现成功案例，丽珠集团管理层主动将股份转让给另一互补企业，成功避免被非友好方控制。然后，虽然帕克曼防御规则承担的风险远远高于其他几种战术，但我国并不禁止。其特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面，从反收购效果来看，采用诉讼防卫往往能使反收购方进退自如，可攻可守，当然在使用的时候务必量力而行。

企业为谁存在？反敌意收购为谁的利益？我们必须清楚一点，敌意收购的“敌意”并不是针对目标公司股东及其他利益相关人，站在上帝视角看敌意收购和反敌意收购这场拉锯战，可以赋予被收购者相应的对抗权，但不能有过多约束，在逐步放开限制的市场背景下，反收购制度完善的同时也要跟紧时代和国情，为有序的市场竞争创造良好的环境。

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