【摘要】股权众筹作为一种新型的融资方式打破了融资渠道少、成本高的限制，为资本市场的发展和经济增长创造了新活力。但是互联网金融股权众筹的天然网络属性及定位决定了其在现行监管体制下的合法性存疑，相关制约性制度的阙如，也使股权众筹行为带来了诸多法律风险。建立我国股权众筹监管的制度框架，实际上就是要权衡并配置投资者、融资者、股权众筹平台三方主体的权利义务，所以可以从三方主体出发，分析其法律风险并借鉴域外经验，对股权众筹的监管作出相应的制度探究。

【关键词】互联网金融；股权众筹；法律风险；法律监管

一、股权众筹及其监管问题

股权众筹是互联网众筹融资模式的一种，指融资者通过互联网平台发布项目并让渡一部分所有者权益，以吸引投资者出资并获得未来收益的一种融资模式。其实质都是以给付股权作为回报，其性质是向公众筹集资金，其募集资金的行为就是一个证券发行行为，这就应将其纳入了证券监管体制之下。

我国《证券法》对什么是证券私募和私募的注册豁免的规范采用的是排除法，即证券公开发行以外的为证券非公开发行，且主要采用人数标准，根据我国《证券法》第10条规定，向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券超过200人就构成公开发行，那么向特定对象发行不超过200人就是非公开发行。显然，现在的股权众筹通过网络的宣传存在向不特定对象宣传的可能，同时目前的股权众筹项目大多将投资者控制在200人以内，但其“普惠金融”的定位使其难逃“公开发行”的诘问。

美国于2012年通过了《创业企业融资法案》（JOBS法案）设立了股权众筹豁免制度。该法案突破了美国以往私募不得向公众募资的法律规定，同时又从发行总额和单个投资者的投资限额、通过券商或集资平台进行、赋予中介机构监督权、发行人限制、公众集资证券的流通限制五大方面对股权众筹进行限制。同时，JOBS法案第二章放松了对私募发行宣传的限制，私募发行者可以有条件地以广告等公开方式进行的宣传，只要确保购买者为合格投资者。值得我国借鉴的是，考虑到股权众筹的融资者一般都是规模较小且融资数额较少的初创企业，由于自身能力局限，为了保障其融资权利和融资机会，减少其融资成本，可以考虑对其进行小额公开发行的豁免，即在一定范围内允许构成公开发行的股权众筹无需受到现行证券法律的限制，免于相应的监管要求。目前，我国正在修订的证券法草案中将股权众筹纳入立法，在证券法修改及鼓励互联网金融发展的大环境之下，股权众筹这种新型业务形态对于促进我国创新创业、丰富资本市场层级体系的积极意义是值得肯定的。这种情况下，加强对股权众筹的监管很有必要，这就要求股权众筹各主体，即融资者、投资者、股权众筹平台，有明确的权利义务划分，各方主体应该在限定的法律监管体系下充分发挥其能动性作用，降低各方风险促进互联网融资新模式的良性发展。

二、股权众筹主体的法律风险

1.股权众筹平台的法律风险

股权众筹是非上市公司通过平台募集资本，对于我国现行《证券法》公开发行股票的规定是一种突破。股权众筹的合法性一直以来受到质疑，究其主要原因是股权众筹平台在运营中时长伴有非法发行证券和非法集资的风险。在现行《证券法》规定下，只有满足不采用公开方式或变相公开方式向特定对象进行融资，并且累计不超过200人，才能免于核准程序。在现有众筹平台操作中，多数股权众筹平台将项目投资人控制在了200人以内，同时通过实名认证将不特定的投资者变为特定实名的投资者，但是特定性与不特定性的区分仍然是一个模糊的概念。同时，在互联网环境下，众筹平台难免采用广告、公告等媒体宣传，在认定是否是以公开方式向社会公众发行证券时容易触及红线。另一把悬在股权众筹头上的达摩克利斯之剑是非法集资。从最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》对非法集资的定义看，股权众筹在形式上似乎已经同时满足了非法集资的四个要素，即未经批准、通过媒体网站等途径公开宣传、承诺给付回报、向不特定对象吸收资金。因此，

2.投资者的法律风险

股权众筹最开始的定位是为公众提供可以进行金融活动并且获益的方式，但是根据去年年底出台的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（以下简称“办法”）规定，个人投资者金融资产不低于100万元或最近3年个人年均收入不低于30万元。尽管较最早的规定降低了标准，但由于其较高的风险和较少的监管，使得草根层的投资空间不大，仍无形中限制了很多草根入場。然而，除了一些较大的平台对于投资人需要进行合格审查外，一些小型的股权众筹平台并没有按照《办法》的规定合格投资人审核，这无形之间加剧了一部分没有风险承受能力的人的风险。并且在当下股权众筹运营过程中，参与者大多置于信息不对称、缺乏透明监督制约机制的风险之中。

此外，如何成功退出股权众筹并且获利是投资者最大的期待也是公众投资股权众筹的动力。目前股权众筹项目的退出主要有两种：一是个人退出，一般采取单笔转让模式，即通过平台的股权转让板块进行，不过，不是所有的平台都有股权转让的服务。二是集体退出，可能原因是该轮项目结束，引入了下一轮投资，由平台配合融资者、投资人一起寻找合适的股权受让方，也可能是由于项目进展不顺利，投资人集体投票选择退出，如果未找到接盘者则项目进行清算。目前众筹项目投资人退出机制尚不健全，采用何种退出方式，何时退出都存在诸多问题。

3.融资者的法律风险

相较于投资者众多的法律风险，融资者的法律风险相对集中，主要集中在商业秘密泄露、知识产权受侵害的法律风险。目前融资者需要在股权众筹平台发布项目信息，同时为了更好的获得资金支持，融资者会把产品的设计、外观图片甚至使用详解等内容发布，这就给剽窃、抄袭者提供了机会，该项目的知识产权也易受到侵害。尽管《办法》规定了平台具有保护融资者隐私的义务，但是若出现不法平台将融资者的信息透露给其它方，或者不法平台对于融资者的创意和项目自主占用，或者网络平台遭到黑客攻击等情形，融资者的商业秘密将面临被泄露的法律风险。

三、我国股权众筹主体的监管对策

1.强化对股权众筹平台的监管

股权众筹平台的运营前提应该是备案登记制度。世界各国无论如何定位股权众筹平台，都规定了从事股权众筹业务的中介机构都需要得到政府有关部门的注册或许可。按照JOBS法案的规定，从事众筹豁免注册证券的发行、销售活动的中介机构必须是在美国证监会及金融业监管局注册的经纪商，或在金融业监管局注册的融资门户。美国证监会于2015年出台的“美国众筹新规”规定了所有股权众筹交易，必须通过美国证监会登记的证券经纪商或者众筹融资平台进行。我国2015年发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，明确规定了股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台进行，业务由证监会负责监管。但目前并未正式出台实质性的管理措施。鉴于投资者人数众多，影响行业广泛，资金流动量较大，股票发行面向社会公众。所有的股权类众筹平台，应带统一由证监会进行备案，同时证监会应当对股权众筹平台进行一定资质审查，允许资质合格的平台在市场运营。同时，股权众筹平台应当建立严格的股权众筹平台信息披露制度，且其资金管理应由第三方银行设立专门账户予以管理，筹资完成后，专款专用。

股权众筹平台应当加强信息风险监管和投资者风险教育。一是由于众筹融资在网上进行，任何数据都有被破坏和泄露的风险。应建立信息管理安全审查制度，对信息使用及信息安全保护做出明确的规定和加强技术保护，保护投资者个人隐私及融资者的商业秘密，确保交易信息的安全。二是由于股权众筹具有周期长、流动性差、风险程度高的特征，且广大投资者对其还比较陌生，所以应该加强投资教育，设置投资者教育前置程序，在投资者实名认证前，要求其必须完成相关学习任务，同时在投资者投资时对其进行项目投资风险提示。

2.加强对投资者的保护

投资者保护是股权众筹监管的核心价值，鉴于其风险判断能力和风险负担能力存在差异性，应该根据一定的标准（如收入水平、交易记录等）对投资者进行分类，并按照不同类别设定投资者的投资权限，达到控制投资者损失、稳定金融市场的目的。我国证监会在试行《办法》给出了投资者的投资下限，实际上将一大部分投资者排斥在股权众筹之外，不符合股权众筹低门槛的特点。为了聚集闲散资金，合理调配民间富余资本，应当结合市场运行规律确定一定数值的投资门槛，并赋予市场化专业的、权威的众筹平台制定投资者审核标准的权利。

此外要建立投后管理制度与退出机制。股权众筹中的投资人出资后，理应获得股东资格，要求融资者在融资成功后定期提交项目进展报告，披露公司经营状况，部分平台可建立线下撮合机制，定期举办投资者与融资者的交流活动。同时可以借鉴美国、德国等就电子股东论坛的设置和运行规则进行规定，就公司信息、特定话题等进行讨论并在表决权征集等方面发挥积极作用，同时建立投资者的表决权委托和表决权信托制度，将分散的表决权形成合力，代表分散的投资者利益参与公司治理。此外，应当为投资者提供更多合法的退出渠道，以減少投资者的风险与回报周期。可以由证监会和证券业协会搭建股权众筹报价系统以及完善新三板的挂牌条件规定，使股权众筹对接新三板，为投资者退出提供合法途径。

3.完善融资者相关制度

对于融资者应该建强制性的、严格的信息披露制度。在股权众筹中，高昂的信息成本、投资者投资经验的缺乏和“搭便车”的心态，使其面临信息不对称、合同欺诈等风险，对投资者利益的保护，必须要通过强制性的信息披露来实现。关于首次发行时的信息披露，融资者应该向证券监督管理机构申报，并向投资者和股权众筹平台提供工商基本信息、融资项目计划及财务状况。此外还应比照上市公司信息披露制度确立众筹企业的持续信息披露制度，应该每年向证监会报送并在股权众筹平台上公告财务信息及相关经营状况，以保证企业经营信息的公开、透明。

为了保持众筹企业股权的稳定性，股权众筹平台在设立投资人退出机制时应该规定一年的锁定期，即通过股权众筹购买的股权，一般情况下在一年内不得转让。这样能够避免国内股权众筹极度膨胀，能够引导分散的资本向有前景的企业和项目流动。在知识产权保护方面，建议融资者在发起众筹项目之前将其所属的专利、商标等进行注册申请，建立一定的防御门槛，再在股权众筹平台上发布项目信息，避免相关商业秘密的泄露和知识产权的侵害。

四、结语

国家正在积极推动互联网金融的发展，同时也在加强对互联网金融市场的规范，对于股权众筹，在2015年的《政府工作报告》第三部分“把改革开放扎实推向纵深”中“围绕服务实体经济推进金融改革”一段中，专门增加了“开展股权众筹融资试点”。如今，伴随着“大众创业、万众创新”时代的来临，国家相关政策也逐渐对创业和创新进行倾斜，这些都为股权众筹的发展带来了重大利好。同时在股权众筹立法监管方面，《证券法》修订草案中将股权众筹纳入了立法，但是其配套的具体规范制度也应紧跟立法，为解决股权众筹带来的法律和市场风险，完善股权众筹的规范化路径提供制度保障。

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注释：

[1]王荣芳.合法私募与非法集资的界定标准[J].政法论坛，2014，（06）：103-111

[2]参见《创业企业融资法案》（JOBS法案）第三章，“众筹法案”

[3]袁康.资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给——论我国股权众筹相关制度设计的路径[J].证券市场导报，2014，（12）：7

[4]参见我国《证券法（修订草案）》（2015年4月20日人大审议版）第十三条之规定

[5]王宁.私募股权众筹准入门槛有望降低_金额降至不低于10万[EB/OL]http：//news.xinhuanet.com/finance/2015-01/26/c_127419562.htm，2015-01-26

[6]李冰.中国式股权众筹调查：四大梯队浮现_三大乱象揭成长之痛[EB/OL] http：//news.xinhuanet.com/finance/2015-06/27/c_127956677.htm，2015-06-27

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[9]周灿.我国股权众筹运行风险的法律规制[J].财经科学，2015，（03）：20

[10]袁康.资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给——论我国股权众筹相关制度设计的路径[J].证券市场导报，2014，（12）：11.

[11]何欣奕.股权众筹监管制度的本土化法律思考——以股权众筹平台为中心的观察[J].法律适用，2015，（03）：101

作者简介：康宇杰（1993-），女，汉，四川成都，中南财经政法大学法学院2015级研究生，研究方向：经济法学，证券法。