佟 岩 刘第文

一、引言

并 购 动 因（Ruth 等，2013［1］； Gleason 等，2005［2］）和并购效应（Healy 等，1992［3］）是并购研究中的两大主要方向，关注两互相独立主体之间的并购交易，对并购双方具有关联关系的情况则研究较少。有学者发现，关联并购重组并不为股东创造财富，为股东创造财富的是非关联并购重组的样本（邓建平等，2011［4］），但也有学者认为上市公司并购绩效的正效应主要来自于关联并购（潘瑾和陈宏民，2005［5］）。 付强和郝颖（2012）［6］的研究发现，未发生控制权转移的并购交易（也即关联并购）对非效率投资的改善比发生控制权转移的并购交易更为显著。整体上市作为近年发展起来的一种特殊关联并购形式，其对公司投资效率的影响有何不同之处呢？

整体上市是相对于分拆上市而言的，指企业将某业务板块的资源整合上市或将集团全部资产打包上市，而不是剥离某项业务中的部分资产上市。在20世纪90年代，股票发行实行审批制，进行额度管理，绝大部分企业不得不剥离部分优质资产上市。分拆上市形成的金字塔结构使得母公司与上市子公司关系复杂，滋生了大量不正当关联交易（王蓓和郑建明，2010［7］），投资不足与投资过度并存（Chen 等，2011［8］），恶化了上市公司的经营状况和盈余质量（Kim 和 Yi，2006［9］； 佟岩和程小可，2007［10］），严重损害了中小投资者和债权人的利益（武立东等，2007［11］）。

2003年监管部门开始制定相关政策鼓励整体上市，此后，2006年股权分置改革完成进一步增加了企业整体上市的动力。在整体上市过程中，上市公司通过现金或股权买入母公司或其他关联公司资产，实质上形成关联并购。……