钮文新

去杠杆的呼声，从2008年金融危机发生之后就没有停止过，但事实却是，中国金融杠杆越去越高。刚刚公布的《中国金融风险与稳定报告2016》显示，在2014年已经较高债务的基础上，2015年的中国经济仍然在继续加杠杆。银行贷款、影子银行、净公司债券融资和非金融企业股权等社会融资总额占GDP的比重从2014年的不到200%进一步上升到2015年的204%。

报告认为，中国杠杆率不断上涨的“本源是投资报酬率下降和软约束机制”。一方面，国内投资报酬率在下降，过剩产能的堆积与债务比例爬升的协同行进，偿付压力日益加重，为了提高资本回报使其能够覆盖债务合约中要求的还本付息义务，经济主体就有冲动继续借贷、提高杠杆率，以承担更多风险为代价换取更多的回报而不是更高的回报率。另一方面，中国系统性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制，即债务的约束机制。

其实，中国经济杠杆率上升的原因比较复杂，但核心因素是：金融管制放松之后，金融监管失准。更明确地说，中国把金融监管放松当成了减少金融管制的手段。我认为，中国系统性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制——债务的约束机制，首先是监管者放弃监管的必然结果。

比如P2P（或P2B）网贷，在中国几年之间迅速膨胀到将近4000家。为什么如此疯狂？因为没有约束，甚至在互联网金融是否需要监管——这种常识性问题上都需要讨论、观察。监管者经常会以责怪商业经营者的方式去推卸自己的责任，认为是商业金融机构内控软约束而导致金融风险，这也是金融杠杆越放越大的关键原因所在。……