摘 要：近几年，部分中国企业选择以双重股权结构在美国上市，引起了人们对这种不同于传统股权模式的新型股权结构的注意。其实，这种股权结构在美国、加拿大由来已久，且许多优秀的企业选择了双重股权作为资本结构。但在我国的证券市场这种结构还不允许被上市公司所采用。对于在我国引入双重股权结构是否具有可行性，这种股权结构与我国目前的公司法之间存在哪些冲突以及在法律制度的设计上能否克服其对公司治理的消极影响是一个值得研究的问题。

关键词：一股一权；控制权；双重股权结构

一、双重股权结构之概念澄清

“双重股权结构”是相对于普遍被上市公司所采用的“一股一权”结构的另外一种股权结构，是指一个公司分为两种或两种以上的股票（高投票权和低投票权），公司的发起人或者创始人对公司享有控制权而不需持有公司大部份经济利益。双重股权结构允许上市公司发行两种具有不同投票权的股票，且至少会发行一种投票权优于其它股票的优级股。通常呈现为这样的结构：上市公司发行至少两种类型的股票，分别为A股和B股，A股为普通股，B股为优级股，B股可以享有A股十倍乃至更高的投票权。A股针对普通公众股东发行，其特点是可以自由的流通，且享有平等的收益，但其投票权小于B股。B股只针对公司的创始人和高级管理人员发行，其一般不可流通，但相较于A股有更高的投票权。

双重股权结构的最大特点就是现金流权与控制权分离。在资本多数决的投票规则下，有多少投票权，就有多少控制权。但投票权又不能等同于控制权，因为只有在投票权达到一定数量的情况下才能对公司产生控制权。实际上即使在单一股权结构的公司下，股利分配请求权和控制权也存在不同程度的分离，如果公司存在控股股东，控股股东由于掌握了大部分的股份因而有绝对的话语权，但如果投票权较为分散，难以集中影响公司的经营管理方案，那么控制权就落入经营者手里。而双重股权结构允许上市公司发行两种具有不同投票权的股票则意味着公司管理层可以持有与其资本不成比例的超级投票权则，这一特点无疑使得公司的控制权进一步向高级管理层转移，与现金流权进一步分离。

二、双重股权结构之正当性

1.符合公司情况多样性的现实

传统的上市公司都是单一股权结构的公司，这种股权结构的公司往往以“一股一权”作为原则。但如果将“一股一权”原则作为强制性规定显然是不妥当的。随着全球经济的发展，各种高新科技企业不断兴起，出现了许多在公司法发展历程中不曾出现的新类型的公司。不同的公司之间情况会存在许多差异，对于部分公司来说是高效率的股权结构对于另一部分公司而言未必是最优的选择。例如，对于这些目前世界上最成功的高新科技企业苹果、Facebook、阿里巴巴，企业的文化对于企业的发展远非简单的资本或者技术可以代替的，对于这些公司而言双重股权结构无疑更有利于企业文化的传承，如果法律强行限制这些公司对于自身资本结构类型的选择，无疑是短视的，不利于这些企业在竞争激烈的环境中脱颖而出，保持永续的发展动力。又如，对于一些媒体行业为了保持新闻的客观性与真实性，双重股权结构显然是更好的选择。

2.有利于创始人掌握公司控制权

双重股权结构更有利于创始人对公司的控制权的稳固掌握。在单一股权结构下，拥有多少股票就意味着拥有多少投票权，也就是意味着可以产生多少控制权。然而随着公司的发展，会需要大量的资金。如果通过发行普通股来融资，除非创始人拥有大量的资金，且创始人愿意用这些资金买进大量的股票，否则他们的控制权必将随着融资次数的增加而不断被稀释。而对创新型企业而言，保持创始人对公司的控制权十分重要，这些企业取得巨大的成功并非是拥有大量资本或是有利政策，更多是依赖创始人的头脑。乔布斯对于苹果的成功，扎克伯格对于Facebook成功，马云对于阿里巴巴的成功，都具有不可替代的独特作用。对于企业文化的保持也十分重要。相比于公司的创始人，普通投资者更容易被短期的现金收益诱惑或者被舆论煽动，造成公司经营治理的不稳定，不利于公司的长远发展。而且如果可以保证创始人对于公司的控制权，因为他们确信他们将会与公司确定稳定的雇佣关系，而稳定的雇佣关系可以保证他们投入的资本得到应有的回报。这样长期稳定的雇佣关系会激励管理者们对公司投入更多的人力和财务资本，充分发挥治理才能。

3.满足投资者多样选择

双重股权结构的正当性体现在其给投资者提供了更多的选择。对于购买股份有限公司的股票的投资者而言，部分投资者的确是希望通过购买该公司大部分的股票从而成为控股股东，参与公司的经营治理。但对于大部分的中小股东而言，他们最主要的目的是希望通过自由买卖股票，获得现金收益，对于公司的管理他们并没有兴趣。在这种需求下，双重股权结构上市公司允许中小股东让渡自己的投票权，但是享有优先分红或分配剩余利益的权利，这样的股票类型正好符合了中小投资者的心意。双重股权结构还有效地平衡了证券市场不同投资者的不同投资目的，使有能力的经营管理公司的人得到控制权收益，以分红为目的的中小投资者得到财产收益，提高证券市场的效率。

4.防止恶意收购

在防止恶意收购方面，双重股权结构比单一股权结构更胜一筹。恶意收购是指通过购买目标公司的大量股票，最后成为控股股东影响公司经营决策的行为。恶意收购显然是一种短视的行为。因为在公司的长期发展过程中，已经有十分稳定的经营运作系统，如果这些系统可以被任意股东的短期获利动机所打断，那么公司十分容易陷入不稳定的发展状态中。对于双重股权结构的上市公司，恶意收购几乎不构成威胁。公司上市后，即使随着融资次数的增加，公司创始人及其团队的对公司的所有权不断被稀释，对公司不再拥有绝对的控股时，但由于他们手中掌握的优级股具有与其股权不成比例的超级投票权，他们仍然可以凭借这些优级股对公司的生产经营以合并分立绝对的影响，收购者绝对不可能通过单纯收购大量股票获得目标公司的控制权。这就是双重股权结构公司对恶意收购的防御功能。

三、我国上市公司股权结构基本情况

虽然我国证券市场经过多年的发展已经逐渐成长为世界经济市场中一个令人瞩目的新兴力量，但目前仍然存在一定的问题。首先，国有股比例在上市公司总股份比重过高，很可能造成对中小股东的侵犯。其次，股票类型划分十分混乱，没有统一的体系，这为有关部门对证券市场的管理提供了难度。最后，大股东操作董事会的现象严重，而无论是监事会还是中小股东对此的监督能力有限，最后中小股东利益受到侵犯。造成这些问题的原因有很多，但最重要的一点是目前我国的法律法规对上市公司的股权结构做出了严格的限制。目前无论是在我国内地证券市场还是我国香港地区证券市场上市的公司都严格遵守“一股一权”制。而选择合适的股权结构对于公司治理的内部制衡十分关键，因此适当放松对我国上市公司的股权结构类型的自主选择权，可以适当缓解目前我国上市公司股权结构在公司治理中存在的部分问题。

四、引入双重股权结构的立法建议

1.允许上市公司发行优先股

双重股权结构本质就是通过发行具有不同投票权的股票来使上市公司摆脱随着融资次数增加导致的公司的所有权和控制权分离的困境。因此，允许上市公司采取双重股权结构前必须允许其发行不同类型的股票，其中以优先股在许多国家发展最为成熟。对于上市公司而言，优先股可以筹集稳定的资金，且只需支付固定的股息，减轻了公司的利润分配压力，最为重要的是优先股不会分散公司的表决权结构。对于投资者而言优先股具有风险小，收益稳定等优势。我国目前的《公司法》关于是否可以发行类似于优先股此种不同投票权的股票，对于有限责任公司和股份有限公司有不同的规定。对于有限责任公司，根据公司法第42条规定：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。由这一条规定可以看出，在有限责任公司制度中，公司章程可以规定股东的出资额与表决权可以不成比例，也就是意味着出资比例高的股东不一定享有更高的投票权。对于股份有限公司，公司法的规定更严格，根据《公司法》第126条规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”，这是对“一股一权”的原则性规定。这其中的权利包括多个方面，对于表决权和利润分配请求权都遵循一股一权的基本原则。由上可见，股份有限公司公司章程没有权利规定多重表决权股的发行。但同时《公司法》将股份有限公司创建多重表决权股的权利赋予了国务院。但到目前为止国务院并没有制定有关于这方面的行政法规。允许上市公司发行优先股是引入双重股权结构的前提。在立法中应当适当放松对公司发行的股票类型的限制。但是在允许发行优先股的同时也应当作出一定的限制。首先，优先股占公司股本的份额应有所限制，否则会影响到普通股股东的利益，而且会给公司财务造成很大的负担。其次，目前优先股存在着多种选类型，但考虑到我国证券市场的发展时间短，法律应规定有利优先股股东利益的股票类型。

2.建立完善投资者保护制度

针对控股股东侵犯公司利益和中小股东合法权益的问题，最有效的制度设计就是建立完善的股东代表诉讼制度和代表人诉讼制度。股东代表诉讼制度是在其他人乃至控股股东或者公司的董事和高级管理人员侵犯公司利益，公司怠于起诉时，公司的股东即以自己的名义起诉，而所获赔偿归于公司的一种诉讼形态。股东代表诉讼是股东对公司管理者侵害公司利益维护的最好武器。对于中小股东的自身利益的维护，代表人诉讼是最常用有效手段。资本多数决原则下，中小股东和大股东在事实上并不平等，中小股东常常被剥夺话语权。在双重股权结构下，公司治理的权力进一步转移到公司创始人及其团队手中，在这样的情况下，必须提供给中小股东最后的法律救济手段。在美国存在着集团诉讼制度，所谓集团诉讼是指代表人为了集团利益提起的诉讼。法院对集团所作的判决，对整个集体成员都有效。从80年代开始，集团诉讼在保护股东权益方面就开始发挥巨大的作用。而相对应的我国代表人诉讼的门槛较高。最主要的在于，如果权利人没有在一定期间内到法院进行登记，判决结果对其就不产生法律效力。而在我国，大部分的投资者并没有很强的法律保护意识，且分散在全国各地，许多投资者往往考虑到诉讼成本的增加而直接放弃维权的机会。因此可以考虑将到法院登记这一强制性规定取消，只要法院作出判决，则对所有投资者均产生效力。这样可以减少诉讼成本，有利于投资者及时使用法律武器保护自身的权益。当然，司法干预对于中小股东的保护不能成为其滥用诉权干预公司治理的武器，寻找这样一个平衡点需要法官们在司法实践中不断探索。

3.完善信息披露制度

针对双重股权结构对公司治理的第二个消极影响，即增加了公司的代理成本，可以考虑完善信息披露制度。公司治理之所以产生代理成本是因为股东与管理层之间信息的高度不对称，因此消除这一负面影响的法律制度设计便是完善信息披露制度。目前我国上市公司信息披露制度的法律体系可以分为以下几个层次，首先在国家基本法律的层面有《证券法》、《公司法》，主要的新详细的规定是在后者中。根据两部法律的规定了公司必须进行初次披露，上市后还必须进行中期报告、年度报告和重大事项报告，以及如果披露信息不实的责任承担方式。第二层次是由证监会制定的部门规章《首次公开发行股票并上市管理办法》，其进一步对披露信息文件的格式和要求进行详细的规范。最后一个层次就是深交所和上交所的《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》，在之前的立法的基础上对一些信息披露的具体要求做出了进一步规定。从19世纪30年代至今，美国证券市场信息披露制度不断发展演变，已从首次信息披露、上市交易后的持续性信息披露到预测性信息披露体系全面确立。披露手段多样化，披露内容从公司财务方面的重要信息扩大到公司管理经营中的重大事项，信息披露时间也越来越短。而对比我国，信息披露违规的处罚力度低且处罚时间不及时不确定，造成了违规的预期处罚成本过低。同时信息披露内容范围较窄，不够全面。因此，健全信息披露制度应从以上几个方面着手。

4.限制双重股权结构适用对象

引进双重股权结构初期，逐渐放松公司对自身股权结构的选择，而不能一蹴而就。首先应明确双重股权结构的适用对象，对申请采取双重股权结构的公司的资格应该严格审查，就当前引入初期可以将双重股权结构的适用对象只限于创新型企业。同时限制优级股的持有主体，持有时间，表决比例。首先，公司之所以选择双重股权结构，是为了保持公司的控制权。因此持有优级股的主体只能是企业的创始人及其团队，如果任意的投资者都可以持有优级股，那么双重股权结构就发挥不了其最大的优势。其次，对于优级股的持有时间不能无期限，应该有所限制，防止公司高级管理人员滥用手中的投票权。优级股的设立时间也应在法律中做出规定，不得允许上市公司在任意时间选择发行优级股，否则很可能剥夺中小股东的自主选择权，使其处于十分被动的状态。再次优级股一般不得进行公开的交易，以及优级股上附带的表决权转售时不再享有，限制优级股的流通。最后对于表决权的比例也应作出限制，如优级股的表决权不能超过其股权的两倍，最多只能占有总投票权的一半。这样不至于过分偏离股东平等原则，剥夺中小股东的投票权。

五、结语

目前在许多国家特别是经济发达的欧美国家，都已经不再禁止双重股权结构公司的上市。这样相对宽松的环境已经吸引了许多优秀的中国企业赴海外上市。如果中国仍然坚持严格的单一股权制度，无疑阻碍国内经济市场与国际市场的接轨。同时为了满足不同类型企业以及不同投资者的需求，在制度设计上也应考虑将双重股权结构引入。当然，国外的双重股权结构公司能够既发挥其保证创始人的控制权、满足了投资者的多样化投资需求、防止恶意收购、激励创始人发挥企业家精神等优势。同时较好的克服其带来产生代理成本、弱化了内部与外部的监督作用等劣势，最主要归功于成熟的资本市场和严格、规范的法律制度。我们不应只看到双重股权结构的优势，就盲目引入，而应借鉴欧美等国家的立法经验，结合我国的资本市场的特点，在限制双重股权结构适用主体，健全保护中小股东权益机制等方面来完善目前国内的法律制度，赋予企业有更大的自治空间，使投资者可以有更多的投资选择。这样的选择可以提高我国上市公司的竞争力，促进我国证券市场的发展。

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作者简介：赵昕昕（1991-7），女，湖北襄阳，汉，中南财经政法大学法学院经济法学硕士研究生，研究方向：经济法。