何秋琴

(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052)

控制权转移对公司经营业绩的影响是金融学界和会计学界关注的一个重要问题.其中，如下两个问题最为关键:控制权转移是否导致公司业绩的持续改善?控制权转移后公司业绩的持续改善存在哪些关键驱动因素?对于前一个问题，本文认为可以归纳为两类不同的观点:效率观和非效率观.对于第二个问题，本文认为，可以借助文献[1]用以解释国有企业和民营企业绩效差异的产权、竞争、公司治理三个方面，来观察和解释控制权转移后业绩持续改进的关键驱动因素.基于此，本文以2005年5月1日～2007年12月31日间的国有－国有、行业未变更的控制权转移公司为样本，在控制高管变更等因素后，探讨薪酬变动与控制权转移前后业绩改善的相关关系，研究发现:高管薪酬增加与控制权转移后业绩改善存在显著的正相关关系.

理论界通常认为，控制权转移是公司控制权市场发挥作用的结果.按照公司控制权市场是外部公司治理重要场所和机制这一基本逻辑，控制权转移理应带来公司业绩的改进.然而，已有的经验结果并未在此问题上达成一致.

总体而言，根据控制权转移后公司业绩是否改善，可以归纳为两种观点:第一种观点是效率观，即控制权转移能导致公司业绩的持续改善.国外支持效率观的经验结果可以通过文献[2－3]管窥一二.国内不少文献也支持控制权转移能导致业绩改善的观点.比如，研究发现，并购后3年的平均净资产收益率大幅度提升[4].无论从短期还是长期来看，股票市场对控制权转移的评价都是正面的，而且投资者能够成功地预测到由于控制权转移而带来的公司经营绩效的提高[5].

第二种观点是非效率观，即控制权转移未必导致公司业绩持续改善.从国外文献来看，控制权转移后公司的经营绩效没有得到显著改善，更有甚者，控制权转移后的公司经营绩效出现了恶化[6－7].冯根福等人发现控制权转移后第一年公司绩效有所改善，但在以后年份逐年滑坡，到第3年业绩改善已不显著[8].朱红军研究发现[9]，控制权转移中大股东更换以及高管人员的更换并没有根本上改变公司的经营业绩，仅给企业带来了较为严重的盈余管理.白云霞等人[10]发现，控制权转移对公司业绩的影响不显著，如果剔除控制权转移之后的收购资产对经营业绩的贡献，其显著为负.

借鉴文献[1]用以解释国有企业和民营企业绩效差异的分析框架，本文认为，控制权转移后公司业绩的改善可以从产权变动、竞争强度的改变和公司治理的改进来加以解释.一般认为，私有产权具有较高的效率，所以控制权从国有转到私有能改善公司业绩.而行业变更则可能改变目标公司经营环境的竞争性强度，进而提升公司业绩.如果在其他因素恒定的前提下，仅仅有控制权转移，就能导致公司业绩的改善，则控制权转移可以视为外部公司治理发挥作用的重要机制.

国有－国有控制权转移后业绩改善的来源可从三个方面加以分析，并逐步加以排除或确认:一是产权.国有－国有控制权转移并不涉及产权变动，这一方面的影响应予排除;二是竞争.如果行业发生变更，公司控制权转移后业绩会跟随发生变动，特别是从竞争很强、利润率较低的行业变更为竞争性较弱、利润率较高的行业，业绩发生改善的概率增加;三是公司治理.控制权转移通常伴随这高管的变更和薪酬的变动，如果坚持控制权转移是接管市场的结果，控制权转移本身就能改善公司业绩;高管变更也应能改善业绩;结合 Murphy[11]、杜兴强等人[12]的经验结果——高管薪酬与公司业绩呈很强的正相关关系，本文认为，伴随着控制权转移，薪酬的提高对业绩改善有稳定且显著的正向促进作用[13].

在此，提出本文的主假设:在控制其他因素之后，高管薪酬增加与控制权转移后公司业绩改善之间存在显著的正相关关系.

1 研究设计

1.1 样本选择

研究样本确定在全流通市场预期形成后2005年5月1日～2007年12月31日发生控制权转移的A股上市公司.样本数据来自国泰安数据库、交易所网站.在此基础上，本文逐步剔除样本期间发生多次控制权转移、目标公司为非上市公司、观察期间被摘牌或披露业绩造假、所需财务数据以及公司治理数据披露不全或未披露、隶属于金融行业的样本，同时剔除净资产为负数和主要变量数据出现极端值的样本，最后获得126家样本公司.

1.2 模型构建和变量定义

在考虑本文主假设的基础上，结合现有很多研究成果构建模型:1)控制权的转移很大可能会导致公司管理层的变动;2)在经营过程中，董事长和总经理发挥着重要的作用.在控制权转移后，董事长和总经理的同时变更对控制权转移绩效的影响可能会远高于高管更替率;3)公司规模能够影响经营绩效，即“规模效应”;4)实证研究发现，伴随我国上市公司控制权转移的某些资产重组对于提升上市公司主营业绩起正向作用，这与管理理论相一致.综上，本文引入高管更替率、关键人物变更、公司规模、资产重组控制变量.

模型构建如下，模型1和2分别考察高管薪酬变更、高管更替率、关键人物变更对控制权转移绩效是否存在影响，之所以用不同模型的原因是高管更替率与关键人物变更显著相关(通过偏相关分析发现)，从而避免自相关性.模型3利用关键人物变更的0/1变量特性，引入高管薪酬变动与关键人物变更的交乘变量，考虑影响控制权转移绩效的更为关键因素.

模型1:ΔPerformance=a+b1* ΔSAL+b2*SIZE+b3*ΔTURNR+b4*ARV+ε

模型2:ΔPerformance=a+b1* ΔSAL+b2*SIZE+b3*ΔIMP+b4*ARV+ε

模型3:ΔPerformance=a+b1* ΔSAL+b2*SIZE+b3* ΔIMP+b4* ΔIMP* ΔSAL+b5*ARV+ε

其中公司绩效衡量(Performance)采用总资产收益率(ROA)和扣除非经常性损益后的总资产收益率(以下简称核心总资产收益率，CROA);ΔSAL是主要解释变量，选取“薪酬最高的前三位高管”的薪酬自然对数作为衡量指标;ΔTRUNR、ΔIMP、SIZE分别为高管更替率(高管更替数/转移前高管数)、关键人物变更(控制权转移后，董事长和总经理同时发生变更，则IMP为1，否则为0)、公司规模(总资产的自然对数)，ΔIMP*ΔSAL为关键人物变更与薪酬变动的交乘变量，ARV为资产重组变量(观察年份发生资产重组ARV则为1，否则为0).a，b1，b2，b3，b4，b5分别代表回归模型中对应变量的回归系数，代表对应主要解释变量或控制变量对控制权绩效的影响.

2 实证结果及分析

2.1 描述性分析

对所选取样本从控制权转移前一年至控制权转移后三年的主要变量进行初步描述统计.发现国有上市公司绩效表现具有以下特点:1)无论是在控制权转移前还是控制权转移后，不同公司业绩表现存在显著差异;2)从长期来看，公司控制权转移后绩效表现优于控制权转移前，这也说明股权的转让有利于公司业绩的提升;3)控制权转移后，公司高管薪酬持续提升.图1更为直观反映控制权转移前后公司业绩与高管薪酬之间关系.可以看到，在控制权转移当年，业绩出现了大幅下滑.原因可能是在控制权转移当年，协同效应尚未体现之余，企业内部变化因素影响经营等.在控制权转移后一年，公司业绩指标均上扬，而在转移后二年及以后，业绩表现则不一致.从整体而言，控制权转移后三年相对于转移前，业绩有所提升.与业绩表现有所不同的是，公司高管薪酬在控制权转移当年及以后快速提高，并在控制权转移当年增加速度最快.但从整体上而言，各变量相对于控制权转移前均提高.

图1 控制权转移前后公司业绩与高管薪酬

此外，本文对公司绩效变化量与各变量之间进行了偏相关性分析.可以发现，公司业绩变化与高管薪酬变更之间存在较为稳定且显著的正相关性，一定程度上表明在控制权转移后公司高管薪酬的增加对公司业绩的提升存在驱动作用.此外，公司业绩变量与其他指标之间的相关性不稳定或不显著.

2.3 回归结果分析

本文采用STATA统计软件对控制权转移后一年至后三年公司绩效进行线性回归分析，结果如表3、4、5所示.回归结果进一步验证了本文的主假设.所有回归模型中，高管薪酬变更系数均为正数且显著.这说明在控制权转移前，国有上市公司内部控制机制存在失效的可能，通过外部控制权市场的接管，提高管理层薪酬与公司绩效的契合度，使公司利益与管理层自身利益更好的协调，降低控制权转移前公司内部的委托代理问题.这也表明控制权转移后国有上市公司业绩驱动因素是公司高管薪酬的增加，通过增加高管薪酬来提高管理层的工作积极性.

表3 控制权转移后一年样本回归结果

表4 控制权转移后二年样本回归结果

表5 控制权转移后三年样本回归结果

公司高管变更率系数为正，但仅在控制权转移后一年、以总资产报酬率变化量为被解释变量的模型1中显著为正，其余均不显著.这说明控制权转移后，国有上市公司高管变更对长短期绩效的提升作用非常有限.这可能是因为国有企业所有者缺位，内部代理问题更为严重，在不给予激励的前提下，仅依靠高管变更无法实现绩效提升目的.模型2和模型3分别加入了关键人物变更、关键人物变更与高管薪酬交乘变量，分析可发现，关键人物变更对公司绩效的提升仅在控制权转移后一年有效，在其余年份和模型中均是不显著的，甚至出现负值，说明国有上市公司在控制权转移后，即使是公司董事长和总经理变更，对公司绩效的改善非常有限.

公司控制权转移前后绩效的提升量与总资产规模负相关且在控制权转移后一年显著为负，意味着资产规模越大，公司短期绩效提升的可能性越小，这可能因为公司资产规模越大，内部管理问题更多，代理问题更为严重，试图通过控制权转移降低公司内部矛盾或代理问题的效用在短期内较低，另一方面也可能因为公司资产规模的庞大使得公司在整合过程中出现更多问题，对公司绩效的变化构成消极影响.在控制权转移后二、三年内，公司规模对绩效的影响虽不显著，但基本为负.资产重组变量对公司绩效的影响同是不显著，说明控制权转移后，公司资产重组行为对业绩的提升同样是无效的.

此外，本文分为引入国有层级变动以及高管政治联系变动变量进行稳健性检验，结果表明以上变量不会对前文回归结果产生实质影响，可以不作为控制变量引入考虑范围.

3 结语

本文研究发现:1)样本公司控制权转移后，公司业绩持续改善;2)高管薪酬增加与控制权转移后公司业绩改善之间存在显著的正相关关系;3)稳健性检验表明，国有控股的层级变动样本很少、高管政治联系变动很小，国有控股层级变动对控制权转移后公司业绩的影响可以不纳入高管薪酬变动与控制权转移绩效的回归模型.高管变更和关键人物变更对公司绩效的提升具有促进作用，且显著性较弱.在加入关键人物变更和高管薪酬变动的交乘变量后，系数均不显著，高管薪酬增加对公司绩效的推动作用大于高管变更和关键人物变更，意味着国有上市公司在控制权转移后应选择提升高管薪酬来推动绩效，仅仅变更高管是不足以提升国有上市公司绩效的.

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