任月君，乔文红

(东北财经大学 a.会计学院; b.中国内部控制研究中心，辽宁大连　116025)



环境会计信息披露质量与融资成本关系研究

任月君，乔文红

(东北财经大学 a.会计学院; b.中国内部控制研究中心，辽宁大连116025)

摘要：从融资成本角度探讨企业环境会计信息披露的经济后果，引入环境会计信息披露指数来衡量环境会计信息披露质量，以中国143家重污染上市公司2010—2014年的数据为研究样本，探讨企业环境会计信息披露质量与融资成本的关系。实证研究表明，提高环境会计信息披露质量，可以降低企业的股权融资成本、债务融资成本和融资总成本。在此基础上提出建议，如完善相关法律法规，强化监管力度，建立健全环境管理制度和环境会计信息披露制度，提高利益相关者的关注度等。

关键词:环境会计信息；披露质量；股权融资成本；债务融资成本；融资总成本

连年的雾霾污染，已经成为中国部分地区的一个“标签”，环境污染愈来愈成为社会关注的焦点。企业作为社会成员之一，在创造巨大物质财富的同时也制造了严重的环境问题，反而制约了企业的长远发展。研究环境会计信息披露质量与融资成本的关系，不仅有利于改善企业的融资效率及融资效果，从而保证企业稳定发展，而且有利于增强企业的环境整治意识，从而保持生态环境可持续发展。

一、文献综述

学者们就环境会计信息披露质量与融资成本的关系意见不一，下文将从股权融资成本与债务融资成本两个方面进行文献梳理。

1.环境会计信息披露与股权融资关系研究

环境会计信息披露质量与股权融资成本呈负相关。Aerts等[1]通过研究环境会计信息披露、分析师预测盈余与公众压力三者之间的关系，发现环境会计信息披露质量越高，分析师在估计未来收益时越精确，公司在筹集股权资本时融资成本越低。沈洪涛等[2]通过实证研究发现，我国重污染行业上市公司环境会计信息披露质量与股权融资成本显著负相关，并且再融资环保核查制度能显著影响这种负相关关系。Chen等[3]以企业环境负债信息的披露探讨公司潜在的披露动机，研究发现公司试图通过披露环境负债信息向投资者显示较低的环境风险，以此吸引投资者的投资，降低企业筹集股权资金的成本。

环境会计信息披露质量与股权融资成本呈正相关或不相关。Richardson等[4]采用实证方法探究环境会计信息披露和股权融资成本的关系，发现二者之间呈显著的正相关关系，加大环境会计信息披露力度会引起股权融资成本上升。Clarkson等[5]研究发现，美国重污染行业的上市公司自愿进行环境会计信息披露会给投资者带来信息增量效应，但提高环境会计信息披露质量对股权融资成本产生的效应并不显著。向志平等[6]采用事件研究法探究我国上市重污染企业环境会计信息披露情况，将企业披露的环境影响事件分为补贴奖励、环保投资等正面事件和环境事故、污染超标等负面事件，分别分析其产生的市场反应，发现股市对上市公司正面环境会计信息作出反应的速度很慢甚至不能作出反应，由此得出结论，环境会计信息披露并不能对股权融资成本产生显著影响。

2.环境会计信息披露与债务融资关系研究

环境会计信息披露质量与债务融资成本呈负相关。Schneider[7]认为，披露环境绩效较差企业的债权人承担风险较高，倾向于要求较高的报酬率，而披露环境绩效较好企业的环境风险相对较低，债权人要求的回报率低，企业的债务融资成本小。Sharfman等[8]引入有毒化学物质排放量与总废弃物排放量的比值来衡量环境风险，该比值越低表明环境风险管理水平越高，提高环境风险管理水平会降低企业债务资本成本。李志军等[9]研究了深市A股上市公司的相关数据，发现样本公司的环境会计信息披露质量与贷款规模显著正相关，环境会计信息披露质量越高，企业越可能得到大规模长期优惠利率贷款，债务融资成本越低。

环境会计信息披露质量与债务融资成本呈正相关或不相关。唐久芳等[10]研究发现企业环境会计信息披露水平对筹集债权资金的影响并不显著，原因可能是债权人对其不够重视，企业环境风险意识淡薄。李宏婧[11]对我国A股上市重污染行业企业研究发现，债权人对督促企业披露环境会计信息作用有限，环境会计信息披露质量对债务融资成本影响不显著，债务融资成本主要受政府干预的作用。Matsumura等[12]研究了标普500公司关于碳排放量信息披露情况，发现披露碳排放信息对公司价值会产生不利影响，影响资本市场对企业的估值，不利于债权资金的筹集。

二、环境会计信息披露与融资成本关系的相关理论

有关环境会计信息披露与融资成本关系的理论，可以充当二者之间联系的桥梁，主要包括信号传递理论、超额收益理论和经济后果理论。

迈克尔·斯宾塞提出信号传递理论，认为处于信息优势地位的一方对劣势一方传递信息可以有效地改善市场效率。1977年，斯蒂芬·罗斯将信号传递理论引入财务领域，发现一些经理会通过特定途径向投资者传递高质量投资机会的信息。在信息不对称的市场中，企业管理部门对企业的发展状况、未来发展方向及发展战略掌握更多的准确信息，而投资者、债权人等利益相关者不能获得对等的信息，他们只能通过管理部门对外公布的信息来判断企业的价值及发展前景。企业披露的环境会计信息是利益相关者获得信息的主要渠道，对外传递出的环境利好信号可以提高融资效率，降低融资成本，解决企业和投资者、债权人之间普遍存在的信息不对称现象。

超额收益理论认为，在有效资本市场上，证券的市场价格总是能够完全反映所有可以得到的信息，可以代表证券的真实价值。该假说认为投资者在有效市场中不能赚取任何超额收益，但就我国而言，证券市场的发展并不成熟，企业很容易寻找到赚取超额收益的空间。就经济学而言，公司彼此间竞争的动机是赚取超额收益，为获取超额收益，企业扩大信息披露范围，提高信息披露质量，这不仅可以向利益相关者提供决策有用信息，还可以在环保方面树立良好的企业形象。强制性披露的信息只能使企业得到行业中披露收益的平均值，因此实施自愿性环境会计信息披露的企业会因其额外披露行为获取超额收益，如较低的融资成本或监督控制成本、公司股价或信誉的提高等。鉴于当前国家政策并不要求强制性环境会计信息的披露，那么促使企业进行自愿性环境会计信息披露的驱动力就是获取超额收益。就重污染行业企业而言，主动向投资者、债权人等利益相关群体披露自身对环境责任有效履行和面临的较小环境风险的情况，彼此间信息不对称程度降低，可以使投资者、债权人等利益相关者在预测公司未来的环境风险较小后，要求的回报率降低，企业便可以获得低融资成本的超额收益。

经济后果理论认为，财务报告能影响利益相关者作出的决策，而利益相关者的决策反过来又能影响企业的经营状况。环境会计信息披露是财务报告的一部分，财务报告会产生经济后果，环境会计信息披露也会产生经济后果，如影响企业的资源配置，影响股东、债权人等利益相关者预测的风险水平和作出的决策，最终作用于企业的融资成本。重污染企业对外披露环境会计信息可以降低资金所有者投资的不确定性和风险，提升公司形象和价值，进而得到资金所有者的认可，从而产生降低企业融资成本等有利情况。当拥有较多的环境会计信息时，投资者要求的报酬补偿会降低，债权人预测的资金不能收回的风险也会降低，最终使得他们在决策时的不确定性大幅下降，故其要求的回报率也随之降低，进而促使企业融资成本下降。

三、实证研究设计与结果分析

1.研究假设

根据信号传递理论，企业通过提高环境会计信息披露质量，可以向投资者、债权人等利益相关者传递利好信号，降低双方之间的信息不对称程度，得到披露自愿性环境会计信息的超额收益。企业对外披露的环境会计信息，可以使投资者、债权人据此预计企业未来的风险，若评估的未来风险不确定性较大，则会要求较高的回报率，企业的融资成本上升。由经济后果理论可知，企业披露的环境会计信息会影响股东、债权人等利益相关者的决策，最终作用于企业的股权融资成本、债务融资成本和融资总成本。因此，高质量的环境会计信息披露可以帮助企业以较低的成本获得经营发展所需资金。基于上述分析，本文提出以下三个假设。

假设1：在其他情况不变时，重污染行业上市公司环境会计信息披露质量越高，股权融资成本越小。

假设2：在其他情况不变时，重污染行业上市公司环境会计信息披露质量越高，债务融资成本越小。

假设3：在其他情况不变时，重污染行业上市公司环境会计信息披露质量越高，融资总成本越小。

2.研究样本与数据来源

本文选取在中国A 股上市的造纸及纸质品业、石油化工及炼焦业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业等重污染行业作为研究对象，并进行以下筛选：剔除2010年以后上市的公司，剔除ST或*ST类样本，最终选定143家上市公司2010—2014年的数据作为研究样本。关于上市公司的标准行业分类信息、财务数据信息等数据主要是从国泰安数据库(CSMAR)和锐思数据库(RESSET)中获取。鉴于当前我国大多数企业还难以做到采用单纯的环境报告形式来进行相关披露，本文主要通过以下途径搜集有关环境会计披露的信息：上市公司年度财务报告、社会责任报告、环境报告和公司网站。

3.研究模型的建立

本文选取环境会计信息披露质量(EDI)作为解释变量，选取股权融资成本(Re)、债务融资成本(COD)及融资总成本(TC)作为被解释变量。选取的控制变量有：代表公司发展能力的公司规模(SIZE)、代表公司财务风险的资产负债率(LEV)、代表公司盈利能力的总资产收益率(ROA)、代表公司流动性的换手率(TURN)、代表公司成长性的账面市值比(BM)、代表公司系统风险的贝塔系数(BETA)和代表公司债务期限结构的流动负债占比(DC)。

环境会计信息披露质量(EDI)，采用“内容分析法”构建环境会计信息披露质量的代理变量，参考Clarkson的自愿环境披露评分表建立环境会计信息披露质量衡量体系*该衡量体系包含治理结构和管理系统、可靠性、环境绩效指标、环境支出、愿景及战略性声明、环境现状及自发环保行为7个方面，共计39个具体指标，参见文献[13]。，企业的环境会计信息披露质量用本年度所得总分与最优得分的比值来表示。

股权融资成本(Re)采用资本资产定价模型进行衡量，该模型研究核心是探究风险资产收益与风险的关系，即投资者在承担一定程度的风险后预期可以获得的报酬率，用公式表示为：Re=Rf+β(Rm-Rf)。其中：Rm-Rf为股票市场风险溢价，选取美国作为成熟资本市场的国家风险溢价，搜集Damodaran对我国2005—2014年风险溢价做出的估计数据，选取其平均值6.35%作为我国股票市场风险溢价；Rf为无风险收益率，采用2005—2014年的10年期国债票面利率的算数平均值3.59%近似估计；β为股票的贝塔系数，选用锐思数据库中的CAPM风险因子BETA个股年度数据。

债务融资成本(COD)采用“利息支出/年平均负债”估算，其中关于利息支出的数据取自锐思数据库利润表附注。估算公式是：COD=Interests/((D0+D1)/2)。式中：Interests为利息支出；D0为期初负债总额；D1为期末负债总额。

融资总成本(TC)采用股权融资成本与税后债务融资成本的加权平均数表示，其中权重分别取股权资本、债务资本与总资本的比值，具体估算公式如下：TC=ReW1+COD×(1-T) ×W2。

基于以上分析，本文就环境会计信息披露质量与股权融资成本、债务融资成本和融资总成本的关系建立如下三个模型。

模型一：Re=α+β1EDI+β2SIZE+β3LEV+β4ROA+β5TURN+β6BM+β7Year+ε

模型二：COD=α+β1EDI+β2SIZE+β3LEV+β4ROA+β5BETA+β6DC+β7Year+ε

模型三：TC=α+β1EDI+β2SIZE+β3LEV+β4ROA+β5TURN+β6BM+β7BETA+β8DC+β9Year+ε

4.实证研究结果分析

本文将收集到的143家上市公司2010—2014年共计715(143×5)个样本数据，运用Stata 12统计软件进行处理。描述性统计分析和回归结果见表1和表2。

表1　描述性统计结果分析

从表1描述性统计结果分析可以看出，选取的重污染行业上市公司的环境会计信息披露质量最小值为0.0252，最大值为0.622，可见环境会计信息披露质量存在着较大的差距。环境会计信息披露质量采用企业获得的分数与最优得分的比值来衡量，可取的最大值为1，本文的研究结果显示环境会计信息披露质量的均值为0.344，表明该行业环境会计信息披露质量普遍不高。选取的重污染行业上市公司的股权融资成本最小值为5.24%，最大值为18.4%。选取的重污染行业上市公司的债务融资成本最小值为0.0115%，该值较小的原因可能是企业的无息负债较多导致负债总额较大，债务融资成本最大值为13.9%，低于股权融资成本的最大值，并且债务融资成本平均值3.84%小于股权融资成本平均值10.2%，符合预期。选取的重污染行业上市公司的融资总成本最小值为0.724%，最大值为14.6%，均低于相应的股权融资成本，高于相应的债务融资成本，表明采用的对融资总成本的衡量方法较为合理。

表2　回归结果分析

从表2回归结果分析可以看出，环境会计信息披露质量与股权融资成本、债务融资成本和融资总成本在1%水平下呈显著负相关关系，各假设成立。由此可以得出结论：在其他影响因素不变的前提下，环境会计信息披露质量与股权融资成本、债务融资成本以及融资总成本呈显著负相关关系。其原因在于高质量的环境会计信息披露可以向投资者、债权人传递出公司良好的环境表现、环境责任的履行行为和有效管理行为的实施等利好信号，减少信息不对称带来的不利影响；投资者、债权人预期企业未来的环境风险较小，会相应降低要求的回报率，根据企业披露的环境会计信息作出投资决策，最终使公司获得较低的股权融资成本、债务融资成本以及融资总成本。

四、政策建议

结合前文研究，本文提出以下建议：

1.完善相关法律法规，强化监管力度

政府政策制定机构要加速完善相关法律法规。就我国的实际情况来看，虽然已经存在一些环境会计信息披露的制度规范，但大多都倡导自愿披露，在披露的内容、渠道和方式等方面具有较大自主权，导致目前混乱的披露现状。所以，政策制定机构应尽快出台切实可行、完善良好的披露规范，构建合理可行的、标准评价体系，提高环境会计信息的可靠性。值得关注的是，《上市公司环境信息披露指南(征求意见稿)》早在2010年就发布，但正式的文件指南至今尚未下达，可见我国还须在引导上市公司进行环境会计信息披露方面做出更大的努力，应尽快出台《上市公司环境信息披露指南》，就上市公司披露环境会计信息的相关问题提供法律支撑。

政府监管部门应加强合作以强化环境保护力度。环境会计信息具有一定的专业性，单一部门往往不能起到很好的监管作用，因此需要加强证监会和环保部门的协作：建立稳定的合作机制，及时做好信息通报工作，协同核查并作出决策；建立统一的上市公司的监督和奖惩机制，严格明确双方各自的职责，加强监管力度以保护投资者利益，保证资本市场的健康稳步发展。

2.建立健全环境管理制度和环境会计信息披露制度

本文通过研究证明，提高环境会计信息披露质量，不仅可以降低企业获取股权资金的成本，而且可以降低企业获取债权资金的成本，提高企业的融资效率与融资效果。所以，企业要重视对环境会计信息的披露，建立健全环境管理制度，具体措施包括：组建环境管理事务委员会，明确企业的环境政策、价值、原则和行为守则；设立专门的环境管理岗位，对污染进行有效的防治与控制；定期开展环境绩效检查评估，将企业取得的环境绩效与管理者薪酬体系挂钩；进行针对公司环境管理情况的内部审计；更多地采用数值、图表定量描述环境指标；提高会计人员的业务素质等。重污染行业上市公司更应该充分认识到环境信息披露的重要性。

3.提高利益相关者的关注度

股权投资者应充分利用企业披露的环境会计信息以作出正确投资决策。随着环境保护愈来愈受到社会各界的广泛关注，环境风险已然成为上市公司经营风险的重要组成部分。股权投资者应当充分了解企业通过不同渠道披露的环境会计信息，不仅关注企业当前的经营效益，还要关注企业长远发展前景及其对环境所产生的不利影响，以提高投资决策的正确性。债权投资者应当充分利用环境会计信息进行有效的信贷风险管理。当前由于企业环境风险导致企业破产的现象时有发生，债权投资者应提升对企业披露的环境会计信息的重视程度，将其作为评估企业环境风险的重要依据。应当通过媒体、社交网络等途径培育公众的环境保护意识，使之充分意识到舆论压力对企业披露环境会计信息产生的强大监督力，不断推动企业环境会计信息披露质量的提高，鼓励企业出具独立的环境责任报告，并对披露的环境会计信息进行外部独立验证，提请利益相关者给予充分关注。

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文章编号：1671-7031(2016)02-0031-06

作者简介：任月君(1962-)，女，博士，教授；E-mail:ren1166@163.com

收稿日期：2015-11-02