詹姆斯?丹尼尔 何塞?加里多 玛丽娜?莫莱蒂

债转股和证券化方案的设计必须谨慎，而且应是一个全面的总体框架的有机组成部分，

否则可能会使问题恶化，比如允许僵尸企业继续存续和经营

近期，中国居高不下且日益严峻的公司债务问题以及如何予以妥善应对引发了众多关注。目前，中国的公司债务已经上升至约占GDP的160%，相比其他国家特别是发展中国家而言已然很高。

国际货币基金组织（IMF）2016 年4月发布的《全球金融稳定报告》从商业银行的角度对此进行了研究，考察了其引发的脆弱性问题。分析显示，商业银行公司贷款中，存在潜在风险的贷款比例快速上升，尽管目前仍然可控，但亟需解决，以防止未来出现严重问题。

成功应对这一问题对中国经济转型十分重要；不仅如此，考虑到中国的体量和与全球经济的不断融合，这对整个世界经济而言也至关重要。令人鼓舞的是，中国政府已宣布他们正在集中力量解决公司债务水平过高的问题及其对银行乃至整个经济体带来的负担。媒体已报道了解决中国债务问题的两个具体技术问题：一是将不良贷款置换为股权，二是将不良贷款证券化（即将银行贷款重新打包成为可转让证券）并出售。

在这一方面，IMF工作人员拥有丰富的国际经验，可为这两个技术性问题提供有益的借鉴。本文总结了我们的一些观点和建议。

一个关键的信息是，尽管这些技术性方案在应对上述问题中能发挥作用，且也曾在其他国家成功实施，但其本身并非全面的解决方案。这些技术性方案的设计必须谨慎，而且应是一个全面的总体框架的有机组成部分，否则可能会使问题恶化。比如允许“僵尸”企业（不可持续经营但仍在运行的企业）继续存续和经营。银行通常不具备经营或企业重组的专业知识，而债转股可能造成利益冲突，即银行可能继续为现在的关联方提供贷款。

因此，正确地设计技术性方案十分关键：

债转股应只针对可持续经营的企业，而且须有企业业务重组计划（可能包括更换管理层），按照公允价值转换，银行仅在有限时期内持有股权。

不良贷款证券化中，不良贷款的池子应多样化，让银行持有部分剩余金融利益（“利益共享，风险共担”），法律和运营框架应允许问题资产的所有人能够迫使公司重组其业务，并从这些资产中尽可能多地获取价值。

此外，为使这些技术性方案帮助解决公司债务水平过高以及更普遍的银行减值贷款的系统性问题，其应该是一个覆盖整个系统的全面计划的有机组成部分。除了应对其社会后果（尤其是扶助下岗职工）外，该计划应包括以下内容：（1）评估问题企业的可持续经营状况，对可持续经营企业进行重组，对不可持续经营的企业进行破产清算；（2）要求银行积极确认和处理不良贷款；（3）由银行、公司、机构投资者和政府共同承担负担；（4）强化包括《企业破产法》在内的公司重组框架；（5）发展问题债务市场。

以上综合方案有助于将劳动力、资本和信贷等资源配置到生产率更高的领域。从而，与适当的宏观经济政策和结构性改革一道，共同支撑中国更广泛的经济转型，以实现可持续的增长模式。

中国背景情况

中国居高不下且日益严峻的公司债务影响到了银行资产质量。目前，中国的公司债务已经上升至GDP的160%，且仍在快速增长，越来越多的企业暴露出风险敞口。IMF最近发布的《全球金融稳定报告》指出，有潜在风险的贷款（即利息备付率低于1的公司贷款）总额为1.3万亿美元，占GDP的12%，占商业银行对公司贷款总额的15.5%。相比之下，银行一级资本为1.7亿美元，银行拨备为3560亿美元。已经披露的问题贷款（包括“关注类贷款”）总额达6410亿美元，占GDP的6%，相当于银行的企业和个人贷款总量的5.5%。

日前，解决中国债务问题的战略轮廓逐渐清晰。有两个具体方案：一是将不良贷款置换为股权，二是将不良贷款证券化并出售。据媒体报道，几家大型银行正在试点实施证券化计划，证券只能出售给机构投资者（推测是国内机构投资者），该计划的上限为500亿人民币（仅占当前不良贷款的很小一部分）。

债转股

债转股是化解过多公司债务并修复银行资产负债表的可行选择。债转股可以减少公司的不良贷款和债务积压，并通过改变所有权和激励完成重组或处置负债企业。一些国家（如瑞典和美国）已成功采用这种做法。

但债转股本身并不是解决办法，并可能导致事与愿违的结果。首先，由于债转股能降低企业债务和借款成本，没有竞争力或者无力生存的企业有可能得以继续维持下去。银行也可能没有动力主动重组企业，特别是在银行是少数股东、银行和企业都是国有的情况下。其次，银行通常不具备经营或重组企业的专业能力，可能需要能胜任的过渡管理层。债转股还会给银行带来道德风险和利益冲突——由于银行与企业成为关联企业，银行会继续给企业提供贷款，妨碍股权处置。再次，由于现行法律（出于合理原因）限制了银行对企业的股权投资，债转股可能需要修改法律。

债转股成功的关键条件包括：

1.对债转股的标的公司要有严格的偿付能力和持续经营能力的要求。要让银行将优先偿付的债权（通常是有抵押的）转换成非优先偿付的股权，除非银行在这项业务中有足够大的明确的盈利预期，且公司股权在不久的将来有很大概率可以卖出。这需要在前期对公司开展偿付能力（资产的真实经济价值与负债的比例）和持续经营能力（产生利润的能力）的独立评估评估，以保证债转股项目不被滥用。基本面较好但短期杠杆率过高（负债与股权之比过高）的公司，才是有资格进行债转股的。

2.良好的公司治理。公司管理层运行良好，否则，银行作为新的股东有权要求更换管理层。这一点需要在合同条款中明确，即使银行只是少数股东，在更换管理层方面仍应有充分的话语权。公司管理层要对银行（以及其他股东，包括政府）负责，要有足够的能力解决现有问题和引入新的投资者。

3.银行持有股权应有范围和时间的限制。银行并不了解公司业务，也难以专业地行使控制权和法人责任。商业重组会妨碍银行的中介功能，也会导致道德风险和利益冲突。因为债转股不仅增加了关联企业的贷款，而且降低了新增贷款审批的严格程度。在实践中，根据公司所处的不同行业和恢复正常的能力，应该对银行持股适用不同的时间限制。如果不设时间限制，银行则需要成立专门的团队或分支机构对股权资产进行管理。

4.债转股应采用公允价值，发生损失应予以确认。这在中国可能是一个相当大的挑战，因为在制度不完善的背景下，为了避免确认损失，很有可能以极高的估价处置资产。同时，在某些情况下（并在严格的审慎监管标准下），银行持有更高风险的股权意味着需要提高风险权重并补充资本金。

5.对银行持股的监管应稳健。良好的监管应当设定集中度限制和惩罚性的风险权重，以限制银行持股非金融企业。因为股权投资风险很大，如果企业破产，银行作为股权持有者只能在最后而不是最先得到偿付。一些国家和地区基于巴塞尔协议对此做出规定，比如中国要求银行持有非金融企业的股权不得超过其总股本的10%。

巴塞尔协议对银行投资商业企业的资本监管要求为：当银行对商业企业的投资对银行自身有重要性影响（即单笔投资额超过银行资本的15%，或总投资额超过银行资本的60%），商业投资的风险权重将高达1250%（相当于从资本中完全减计）；没有达到重要性影响程度的投资的风险权重应不低于100%。此外，巴塞尔协议对大额风险敞口/集中度风险也有限制：对于大额风险敞口的标准将于2019年1月开始实施，通常情况下单个风险敞口的金额不得超过银行资本的25%。敞口的对手方可以是单个企业，也可以是一组关联企业。

证券化

和债转股一样，证券化如果设计得当，也是债务重组的有效工具。证券化和债转股的主要区别在于，前者将不良贷款转移到了另一个实体，后者则将不良贷款转为仍由银行持有的另一种资产。因此，负债企业在证券化过程中所有权结构并没有受到直接影响，而债转股会影响一些财务指标。

证券化相对于债转股的主要优势有：（1）将不良资产从银行资产负债表中快速剥离出来（银行无需持有股权）；（2）使银行能够获得现金（可用于贷款）；（3）将债务转移至私营的专业机构，这些机构比银行更有助于帮助公司重组。

但证券化的劣势在于：（1）债务重组可能会变得更加困难，因为债权没有转换为股权，需要与很多债权人打交道，破产清算的框架不够清晰，新债权人无法对公司产生影响力；（2）尽管现有的和新成立的省级资产管理公司可能发挥一定作用，但接盘的国内机构投资者仍远不够多；（3）短期内难以建立起一个完善的证券化市场，因为这要求良好的法律制度和有效的市场激励；（4）可能会将风险从受监管的金融部门转移到那些承担损失能力较差的实体。

不良资产证券化成功的关键条件包括：

1.进行不良贷款证券化的池子应多元化。理想的情形是，进行证券化的债务组合有数量众多的债权人、贷款集中度低、贷款条件相近。在中国，国有企业的不良贷款占不良贷款总量约60%，而且集中在少数几个陷入困境的行业，因而债权人和产业的多元化成为一大挑战。贷款协议的条款也基于借款人的财务状况，存在较大差异。

2.增信对吸引投资者来说非常必要。比较好的做法是，让银行持有一部分证券化产品（风险共担），以吸引其他投资者。就不良贷款证券化而言，银行实际上很有可能仍持有相当大数额偿付顺序靠后的股权资产，原因在于其他人不愿意购买这部分资产，亚洲金融危机之后就是如此。在这种情况下，银行仍承担了很大一部分信用风险，进而增加了对银行监管资本的要求。但优先偿付的债券资产对其他投资者的吸引力也因此会有所上升。以政府担保对夹层资产或债权资产进行信用增级（比如意大利最近推行的做法），有助于吸引投资者，进一步减轻银行的流动性压力并促进贷款。中国需要考虑的一个问题是，显性的政府担保可能会引发对其他现有金融产品政府隐性担保是否有效的担忧。

3.必须具备良好的法律知识和运营能力来管理不良资产。其他国家的经验表明，不良资产投资的主要障碍包括：复杂的法律监管环境和当地规定、不透明的司法程序、当地律师事务所和专业服务机构缺乏债务重组和处置能力。如果缺少足够的证券投资配套服务和市场流动性，不良贷款证券化可能会失败（或者需要银行通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补）。

4.应完善投资者保护机制。首先，证券化资产只应出售给合格投资者，包括机构投资者、高净值个人和其他成熟投资者。其次，这些产品的出售应实行严格的披露要求并对违规行为进行高额处罚。为避免监管套利和潜在信用风险低估的情况，银行购买这类资产要受到严格监管。监管机构（银监会、证监会和保监会）在这方面应发挥重要作用。

5.对证券化贷款的监管要稳健。巴塞尔协议中关于资产证券化的标准对尽职调查提出了较高要求，这一标准将在2018年进一步提高。根据巴塞尔协议规定，主要的信贷损失（即与潜在敞口相关的信贷风险）应当通过特殊目的载体（SPV）进行转移和隔离。如果无法达到这些要求，那么银行需要为证券化的敞口补充相应的资本。当然，在评估风险转移时，将考虑银行提供的信用增级。此外，购买证券化资产的银行必须针对风险敞口进行尽职调查，否则证券化资产适用1250%的风险权重。

需要全面战略

债转股和不良资产证券化应该成为全面的企业重组战略的一部分。

战略的目标是帮助有盈利能力的企业改善业绩，以及让没有盈利能力的企业退出市场。如果不能解决亏损企业的根本问题，任何金融重组都只能导致将来更大的损失。因此，债务人应对那些被认为有盈利能力的重组标的和亏损的待清算标的进行盈利能力测试。企业现有管理层应当有能力和动力去推动重组成功，否则就应该被替换。专业的第三方机构可以承担以上工作。

监管政策应要求银行对不良贷款进行确认和处置。审慎的监管政策会支持风险的准确确认，并鼓励银行积极管理不良资产。监管的关键领域包括：贷款分类和计提减值准备，银行资本要求，冲销呆账坏账，抵押品估值，审慎报告，加强不良贷款清算处置（包括重组、冲销或出售）。

银行、公司、机构投资者和政府之间的债务分担要有明确的计划。全部确认减值贷款可能会形成重大损失。制定损失分配方案以及必要时以政府资金提供支持的计划是非常关键的。例如，银行可能出于资本减少的考虑，不愿意全部确认减值贷款；债权人也可能会采取战略性行动（或根本不采取行动）放任对企业的债务，以降低个人损失，而代价是增加了总体损失。这就要求国家层面采取积极的行动（比如像韩国过去那样），中国政府在这方面更有优势。

完善包括《企业破产法》在内的企业重组法律和制度框架。债转股的有效运作需要全面、稳健的企业重组法律框架。中国的企业破产法为企业重组提供了法律基础，但过去进行重组的企业很有限，主要是受司法体系和职业破产管理人的限制。有针对性的改革会加大法律体系对问题企业债转股的支持。第一，债转股要求对有关企业的财务状况和商业前景进行专业的可行性分析。这种分析通常是按照重组流程由破产管理人开展。提高破产管理人的地位、加强信息披露要求、规范可行性报告和重组计划的内容将有助于提高重组的有效性。第二，法律应明确股东在重组过程中的地位和定位，防止股东干扰重组或滥用投票权和优先权阻碍债转股。法律在批准重组计划时应允许对股东采取“强制执行”的做法，这可能需要修订公司法、证券法等法律。第三，清晰的破产框架，如预先谈判式重组，可以为非正式或混合的解决方案提供充分支持。中国可以尝试不完全依靠法律体系的解决方案。

发展问题债务市场。及时获取问题借款人、抵押品估值和近期不良贷款出售情况等信息，对于发展活跃的不良贷款重组市场至关重要。向非银行机构开放重组业务可以降低市场准入成本并促进专业化发展。发展专业的不良贷款中介服务机构，如法律咨询、商业服务、抵押品拍卖机构等，可以提高不良贷款的回收价值。资产管理公司应当在发展问题债务市场方面发挥更大作用，前提是它们有适当的激励机制并不受国家干预。

（作者分别为IMF亚太部助理主任兼中国磋商代表团团长、IMF法律部破产和债务重组专家、IMF货币与资本市场部金融危机应对和管理处处长。吴思译）