王宇

钉住制度可能成为一国金融危机的诱因，即当一国外汇市场失衡不能通过汇率波动的方式来自动调整，就有可能通过金融危机的方式来强制调整

到目前为止，从钉住汇率制度走向浮动汇率制度的路径大致有两条：一是在经济改革中主动退出钉住制度、走向自由浮动；二是在危机冲击下，不得不放弃钉住制度，被动走向浮动汇率。前者的代表为波兰；后者的典型是泰国。随着全球化进程加快，钉住制度可能成为一国金融危机的诱因，即当一国外汇市场失衡不能通过汇率波动的方式来自动调整，就有可能通过金融危机的方式来强制调整。泰铢危机是1997-1998年亚洲金融危机的导火索，钉住美元的汇率制度是泰铢危机的根源。

在钉住制度下，泰铢升值造成经常项目逆差扩大

1984年6月， 泰国开始实行钉住“一篮子货币”制度，篮子中的主要货币与权重分别为：美元80%-82%、日元11%-13%、西德马克6%-8%。泰国中央银行每天公布泰铢对美元的中心汇率，浮动区间为中心汇率的±0.2%。在此制度安排下，泰铢对美元汇率长期维持在25：1左右，成为实际上的钉住美元制度。

自1985年起，美元进入新一轮贬值周期，泰铢跟随美元持续走低，泰国由此获得了较大的贬值效应，出口大幅增长，经济快速发展。1986-1994年，泰国出口增长率达到22%，经济增长率达到9.5%，成为“亚洲四小龙”之一。

从1993年起，在“互联网革命”的推动下，美国经济出现了较长时间的繁荣，呈现低通胀、高增长。美国良好的基本面造成国际外汇市场发生逆转，1994年美元对非美元主要货币的汇率由贬转升，美元指数持续上行。泰铢不得不跟随美元大幅走高，对泰国出口、进而对泰国经济产生了严重冲击。1991-1995年泰国出口增长18.9%，1996年大幅下降至-0.2%；1991-1995年泰国经济增长率为8.6%，1996年大幅下跌为5.9%；1994年泰国经常账户逆差为89亿美元，1995年扩大至140亿美元，1996年达到163亿美元，分别占当年国内生产总值的6.4%，8.5%和9.1%，远远超过了3%-4%的国际警戒线。

为了弥补经常项目逆差，仓促开放资本市场

从理论上讲，汇率作为外汇市场的价格，具有自动平衡和自动稳步功能。即当一国经常账户出现持续较大逆差时，外汇市场会通过其供求关系的变动，使本币汇率贬值，以增加出口，减少进口，实现国际收支平衡；当一国经常项目出现持续较大盈余时，外汇市场会通过其供求关系的变动，使本币汇率升值，以减少出口，增加进口，实现国际收支平衡。但是，在钉住美元的汇率制度下，泰铢对美元的汇价被人为固定，汇率失去了自动调节功能，无法自动实现市场出清。

当时，面对日益扩大的国际收支逆差，泰国政府不得不快速放开资本市场，通过各种各样政策措施，吸引国外资本流入，维持国际收支平衡。泰国政府主要采取了两项政策措施：一是开放离岸金融业务，推出曼谷国际金融安排。在此框架下，凡获批准的商业银行均可从国外吸收存款和借款，并在泰国境内发放外币贷款。二是企业可以自由对外借款，非居民可以在国内和国外自由开立泰铢账户，进行存款、借款和自由汇兑。

钉住制度在稳定汇率的同时也造成短期资本大量流入

在外汇市场上，汇率水平波动会增大国外短期资本投机的成本，使国外短期资本在频繁地流入流出时，直接面对汇率变动的不确定性，而汇率稳定则有可能使货币投机成为一种没有风险或者风险极低的事情。实际上，钉住制度是一种由政府提供的汇率隐性担保，它降低了汇率风险，降低了投机成本，为国外投机性资本大量流入大开绿灯。

20世纪90年代，泰国的国际资本流动主要呈现以下特征：一是国际资本流动规模迅速扩大，1989-1994年，泰国的国际资本流动总量从l000亿泰铢迅速增加到15000亿泰铢，四年时间增长了10倍以上。二是国外证券投资大幅增长，1993年国外证券投资超过30亿美元，1995年超过60亿美元，两年时间增长了一倍。三是短期资本大量流入，从1990年起，国际短期资本大幅流入泰国，成为私人部门对外借款迅速增长的主要源泉。1993年，短期资本流入量占国际资本总流入量的比重年均在50%以上。四是大举借入外债，1992年泰国借入外债396亿美元，1996年增加到930亿美元，超过当年国内生产总值的50%。

大量国际资本流入房地产和股票市场，形成资产价格泡沫

由于泰铢跟随美元持续上行，泰国出口不振，与出口相关的产业投资利润率下降，于是，大量国外资本流入房地产市场和股票市场，推升了房地产价格和股票价格，最终形成资产价格泡沫。1993-1996年，泰国房地产价格上涨了400%左右。泰国股市SET指数于1990年12月触底反弹，1996年1月最高冲至1041.33点，创下历史新高。

这一时期，泰国非银行金融机构增长很快，业务范围不断拓宽。到1996年底，泰国共有91家财务证券公司，主要从事贷款、证券上市、承销、交易、投资顾问等业务，成为泰国金融体系的重要组成部分。财务证券公司50%以上的资产主要分布在房地产、消费贷款、个人证券投资贷款和证券投资等四个高风险领域。同时，泰国银行业信贷也大部分流向房地产市场，1993-1996年，泰国住房贷款总额从3285亿泰铢增加到7055亿泰铢，1997年进一步增加到7932亿泰铢。

资产泡沫破灭形成泰铢贬值预期

1997年，曼谷商业区的房屋价格大幅下跌22%，泰国股票市场的跌幅更是超过60%。房地产市场和股票市场泡沫破灭的直接后果是，商业银行不良贷款率和不良贷款规模双双上升。1996年6月，泰国商业银行不良贷款超到1兆亿泰株，不良贷款率达到35.8%。资产泡沫破灭也重创了财务证券公司，一方面它们持有的证券贬值；另一方面，它们在房地产市场和个人证券投资上的不良贷款率大幅上升。资产泡沫破灭形成泰铢贬值预期。

钉住制度弱化了货币政策逆周期功能，高利率政策使泰国经济雪上加霜

1995年，当泰铢跟随美元大幅升值时，造成出口受挫，经济衰退。为了促进经济增长，泰国需要实行扩张性货币政策，通过降低泰铢利率来刺激消费和投资。但是，当时泰铢正面临巨大的贬值压力，为了维持泰铢汇率基本稳定，泰国中央银行被迫实行紧缩性货币政策，继续提高利率，以防止国际资本外流，维护国际收支平衡。1995年末，泰国国内金融机构的存款利率和贷款利率分别达到12%和13.75%，泰铢利率水平不仅为亚洲地区最高，而且超过国际金融平均水平两倍以上。高利率政策进一步抑制了投资和消费，使风雨飘摇的泰国经济雪上加霜。

泰铢保卫战的失败

当美元进入升值通道之后，泰国政府逐步认识到，如果继续维持泰铢钉住美元的汇率制度，有可能置“出口导向型”的泰国经济于死地。虽然汇率制度改革和汇率水平调整为大势所趋，但由于担心放弃钉住制度会造成泰铢贬值，增加国内债务负担，造成企业破产、工人失业和金融机构不良贷款率上升，泰国政府迟迟不能下定决心。泰国政府希望将钉住制度再维持一段时间，先解决国内的经济问题，再调整汇率制度。然而，历史没有给泰国政府以足够的时间。

1997年初，国际投机资本连续向泰铢发起攻击，泰国政府采取了一系列措施，试图化解日益逼近的危机。1997年2月，泰国中央银行在新加坡外汇市场开始了干预行为。这一操作引起强烈的市场反弹，泰铢汇率快速贬值5%，国际货币投机者对泰铢的攻击从隐蔽转向公开。1997年3月，国际投资者向泰国本地银行借入高达150亿美元的远期泰铢合约；同时在现汇市场大量抛售泰铢，泰铢的贬值压力空前加大，泰国中央银行动用20亿美元的外汇储备进行干预，才平息了这次风波。

1997年5月，国际投机者通过经营离岸业务的外国银行，悄悄建立了即期和远期外汇交易的头寸，然后从泰国本地银行借入泰铢，以在即期和远期市场同时大量卖出泰铢的形式突然发难，沽空泰铢，造成泰铢即期汇价急剧下跌，多次冲破泰国中央银行设定的浮动区间，引起市场恐慌。商业银行和企业纷纷抛售泰铢、抢购美元，泰铢对美元汇率一度贬值至27：1。面对冲击，泰国中央银行再次动用50亿美元外汇储备进行干预，将离岸拆借利率提高到1000%，并且禁止国内金融机构向外借出泰铢。

1997年6月下旬，泰国外汇市场再次出现剧烈波动，泰铢对美元汇率大幅跌至28：1。1997年7月2日，泰国政府被迫宣布，放弃泰铢钉住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率曾达到33：1，贬值幅度高达30%以上。到1998年7月，泰铢对美元累计贬值了60%。泰铢大幅度贬值迅速波及包括菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚在内的整个东南亚地区，最终形成了亚洲金融危机。

总结

一是在钉住制度下，外汇市场不能通过供求关系变动来调节价格趋向，也无法通过价格波动来调整供求关系以实现市场出清。因此，当本币被持续高估时可能造成经济衰退；本币被持续低估时可能造成通货膨胀和资产价格泡沫。也就是说，当国际收支失衡不能通过汇率波动的方式来自动调整，就有可能通过金融危机的方式来强制调整。

二是一国金融市场的开放程度决定其对汇率制度的选择，如果说一个较为封闭的金融市场与一个较为固定的汇率制度相匹配；那么，一个较为开放的金融市场则需要一个更有弹性的汇率制度。在开放经济中，汇价波动可以提高短期资本流入的成本；汇率稳定则有可能使货币投机成为一种没有风险或者风险较小的事情。

三是钉住制度弱化了货币政策的独立性、自主性和有效性。比如，1993-1994年，泰国出现了经济过热，为了防止可能出现的通货膨胀，中央银行应当加息，但当时美联储基准利率较低，如果泰国中央银行加息，正利差的扩大将导致国际资本流入，进一步增大泰国的通货膨胀压力。于是，泰国中央银行不得不继续实行低利率政策。又如，1995-1996年，泰国经济增长乏力，中央银行应当降息，但当时美联储基准利率较高，如果泰国中央银行降低泰铢利率，负利差的扩大将导致国际资本流出，加剧经济波动。为此，面对经济下行压力，泰国中央银行不得不继续实行高利率政策。

四是在钉住制度下，全面放开资本项目是一件危险的事情。因为在此过程中，国外资本的大量流入会使商业银行出现过度借贷行为，最后形成通货膨胀或资产价格泡沫。此时，为了保持物价稳定，中央银行可能采取紧缩性货币政策，大幅度提高中央银行基准利率。高利率会使本国资产更有吸引力，引发更多的国外资本流入，但国外资本大量流入可能进一步造成本币高估，形成本币升值压力。高利率与高汇率结合在一起，会对一国经济增长产生抑制性效应，即造成经常账户逆差，加剧经济衰退，酿成金融危机。

从对泰国案例的分析看，一个国家在全面开放资本市场之前，应当首先实行更具弹性的汇率制度。因为在钉住制度下，基本稳定的汇率水平会使货币投机成为一件没有风险或者风险极低的事情。并且，在钉住制度下，一国货币很容易成为国际投机者的目标。换言之，为了维护钉住制度，政府对外汇市场的干预可能造成本币高估或者低估，成为引发国际货币投机的诱因。从理论上讲，钉住汇率制度与资本市场全面开放并存是危险的，它有可能启动这样一个过程：钉住制度→本币高估→出口下降→经常账户逆差→经济衰退→本币贬值压力→金融危机→被迫退出。