刘哲希 韩少华 陈彦斌

摘要：通过梳理“债务—通缩”理论的发展脉络与典型案例，笔者认为理解“债务—通缩”机制需要把握三个要点：一是资产价格暴跌是“债务—通缩”危机的触发点。二是金融体系的稳定能够降低“债务—通缩”危机的严重程度。三是宽松货币政策辅以扩张性财政政策可以有效帮助经济摆脱“债务—通缩”危机。目前中国金融体系保持稳定，有效地抑制了部分行业“债务—通缩”风险的蔓延，因而中国经济也尚未陷入“债务—通缩”困境之中。但政府部门必须高度警惕衰退式泡沫的形成及潜在的破裂风险。在货币政策保持适度宽松定位的同时，需加强与宏观审慎政策和财政政策的协调配合，以妥善应对当前中国面临的“债务—通缩”问题。

关键词：“债务—通缩”理论；货币政策；财政政策；宏观审慎政策

中图分类号：F0196文献标识码：A

文章编号：1000176X（2016）06000309

一、引言

近年来中国经济的债务压力持续加剧，通缩迹象不断加重。李扬等[1]测算表明，2014年底中国债务率已高达279%，比2008年上升了94个百分点，增幅仅次于日本和冰岛等债务最严重的国家。其中，约70%的新增债务源自非金融企业，表明生产与投资领域承受了更大的债务负担。本文采用的是包含金融部门的整体经济债务率，这与麦肯锡等其他机构对债务率的计算方式一致。

高债务与通缩压力的叠加增加了“债务—通缩”风险爆发的可能性，即经济体会陷入价格水平螺旋式下降与实际债务负担不断攀升的恶性循环之中，由此将会对经济造成灾难性的打击。历史上最严重的一次经济衰退——1929—1933年的美国大萧条就是“债务—通缩”危机的典型案例。在此期间，价格水平的持续下跌使得全社会的实际债务规模激增了29%。家庭与企业为偿还债务不得不大幅削减消费和投资开支，导致1933年美国GDP规模比危机前缩减了近三分之一，投资支出规模更是下滑了90%。本文美国大萧条时期的债务、GDP等数据如若未做特殊说明，均来源于Fisher[2]的计算。日本大衰退时期与美国2008年金融危机时期数据如若未做特殊说明，均来源于WDI数据库和Wind金融数据库。

正因如此，“债务—通缩”理论得到了社会各界的高度关注，也引发了对中国是否会陷入“债务—通缩”困境及如何应对“债务—通缩”风险等问题的广泛讨论。中国人民银行《2015年第三季度货币政策执行报告》也专门针对“债务—通缩”问题进行了深入分析，可见政府对这一问题的重视程度。然而，目前国内大多研究只是聚焦于Fisher[2-3]早期所提出的“债务—通缩”理论与美国大萧条。但实际上，“债务—通缩”理论经历了几十年的发展已形成了比较完善的理论体系，期间发生的日本20世纪90年代以来的大衰退和美国2008年金融危机等典型的“债务—通缩”危机案例也提供了更多可供借鉴的经验。因此，本文将系统地梳理“债务—通缩”理论的发展脉络与典型案例，以更好地剖析“债务—通缩”机制，并结合中国的实际情况，为当前经济形势的判断与政策制定提供更可靠的依据。

二、“债务—通缩”理论的提出与发展

1早期“债务—通缩”理论的提出与完善

“债务—通缩”理论最早由Fisher[2]在美国大萧条的背景下提出。其通过分析美国大萧条时期前后各个经济变量的变化，抓住了两个核心要素——过度负债与通缩，认为经济产出、企业利润等其他主要变量均在这两个关键要素的影响下发生变化。更进一步地，Fisher[2-3]将“债务—通缩”过程总结为九个阶段。概括而言，当企业积累了过高的债务时，即使温和的外部冲击（如资产价格下跌）也会导致企业债务约束的收紧，致使其不得不廉价出售资产以应对债务清算。这一过程使得整体经济的货币流通速度降低并触发价格水平的下降，从而导致企业资产净值的缩水与真实债务水平的攀升。企业为应对高企的债务压力不得不减少生产与投资支出，这进一步加剧了价格水平的下跌幅度，进而形成了高债务与通缩的恶性循环。因此，Fisher[2-3]认为通过货币政策刺激实现再通胀以打破“债务—通缩”循环是摆脱大萧条的有效手段。

然而，早期的“债务—通缩”理论并未得到经济学界广泛的关注与认可。一个重要的原因是美国大萧条之后的四十多年中，凯恩斯主义一直占据主流地位，其认为经济萧条期间货币政策会陷入流动性陷阱（名义利率接近于零）而无法影响产出水平，因而政府只能依靠财政政策扩大总需求。因此，强调货币政策刺激的“债务—通缩”理论难以获得当时学界的认可。另一个原因则是早期的“债务—通缩”理论在对作用机制以及理论适用性等方面的论述不够完善，由此引发了学界较多的质疑。而这些质疑也恰好成为后续研究对早期“债务—通缩”理论的完善方向。

在作用机制方面，Fisher[2-3]提出的“债务—通缩”理论只强调价格下跌对债务人财富造成的损失。然而，债务人的损失其实恰是债权人的收益，价格下跌反而会增加债权人的资产，即Pigou[4]提出的庇古效应。因此，当时主流观点认为“债务—通缩”机制对经济总需求不会产生显著的影响，但随后Tobin[5]和King[6]等研究对这一质疑给予了很好的解释，他们指出由于债务人的边际消费倾向高于债权人，债务人财富的减少对总需求的影响更为明显，因而“债务—通缩”机制会导致总需求规模的显著减少。更进一步地，Tobin[7]指出如果债务人由于无法偿还债务而破产，那么也会使得债权人的财富面临巨大损失，从而加剧“债务—通缩”机制对总需求的抑制作用。除此之外，早期“债务—通缩”理论对企业过度负债的描述也较为模糊，并未明确过度负债与经济陷入“债务—通缩”的逻辑关系。Minsky[8]则将此过程进一步细化，指出企业融资分为现金流能覆盖本金与利息的对冲性融资、现金流仅能覆盖利息的投机性融资以及现金流无法覆盖利息的庞氏融资。庞氏融资比例的不断上升将加剧金融体系的脆弱性，从而使经济落入“债务—通缩”的危险范围之中。

在理论适用性方面，早期“债务—通缩”理论成立的关键条件是通缩，即商品与服务价格水平的下降在现实经济中并不常见。Borio等[9]研究发现，在美国大萧条之后通缩现象更是很少出现。Borio等[9]基于1870—2013年38个国家的数据发现，出现通缩的总年数为663年，而通胀出现的总年数达到了3 024年。在20世纪美国大萧条之后至2013年间，出现通缩的总年数仅为129年，而通胀出现的总年数达到了2 374年。因此，“债务—通缩”理论的普遍适用性遭到了较为广泛地质疑。Wolfson[10]的研究则对“债务—通缩”的成立条件进行了极为重要的拓展，论证了资产价格的下跌与商品和服务价格水平下跌一样，均能导致经济陷入“债务—通缩”的恶性循环。无论是基于Minsky[8]和Kindleberger[11]等提出的金融不稳定理论，还是根据现实经济的实际状况，资产价格的暴涨暴跌均不罕见。正因如此，“债务—通缩”理论逐步得到了更广泛的关注。Borio等[9]通过实证分析更是发现，高债务与资产价格下跌的相互作用对经济的冲击远比与商品和服务水平下跌的相互作用更为严重。

2基于信息不对称视角对“债务—通缩”理论的拓展

无论是早期Fisher[2-3]提出的“债务—通缩”理论还是Minsky[8]和Tobin[5-7]等对该理论的完善，均是基于产品需求视角，即关注总需求、商品和服务价格以及资产价格之间的关系。20世纪70年代以来，货币主义逐渐兴起，以Friedman和Schwartz[12]为代表的诸多研究更多地聚焦于货币供应量对大萧条时期经济的影响，因而“债务—通缩”理论所描述的货币内生收缩机制重新得到了重视。在此基础上，Bernanke[13]进一步提出了信贷中介成本理论，认为大萧条时期经济的长期持久衰退不仅源于货币供应量的大幅下降，更是源于“债务—通缩”循环导致了金融市场的信息不对称问题加剧，使得信贷中介成本上升而信贷活动严重萎缩。

具体而言，Gertler[14]研究表明运转良好的金融市场能够有效地解决信息不对称问题，将稀缺资本配置于更具有生产效率的领域。然而，一旦“债务—通缩”循环产生，商品和服务价格或资产价格的下降会降低企业的资产净值并加重企业的实际债务负担。企业经营状况的恶化与不确定性的上升会在金融市场中产生严重的逆向选择与道德风险问题，增加金融中介对贷款人的识别与监督成本。受此影响，金融中介的放贷意愿会显著下降，即使放贷也会大幅增加风险溢价而推高利率，进而加剧企业资产负债表的脆弱性。Bernanke和Gertler[15]指出实体经济与金融系统的这一正反馈机制，会导致经济愈发难以摆脱“债务—通缩”困境并陷入深度的衰退之中。Bernanke等[16]将上述过程归纳为“金融加速器”效应，这已成为目前新凯恩斯经济周期理论的核心机制。

对比Fisher[2-3]的早期“债务—通缩”理论可以发现，Bernanke[13-16]以及Gertler[14]等的研究更关注实体经济“债务—通缩”风险向金融体系的传播过程（Propagation Mechanism），以及“金融加速器”效应放大经济周期波动的机制。由此，Bernanke[17]认为，应对“债务—通缩”问题的关键在于避免金融体系的恐慌。央行需要在危机时期发挥“最后贷款人”的作用以保持金融体系的正常运转，从而切断实体经济“债务—通缩”风险向金融体系的传导，使“债务—通缩”循环对经济的冲击大为减轻。Reinhart和Rogoff[18]与Jorda等[19]实证研究也表明，危机期间若出现金融体系崩溃，将会对实体经济产生灾难性的影响，使其陷入长期且深度的衰退之中。

3应对“债务—通缩”的争论：货币政策还是财政政策

尽管Fisher[2-3]在提出“债务—通缩”理论时就明确指出，摆脱“债务—通缩”危机的最佳方法是依靠宽松货币政策实现再通胀，从而打破债务与通缩的恶性循环。但是，Krugman等[20]指出，在实践中货币政策应对“债务—通缩”问题往往会面临零下限约束并陷入流动性陷阱。这也是早期凯恩斯主义主张在经济萧条时期政府应使用扩张性财政政策，而认为货币政策无效的主要依据。不仅如此，Koo[21]根据20世纪90年代以来日本大衰退时期的经济表现认为，高债务压力下企业的目标函数将由利润最大化向负债最小化转变，因而削减负债成为企业的首要任务。在此背景下，即使货币政策能够提供充足流动性，企业也仍会缺乏对新增信贷的需求，从而使货币政策难以达到促进经济复苏的作用。因此，Koo[21]指出实行积极的财政政策扩大总需求才是解决“债务—通缩”问题的正确途径。

不可否认，依靠扩张性财政政策刺激总需求能够较好地弥补私人部门为修复资产负债表而造成的有效需求不足，并可以协助私人部门加快修复资产负债表的进程。Eggertsson和Krugman[22]等研究也论证了财政政策在“债务—通缩”时期的积极作用。然而，Koo[21]对货币政策无法应对“债务—通缩”问题的判断则有失偏颇。根据IS-LM模型，若缺乏宽松货币政策的配合，扩张性财政政策会因提高经济体的利率水平而产生挤出效应，进而抑制私人部门的生产与投资需求，显然不利于经济的复苏。不仅如此，近十几年来货币政策理论的新进展为如何更有效地运用货币政策应对“债务—通缩”问题提供了理论依据。首先，虽然“债务—通缩”期间货币政策会难以避免地会遇到零利率下限的问题，但Krugman等[20]与Woodford[23]研究指出，央行可以通过实行通胀目标制、提高政策透明度等方式加强预期管理而提高个体的预期通胀率，使得实际利率水平进一步下降。除此之外，Swanson和Williams[24]等一系列研究表明，央行可以在短期利率触及零下限后实行量化宽松政策压低长期实际利率，进而仍能有效降低企业的投资和生产成本。事实上，Koo[21]也认为央行购买风险资产能够有效地在资产负债表衰退期间刺激经济的复苏，但其以损害央行信誉和无法确定资产购买规模为理由否定了这一想法。其次，Mishkin[25]指出银行贷款途径只是货币政策向实体经济的传导机制之一，货币政策还具有资产价格途径、资产负债表途径等多种传导渠道。因此，货币政策可以通过提高资产价格或改善企业现金流等方式有效缓解危机时期逆向选择与道德风险加剧问题，从而推动经济活动的扩张。这对于“债务—通缩”时期企业脆弱的资产负债表而言，恰是对症下药。最后，Bernanke [17]研究表明，央行在“债务—通缩”危机爆发时通过履行“最后贷款人”职责，即为金融机构提供充足的流动性以保证金融体系的正常运转，能够有效地降低“债务—通缩”对经济的破坏程度。因此，虽然在“债务—通缩”时期货币政策的空间会被压缩，但货币政策依然能够发挥重要作用，若辅以扩张性的财政政策，则可以更为有效地应对“债务—通缩”问题。

三、“债务—通缩”危机的典型案例

除1929—1933年美国大萧条以外，日本20世纪90年代以来的大衰退与美国2008年爆发的金融危机均是“债务—通缩”的典型案例。美国大萧条与日本大衰退均对经济造成了长期的负面影响，而2008年美国金融危机则在政府的成功干预下对经济的影响程度相对较轻。因而比较三次“债务—通缩”典型案例之间的异同，有助于在理论梳理的基础上进一步加深对“债务—通缩”机制的理解。

1资产价格暴跌均成为三次“债务—通缩”危机的触发点

大萧条发生前，美国经济正经历20世纪初期的“咆哮二十年”，资产价格持续上涨，信贷规模不断膨胀。为抑制资本市场的过度投机，美联储决定提高利率以收紧流动性。但这一调控举措带来的严重后果却远远超出了美联储的预期。1929年10月，道琼斯指数开始暴跌，到年底时已较最高点下跌了40%。Nicholas和Scherbina[26]的统计表明，美国房地产价格在20世纪30年代初开始大幅下滑，佛罗里达等地区房价在半年内的跌幅就超过了50%。资产价格的暴跌使得家庭财富与企业资产净值严重缩水，债务负担显著增加。受此影响，家庭消费与企业投资支出大幅减少，造成了价格水平的显著下降。1930—1933年美国经济持续处于“债务—通缩”状态，期间价格水平跌幅接近30%，整体债务率由224%大幅攀升至374%。

日本大衰退前同样经历了资产价格的暴跌。1985年“广场协议”签署后，日本央行为缓解日元升值压力而大幅下调贴现率，由此释放了大量的流动性，再加上当时各界对日本经济的乐观预期，资产价格在此后四年中大幅上涨，同时信贷业务也急剧扩张。日本央行在1989年开始逐渐收紧流动性，试图为过热的资本市场适度降温，但却引发了股价、房价等资产价格的全面暴跌。日经225指数在两年内累计下跌了近60%；日本地价则经历了长达十几年的持续下跌，最深跌幅更是达到了70%以上。资产泡沫的破裂导致家庭与企业的资产负债表陷入了严重的衰退，而总需求不足导致价格水平在螺旋式下跌循环中愈陷愈深。由此，日本经济滑入了“债务—通缩”陷阱。范从来和卞志村[27]的测算表明，1990—2002年日本经济始终处于通缩状态，同期，日本债务规模占GDP比重则是由254%大幅上升至312%。

美国2008年金融危机则是以房地产价格的暴跌为导火索。受益于金融创新以及美联储的低利率政策，美国房地产价格在21世纪初迅猛上涨，以房地产及相关衍生品作为抵押的融资活动也十分活跃。然而，随着居民购买力难以继续支撑房价的上涨以及美联储于2004年开启加息周期，房地产价格从2007年开始大幅下跌，两年内全美房地产价格指数下跌近30%。这导致房地产抵押贷款业务违约率急剧上升，进而破坏了整个金融系统的稳定性。金融市场的冲击显著影响了实体经济，导致美国经济出现了“债务—通缩”危机。CPI指数自2008年7月起的一年间由同比上涨55%迅速下滑至下跌2%。信贷市场未偿还债务规模占GDP比重也在2009年底达到了历史最高点的246%。

2金融体系能否正常运转决定了“债务—通缩”危机的严重程度

美国大萧条时期整个金融体系陷入了瘫痪，1930—1933年银行倒闭的比重分别高达56%、105%、78%和129%。美国大萧条时期银行倒闭数量的数据来源于Bernanke[17]的统计。一方面，是因为“债务—通缩”循环导致贷款违约率不断上升， Clark[28]的计算表明债务本息占国民收入的比重从1929年的9%上升至1932—1933年的198%。1934年1月1日的《城市住宅金融调查》显示，在被调查的22个城市中，自有房屋抵押贷款的违约比重均超过21%，超过一半城市的这一数据大于38%。而大规模挤兑潮的爆发又进一步恶化了银行的资本金状况；另一方面，则归咎于美联储在大萧条时期未发挥“最后贷款人”的作用，反而认为经济需要经历衰退以挤出过度发展产生的泡沫。金融体系的崩溃导致整体经济的流动性显著收紧且风险溢价大幅提升，Bernanke[29]指出随着1930年第一次银行业危机爆发，信贷进入了长期收缩阶段，净信贷下降幅度最高达到了个人收入的31%，创下了历史记录。Baa级公司债券与美国长期国债收益率之差由1929—1930年的25%上升至1932年的接近8%。这不仅严重削弱了金融体系向具有生产性投资机会的企业提供贷款的能力，而且进一步加重了企业的债务负担，使得“债务—通缩”危机的严重程度进一步加剧。Bernanke[17]指出，直至1934年政府采取干预措施结束金融恐慌后，美国经济才逐渐有所好转。

日本政府在大衰退时期同样未对金融体系的运转不畅给予高度重视。由于资产价格泡沫破裂导致了日本家庭与企业资产负债表严重受损，据Koo[21]测算，1990—2002年仅地产与股票两类资产就造成了1 500万亿日元的财富损失，相当于日本个人金融资产的总和。大规模的信贷资金难以收回，致使多家银行陷入资不抵债的困境。然而，日本政府不仅没有及时对不良贷款问题采取相应的举措，更是允许资不抵债的银行继续经营并向无法还贷的问题企业提供资金，使这些企业能够“借新还旧”而人为掩饰银行的不良资产规模。由于政策的应对不当，日本银行业的不良贷款规模持续攀升，从1995年的40—50万亿日元扩张至1998年日本全国 46家银行自查的767万亿日元，不良债权率约为12%。截至2011年日本银行业的不良债权率依然高达10%。Mishkin[25]的一系列研究均认为，金融体系始终难以恢复正常运转是导致日本经济陷入长期大衰退的重要原因。

不同于美国大萧条与日本大衰退，美联储在2008年金融危机时期有效遏制了金融恐慌，保证了金融体系的正常运行，从而缓解了“债务—通缩”危机的严重程度。事实上，由于当时美国金融部门的高负债背景，资产价格下跌直接演化为金融体系的恐慌，由此引发的货币市场共同基金回购潮更是导致了货币基金和商业票据市场的崩溃。但是，美联储针对金融体系的混乱迅速做出反应，通过贴现窗口、TAF及TSLF等多种手段向金融体系提供了充足的资金支持。美联储2007—2008年总共为金融系统提供了15万亿美元，Mishkin和White[30]总结了金融危机时期美联储对金融系统救助的具体情况。在美联储有效的干预下，美国金融体系较快地恢复了正常运转，圣路易斯金融压力指数在2009年底就已恢复至平均水平。

圣路易斯金融压力指数用于监测金融市场的风险。金融压力指数的平均值被设定为零，表示金融压力的平均水平，正/负值代表金融压力高/低于平均水平。经济增速与价格水平在2009年下半年也逐步企稳，“债务—通缩”循环没有导致经济的继续恶化。

3宽松货币政策搭配扩张性财政政策有助于经济更快摆脱“债务—通缩”危机

美国大萧条时期美联储并未实施扩张性货币政策，政府也因坚持预算平衡制度而在财政收入下降的背景下收紧财政政策，昌忠泽[31]指出，虽然1929—1932年财政支出占GDP比重不断提高，但财政支出更多被用于提供救济，而并非创造需求以促进就业。由此导致了历史上最严重的一次经济衰退。罗斯福总统上任后对经济政策做出了显著调整。货币政策方面，美国放弃金本位制度后货币供应量明显上升，1934—1936年M1存量增幅达到了54%。财政政策方面，美国政府开始加大财政刺激力度，1936年的财政支出规模较1933年扩张了近80%。相应地，1935年美国经济增速就回升到了11%左右，批发价格指数等物价指标的涨幅也达到了7%左右。美国财政支出数据来源于美国预算管理局（Office of Management Budget）；1935年经济增速与价格水平数据来源于Bernanke[29]的统计。Romer[32]和Christiano等[33]研究也表明，宽松货币政策和扩张性财政政策的实施有效地帮助美国经济摆脱了“债务—通缩”困境。

日本大衰退时期虽然注重对货币政策与财政政策的使用，但因缺乏政策的连续性而导致经济复苏势头难以稳固。在“债务—通缩”危机爆发之初，日本实施了宽松货币政策与积极财政政策。货币政策方面，日本央行将贴现率由1991年7月的6%降低至1995年9月的05%。财政政策方面，政府在20世纪90年代先后10次出台了以扩大政府公共投资为中心的景气调节政策（杨茜[34]计算发现日本政府债务占GDP比重从1990年的61%上升至1999年的117%）。在政策的刺激下，日本经济在1993年出现了回升势头，1996年经济增速已达到了26%。但随后日本没有继续注重货币与财政政策之间的搭配，或是在宽松货币政策下收紧财政政策，或是在扩张财政政策下紧缩货币政策，导致了经济复苏势头消耗殆尽。例如，1997年日本政府为推进财政整顿而率先收紧财政政策，导致了经济重新陷入衰退并触发了资产价格的第二次深度下跌。再如，在1999年零利率政策与扩张性财政政策配合取得较好效果后，日本央行就立刻提高了政策利率。Ito和Mishkin[35]认为货币政策的这一突然收紧破坏了居民的通胀预期，使得日本经济难以摆脱通缩困境。

面对2008年金融危机爆发后经济增速与价格指数的迅速回落，美国既实施了超级宽松的货币政策，又辅以扩张性的财政政策，二者的协调配合帮助经济摆脱了“债务—通缩”困境。货币政策方面，美联储在基准利率降至零附近后果断地推出了三轮量化宽松政策，通过购买长期国债与抵押贷款支持证券（MBS）向市场提供充足的流动性并由此推高了资产价格。Buttiglione等[36]研究表明，这一举措保证了家庭财富与企业净值的稳定，从而缓解了家庭与企业的债务负担。截至2015年底，美国10年期国债收益率由危机前的4%下降到2%左右的历史低位，美国标准普尔500指数则已达到了危机前峰值的132%，凯斯—席勒全美房价指数已恢复到危机前峰值的88%。同时，美联储更加注重预期管理手段，运用前瞻性指引方式使公众通胀预期保持稳定，防止“债务—通缩”下通缩预期自我强化机制的形成。财政政策方面，美国财政赤字率由2008年的31%迅速增加至2009年的98%，并在此后两年也均保持在8%以上，从而弥补了“债务—通缩”危机下有效需求的不足。在货币政策与财政政策的共同刺激下，美国经济自2010年起恢复增长，价格水平也重新开始上涨。

四、对当前中国经济形势的启示

当前社会各界对“债务—通缩”问题的争论颇多，分歧也较大。中国经济会不会陷入“债务—通缩”困境？又应如何应对“债务—通缩”风险？要客观回答上述问题，既需要借鉴理论发展脉络与典型案例的经验，也需要结合当前中国经济的实际情况。

1中国经济尚未陷入“债务—通缩”困境，但需高度提防当前衰退式泡沫的形成与破裂

在全社会尤其是企业债务率持续上升的背景下，中国经济是否出现持续的价格水平下跌，就成为判断其是否落入“债务—通缩”困境的关键点。有观点认为，2012年以来PPI的持续下跌意味着中国经济已进入通缩的自我强化状态，但笔者认为这一观点值得商榷。通缩是指价格水平的全面下跌，而PPI仅代表生产领域的价格水平。目前反映消费领域价格水平的CPI并未由正转负，并且自2015年第三季度起涨幅逐步回升。居民对未来物价的预期指数也由2015年第一季度的59上升至第四季度的638。由此表明，中国经济尚未滑入通缩的自我强化陷阱中。同时应注意的是，PPI是由生产资料价格和生活资料价格两部分组成，近年来持续的下跌主要是煤炭、钢铁等生产资料价格的下跌所致，生活资料价格一直保持相对稳定而未出现明显下跌。例如，2015年中国全年PPI同比下跌52%，其中，生产资料同比下跌67%，生活资料仅同比下跌03%。因此，目前中国只是在部分产能过剩较为严重的行业中出现了“债务—通缩”效应，整体尚未陷入“债务—通缩”陷阱中。

同时，由于中国银行体系具有较强的稳定性，能有效地抑制部分行业“债务—通缩”风险的蔓延，因而局部行业“债务—通缩”效应不会迅速演化为整体经济的“债务—通缩”危机。基于理论脉络的梳理可知，“金融加速器”效应是“债务—通缩”风险传播及导致经济陷入严重衰退的主要机制。在典型案例中，无论是美国大萧条还是日本大衰退，金融体系的运转不畅均是“债务—通缩”危机不断发酵的主要原因。对于中国来讲，虽然2014年下半年以来商业银行的不良贷款率出现逐渐上升的趋势，但截至2015年底中国的不良贷款率（17%）仍低于全球（42%）和OECD国家（36%）的平均水平，表明目前中国金融系统的核心——银行体系的风险水平仍处于可控范围之内。信贷规模的平稳增长也进一步印证了当前金融体系运行的稳定性。2015年人民币贷款余额同比增长143%，比2014年提高06个百分点。不仅如此，中国银行体系还具有较强的风险抵御能力，商业银行的拨备覆盖率高达1812%，满足《商业银行贷款损失准备管理办法》所规定不少于150%的要求；商业银行加权平均核心一级资本充足率也达到了109%，符合《巴塞尔协议III》高于7%的规定。

然而，中国“债务—通缩”危机爆发的风险仍不容忽视，尤其要高度警惕当前衰退式泡沫的不断涌现与未来可能发生的破裂。进入新常态以来，中国经济正经历旧的增长模式难以延续而新增长点尚未确立的结构调整阵痛期，实体经济因缺乏对资金的吸引力而导致大量资金脱实向虚，从而使得近年来股价、房价等衰退式泡沫不断涌现。衰退式泡沫不仅具有资产泡沫的不稳定特性，而且因缺乏经济基本面支撑而更加脆弱，很可能会在某一无法预知的时点破裂。2015年的股灾就是衰退式泡沫风险爆发的典型表现，而在2016年初房地产价格泡沫化迹象愈发明显。房地产对中国经济的影响远超过股市，这不仅源于房地产是中国家庭财富最重要的组成部分（约占家庭财富的70%），更是因为房地产是被广泛运用的信贷抵押品。因此，房地产价格如果出现类似于美国与日本发生“债务—通缩”危机前的暴跌，将对中国家庭和企业的资产净值与债务负担能力产生严重的冲击，从而急剧增加中国经济陷入“债务—通缩”困境的可能性。

2中国需要加强货币政策与宏观审慎政策和财政政策的协调配合，以应对潜在的“债务—通缩”风险

虽然根据理论与典型案例的启示，宽松货币政策是应对“债务—通缩”风险的必要手段，但这均是以资产泡沫破裂为前提条件。针对目前中国的衰退式泡沫丛生的实际情况，货币政策宽松带来的流动性将会进一步刺激资产泡沫的扩张，从而加大其未来破裂的风险，反而会增加中国陷入“债务—通缩”困境的可能性。与此同时，货币政策又不能因试图抑制资产泡沫而收紧。这是因为，货币政策的收紧不仅会提高企业融资成本，更可能会导致居民通缩预期的出现，从而进一步加剧当前的“债务—通缩”风险。因此，要妥善地处理当前的“债务—通缩”风险，本文认为要做到以下三点：

第一，货币政策应盯住通胀率与经济增速，不应承担调控资产价格的职责。理论和现实经验均表明，货币政策难以发挥调控资产泡沫的作用。一方面，货币政策无法精准地对特定市场的资产泡沫产生影响；另一方面，Mishkin[37] 的研究认为，通过收紧货币政策抑制资产泡沫反而可能导致资产价格更严重的下跌。在上述典型案例中，“债务—通缩”危机前的资产价格暴跌也均是由央行主动收紧流动性所致。因此，尽管中国目前面临衰退式泡沫丛生的局面，货币政策还是应保持适度宽松的定位，既要维持一定的通胀水平阻止“债务—通缩”循环恶化，也要降低企业的融资成本从而促进企业投资与生产，以防止经济萧条迹象的进一步加重。

第二，在货币政策保持适度宽松的定位下，应尽快健全宏观审慎政策，由此既能保障金融体系的稳健性，又能发挥抑制资产泡沫过度扩张的作用。Gertler等[38]与Bianchi和Mendoza[39]研究表明，健全的宏观审慎政策能够防止金融体系的过度风险承担，并增加危机时期金融体系的弹性与自我恢复能力。尤其是在流动性充裕的状况下，宏观审慎政策可以通过限制融资杠杆率、审查抵押品质量以及监管流动性状况等方式，抑制信贷驱动型资产泡沫的产生。Mishkin[37]指出，资产泡沫分为两类：非理性泡沫与信贷驱动型泡沫。Jorda等[19]研究表明，非理性泡沫破裂对经济的影响不大，而信贷驱动型泡沫的破裂是经济陷入“债务—通缩”困境的主要原因。事实上，2008年金融危机后，欧美国家均大幅加快了构建宏观审慎政策框架的步伐，并将金融体系的稳定列为充分就业与物价稳定之后的第三大政策目标。目前，中国宏观审慎框架的构建尚处于起步阶段，虽然“十三五”规划建议中已着重强调了健全宏观审慎框架的重要性并且央行也推出了金融机构宏观审慎评估体系（MPA），但宏观审慎政策工具如何使用、宏观审慎框架与微观金融监管体制如何协调以及事前、事中监管与事后救助机制如何结合等均是亟待解决的问题。

第三，积极运用扩张性财政政策，在为货币政策节省空间的同时，也能有效应对“债务—通缩”与衰退式泡沫风险并存的局面。货币政策化解“债务—通缩”风险的关键点在于实现再通胀以打破高债务与通缩的恶性循环，而扩张财政支出或降低税负负担以刺激总需求同样有助于这一目标的实现。目前中国政府财政状况依旧较为良好，不仅政府负债率仅在60%左右，显著低于美、英、日等发达国家水平， 2014年末美、英、法和日四国政府债务占GDP比重分别为1027%、882%、956%和2115%。该数据数据分别引自美国国会预算办公室、欧盟统计局和日本大藏省，中国数据引自李扬等[1]的计算。而且拥有全球第一大规模的净资产，因而有足够的财力支撑财政政策的进一步扩张。不仅如此，中国国债的需求长期处于被抑制的状态，一级市场主要面向商业银行，二级市场中国债总量的70%也被商业银行所持有；而美、日等国家则鼓励个人购买国库券、中长期期国债以及多种储蓄国债等。因此，在政府良好信誉与财力的保障下，可大力发展国债市场，以弥补财政支出扩张产生的资金缺口。并且，Caballero和Farhi[40]的研究表明，国债等安全资产的供给增多也能吸纳经济萧条时期过剩的流动资金，从而抑制衰退式泡沫的过度膨胀。

五、结语

近几十年来“债务—通缩”相关理论的发展与典型案例的经验，使我们对“债务—通缩”机制有了三点清晰与深刻的认识：一是资产价格下跌往往是引发“债务—通缩”危机的导火索。二是“债务—通缩”循环与金融体系的正反馈机制会显著加剧经济的衰退程度。三是宽松货币政策与扩张性财政政策的协调搭配能够有效地应对“债务—通缩”问题。因此，在“债务—通缩”迹象逐步加重的背景下，中国经济需要高度警惕当前衰退式泡沫的潜在破裂风险。在货币政策保持适度宽松的定位的同时，要加强货币政策与宏观审慎政策和财政政策的协调配合，从而更稳妥地应对“债务—通缩”风险。

需要说明的是，以货币政策、财政政策以及宏观审慎政策为核心的总需求管理的目的在于防范“债务—通缩”风险，难以真正解决“债务—通缩”问题。中国经济高债务的根源不仅在于粗放的信贷驱动经济增长模式，也在于隐性担保下僵尸企业难以退出而无效率的占有资金，通缩压力则与日益严重的产能过剩问题密切相关。因此，从根本上解决债务与通缩压力需要供给侧结构性改革与各项市场化改革的切实推进。

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