李丽霞

（汉正街控股集团公司，湖北 武汉 430050）

房企项目投融资管理探究

李丽霞

（汉正街控股集团公司，湖北 武汉 430050）

房地产业中资金密集型产业对相关企业的投融资管理要求相应提高，本文用异质性原理阐述发生系统性风险的概率极低的原因，重点运用经济学家张五常的风险规避等理论对房地产企业投融资风险进行详细分析与研究，并对风险防范提出相关建议。

房地产业；异质性；融资模式；风险管理

一、房地产业发展状况

1、全国楼市回暖，各地市场分化较大，库存压力依旧存在

2015年，受益于相对宽松的货币信贷环境，以及政府支持居民合理住房需求的系列举措，住宅需求加速释放，加之2014年基数相对较低，全国房地产销售明显回升。

2016年上半年楼市动态，各地市场分化较大，一线城市土地市场热度居高不；二线城市由于地域优势，量价齐升；三四线城市则因为缺乏产业支撑，库存压力依然巨大。

2、政策持续支持，投资明显减速，市场面临较大挑战

2015年以来，政府在“分类指导、因地施策”的原则下，陆续推出支持居民合理自住和改善型需求的系列举措。目前房地产市场呈现出“总体回暖时间短，去库存周期长；局部地区涨幅巨大，多数区域涨幅较小；投资增速下降，总体泡沫持续增大，局部地区泡沫减少”的特点。

二、房地产业的主要风险

1、房屋投资功能大于居住功能

居住是房地产的核心功能，与城镇化、居民收入和人口年龄结构有关，但是土地供给的稀缺性与房屋的需求持续性导致的矛盾派生出房地产保值增值的特性，此种属性即金融属性，主要与货币超发和低利率有关，金融属性引致出了房地产的投资功能多于居住功能。

2、“土地财政”严重扭曲楼市量价

“土地财政”是指地方政府对于从土地开发及相关领域所获得的税收和公共产权收入产生严重依赖。“土地财政”扭曲了资源配置，主要体现在楼市的价格和需求量两方面，一方面，政府将大量的土地出让金用于房地产配套的基础设施建设，产能过剩企业资金投向房地产开发加速了房价的上涨；另一方面房地产相对挤压了其他产业的资源获取空间，导致财富分配失衡问题，降低了对房地产的需求。

3、过度使用杠杆引致金融风险

房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆。在房地产市场萧条期，政府部门政策上引导、鼓励商业银行降低个人购房首付比例，并给予优惠政策，直接放大了杠杆率。近年居民加杠杆快速上升,但总体水平不算太高。

三、房地产企业项目投融资管理研究

经济学家张五常曾经在《交易费用、风险规避与合约安排的选择》一文中认为“合约安排的选择是为了在交易费用的约束下，使从风险的分散中所获得的收益最大化”。对于投融资而言，最优策略是在资金成本的约束下，从风险的分散中获得最大的资金收益，寻求最优成本收益平衡点。

1、房地产融资模式及风险管理

（1）合同项目使用协议模式。以项目双方融资时签订的购买合同为基础，该合同要求需求方提货与否均需付款。

（2）产品支付模式。关键在于项目开发完成后一部分房产的预期的销售收益的所有权的归属问题，安排合理的融资模式前须衡量未来的预期收益。

（3）BOT模式。最大特点就是将基础设施的经营权有期限的抵押以获得项目融资。在BOT模式下，投资者一般要求政府保证其最低收益率，一旦在特许期内无法达到该标准，政府应给予特别补偿。

表1 项目融资模式在中小型房地产项目中的运用

（4）项目售后回租融资模式。售后租回是一种集销售和融资为一体的特殊形式，通常指企业将现有的资产出售给其他企业后，又随即租回的融资方式。

上述融资模式表明，在充分考虑风险基础上，参与各方在不断调整自己的成本收益最优期望比。对房地产企业而言，融资风险的管理重点是对参与各方的企业信誉状况和企业财务状况进行评估。

2、房地产投资风险管理

（1）建立适合公司的风险预警系统。在投资过程中，房地产企业财务部门和战略部门在对公司战略进行定性分析基础上，可建立一个囊括资产负债率、总资产周转率、现金流量等财务指标的数学模型，估测企业的财务风险，增加财务风险管理准确性。

（2）打造预算管理和成本管理综合平台。项目预算依据成本效益分析模型，对项目的可行性、开发成本费用、借款数额、项目收入等进行全方位预算，同时企业在房地产开发时还应该加强成本管理，根据成本决策的具体内容，编制成本计划，并以此作为成本控制的依据，加强日常的成本审核监督。

四、房地产项目投融资管理案例研究——以万科和万达为例

1、万科地产项目资金管理模式

企业运转其实就是资产和商品不断循环过程，万科主营业务主要有房地产开发与销售、物业出租和物业管理等，其中房地产开发与销售、物业出租是企业的核心业务。企业资产的配置应与其核心业务相匹配，货币资金、存货和投资性房地产是房地产企业的核心资产。

（1）项目开发过程中的资金管理。万科之所以能保持资产周转的良好运行，主要得益项目开发过程中的现金管理。首先是项目储备环节，对于房地产企业而言，储备土地与现金在总资产中的比重适当，才不致于造成现金流危机，也不致错过最好的“买地机会”。在保障未来销售额性的前提下，最大限度地提升存货周转率。其次是项目开发环节，相对于大部分地产企业的1年以上开发周期，万科从拿地到开盘一般为5-9个月。最后是项目销售环节，公司成立时确定专注于发展潜力大的城市的住宅产品的专业化路线，逐步发展形成关注大众住宅的标准化产品系列，并致力于住宅产业化和定制化产品研究，坚持“不捂盘”的快销策略。

（2）项目资金管理模式的借鉴。万科在扩张模式上，形成了“并购+自身开发”的道路。首先是合作项目方面，相对于独立开发项目的资金，严格把合作项目中自有资金投入比例限制在60%。其次是在获得土地保证金和土地出让金方面，有与土地方合作项目和设立独立开发公司两种方式，优先考虑房地产开发项目所需要的巨额长期资金，最好是合作方自有资金。再次是土地储备方面，万科历来坚持土地正常储备，反对“囤地”。最后是成本管理方面，有别于以“省”为主的传统成本管理模式，万科选择了总成本领先战略、差异化战略及专一化战略“三家马车”并行的模式来降低成本。

（3）采用集团资金管理中心模式。建立资金结算中心之前，万科资金管理是分散管理的，集团资金管理中心模式类似于集权制下的总量管理。这种资金管理模式，给下属公司一定的自主权，下属公司无融资权，不能从商业银行贷款，其所需资金由集团公司统一解决。

2、万达地产项目资金管理模式

（1）万达地产综合体模式。2015年以前，万达买地投资开发建设，物业和租金全归万达。资金问题是商业地产项目的命脉，万达的资金来源也呈现多样化特征，包括银行贷款、企业自有资金、销售预售款、建筑商应付款、物业租金收入等。同时利用“滚动模式”回收前期预付款，提高了资金的使用效率和效益。

（2）万达地产轻资产模式。自2015年推出轻资产战略后，大批投资者愿意出地、出全部投资，万达出品牌，负责设计、建设、招商、运营；租金七三分成，投资者七成，万达三成。这种万达广场合作模式中，万达要求合作项目建设时，施工队伍须是万达指定的队伍，设备必须使用万达品牌库中的优秀品牌。万达商业另一种轻资产模式是将建好的万达广场以成本价卖给投资者，但万达商管继续运营，租金也是投资者和万达七三分成。投资者之所以愿意接受租金七三分成，因为轻资产万达广场是中国市场上的稀缺资源，收入稳定、风险低。

五、结论

通过分析房地产业的发展状况，我们认为全国楼市回暖，各地市场分化较大，库存压力依旧存在；同时，政策支持持续，投资明显减速，市场面临较大挑战。在此基础上，用异质性原理阐述发生系统性风险的概率极低，但不得不警惕金融杠杆过大等三大风险。重点运用经济学家张五常的风险规避等理论对房地产企业投融资风险进行详细分析与研究，并对风险防范提出相关建议，最后以住宅地产和商业地产为代表作为分析对象，详述了项目运行过程中的投融资管理策略。

[1] 徐杰．房地产项目融资模式与管理策略[J]．财经界,2012（8）．

[2] 木之子．重庆八大投模式待改进[J]．重庆青年报,2014（6）．

[3] 黄志凌．当前房地产市场须警惕三大风险[J]．经济参考报,2016（7）．

[4] 杜运潮，徐凤菊．房地产上市公司财务风险识别——基于Logistic模型的实证研究[J]．财会月刊,2013（9）．

[5] 王卫星，林凯，程莹．轻资产运营研究综述及未来财务研宄取向[J]．常州大学学报,2014,15（2）．

[6] 常颖．房地产集团公司资金集中管理体系构建[J]．企业导报,2011（10）．

（责任编辑：李 健）