作者简介：林志鸿（1988-），女，福建省平潭人，福州大学经济与管理学院，硕士研究生，研究方向：国际金融。

摘要：本文选取2001年1月至2015年12月的GDP、CPI的月度时间序列数据作为货币政策最终目标变量，选取M2作为中介目标变量，建立VAR模型。将金融脱媒划分为两个区间，利用脉冲响应和方差分解等方法，比较不同金融脱媒程度下中介目标对最终目标的影响。结果表明，金融脱媒削弱了货币供应量的相关性，影响了货币政策的效果，我国应该开始考虑调整货币政策中介目标。

关键词：金融脱媒；中介目标；有效性

一、前言

金融脱媒就是指资金的盈余者和资金短缺者不通过银行等金融中介机构而直接进行资金交易的现象，媒是金融中介机构，尤其指商业银行。金融脱媒起源于美国上世纪六十年代的市场行为：美国Q条例的颁布管制了银行定期存款上限，使得当资本市场利率水平高于存款机构存款利率水平时，储户就会从银行提出现金并将其投资收益率较高的证券。金融脱媒在国外已经有较长的研究时间，而中国作为一个新兴国家，随着资本市场的迅速发展，全民理财意识的觉醒，商业银行的中介作用开始减弱，金融脱媒在我国逐渐显现。我国对金融脱媒的研究大部分是其对商业银行影响的研究，对货币政策的影响特别是中介目标的影响研究还比较少，因此研究金融脱媒对中介目标有效性的影响具有重要的现实意义。

二、我国金融脱媒的度量及发展趋势

由于对金融脱媒的定义不同，不同学者关于金融脱媒的度量也不尽相同，国内外对金融脱媒度量有很大差异。宋旺和钟正生（2010）将金融脱媒分为两个维度。一个维度是媒，将媒分为银行跟金融机构两个层次；另一个维度是指金融脱媒可能发生在媒的资产方或者负债方。在这基础上构建了资产（负债）中介化比率和证券化比率两套金融脱媒指标。考虑到中介化比率在一定程度上已经部分反映了证券化的影响，而且我国金融部门（银行）资产方的脱媒现象比负债方更加严重，再加上本文研究重点是金融脱媒对货币政策中介目标的影响，也就是从银行的资产方来研究，因此选取银行资产方的中介化比率来分析金融脱媒是可行的。

现在给出银行资产方中介化比率的度量指标以及测算方法。银行资产方中介化比率=非金融部门对银行部门的负债/非金融部门对国内的总金融负债。测算方法为：非金融部门对银行部门的负债=银行部门对非金融部门的要求权，非金融部门对国内的总金融负债=非金融部门获得的贷款+企业债券+国债+国内财政借款。其中，非金融部门对银行的负债用非金融部门获得的贷款表示，非金融部门获得贷款=非金融企业部门贷款+住户部门贷款+政府部门贷款；金融部门购买的企业债券用全部企业债券发行额近似表示。与宋旺的指标不同的是，将非金融部门对国内的总金融负债用中国金融资产总量中的对国内非金融机构负债表示。

根据中国国家统计局的资金流量表的年数据，本文统计了1992-2012年的年度数据，测算结果如图1。

从图1可以看出，整体上呈现出下降趋势，金融脱媒指标从1992年的83.27%下降到2012年的47.81%，在2005年时金融脱媒指标突然下降到35.82%，之后又有回升现象。这是因为在很长一段时间内银行贷款是企业的主要资金来源，银行是主要的融资渠道，2005年之后我国金融脱媒现象开始表现出来，股票市场、债券市场进程加快以及短期融资券的推出等拓宽了企业的融资渠道，为企业提供了丰富的直接融资工具，使企业减少了对银行的依赖程度。而随着股票市场的创业板、新三板的推出，以及新的债券融资工具的推出，资本市场的规模不断壮大，市场体系不断完善，会使得我国金融脱媒深化进一步加强。

现阶段来看，与美国、日本等发达国家相比，我国金融脱媒程度并不相当高，国民经济中的各部门与银行来往还很密切。但随着中国利率市场化的进程、金融市场的不断改革以及金融技术的不断创新，可以预见中国的金融脱媒会不断深化。

三、金融脱媒对货币供应量有效性的影响研究

1998年开始我国正式以货币供应量作为货币政策的中介目标。货币供应量，包括中央银行在内的金融机构供应的存款货币和现金货币两部分构成。按照流动性的大小将货币供应量划分为三个层次：流通中现金（M0），指单位库存现金和居民手持现金之和；狭义货币供应量（M1），指M0加上单位在银行的可开支票进行支付的活期存款；广义货币供应量（M2），指M1加上单位在银行的定期存款和城乡居民个人在银行的各项储蓄存款。然而在金融脱媒的背景下，货币供应量作为中介目标的有效性受到了质疑，使其可测性、可控性以及相关性三个方面都有不同程度的影响。

（一）金融脱媒减弱货币供应量的可测性

金融脱媒使银行体系的资金被压出转向金融市场，为适应市场参与者的投融资需要，金融市场上产生了各种类似货币的金融工具，如各种票据、基金凭证、股票保证金存款等，都在不同程度上与现有货币的性能类似，但按照现行的货币统计口径又不能计入货币的范畴，结果导致货币统计口径变模糊、货币结构的变化以及实际货币供应量缩小，弱化了货币供应量的可测性。

1、货币统计口径变模糊

长期以来资金的流动主要通过银行中介机构，存贷款等资产都在商业银行的资产负债表上相对清楚地记录，这对货币供应量的统计是有利的。但是，随着金融脱媒的深化，新兴金融资产交易量迅速增长，这些数据的获得相对比较困难。另外，随着人民币资本项目的可自由兑换和全球化的推动，外币作为一种货币交易工具对其他货币的替代性不断增大。而我国货币供应量统计系统中，把国内金融机构外汇存款和外资金融机构存款遗漏了，这就使得货币统计口径变得模糊，使货币供应量的可测性降低。

2、货币结构的变化

用M0/M2、M1/M2表示各层次的货币结构。如表1所示，我国的M0/M2的比率处于不断下降的趋势，从1995年的12.98%下降到2014年的4.91%，这表明随着金融脱媒的不断加深，各种新型的金融工具大量涌现，居民将大部分资产进行投资，而减少手中持有的货币，从而导致M0/M2的比率不断下降。从表1还可以看出，M1/M2的比率呈波动式变化，在2008年骤然下降，2009年又上升，之后每年几乎是不断减少的。这是由2008年股市波动引起，居民将储蓄投入股市，交易性资产降低，M1部分转为M2，使得M1/M2的比率下降。

3、实际货币供应量缩小

货币供应量为基础货币和货币乘数之积，基础货币由中央银行控制，与货币乘数相关的准备金和存款与商业银行有关，而与货币乘数相关的流通中的现金取决于社会公众。由此可见，货币供给由中央银行、商业银行和社会公众共同决定。金融脱媒使得居民投资渠道增加，促使银行体系的资金流向资本市场，使社会财富从货币形式转化为其他金融资产形式，手持的现金不断减少，使得流通中的现金与活期存款的比率c将会减少，货币乘数K将会下降，从而抑制了货币的创造乘数，使得实际货币供应量缩小。

（二）金融脱媒降低货币供应量的可控性

当银行在金融体系占据重要地位时，中央银行可以通过银行调控货币供应量来执行其货币政策。但是随着金融脱媒的深化，企业以及居民对银行的依赖性都在降低，这也加大了央行调控货币供应量的难度。

1、改变货币的供给主体

随着金融脱媒的不断深化，银行体系的资金流入非银行金融机构，促进金融市场不断发展。与此同时，金融脱媒的深化也使得非银行金融机构具有某些与商业银行相同的业务，模糊了他们之间的业务界线，混淆了他们在存款货币创造的某些功能，使得商业银行不再是唯一的存款货币创造者，这削弱了中央银行对货币供应量地控制能力。同时，金融脱媒削弱了商业银行在融资领域的主导作用，迫使商业银行进行战略调整，加强主动负债的管理，更多地利用金融市场筹措资金，对央行的依赖减少，这使得中央银行对基础货币的调控力下降。

2、货币乘数不稳定

在金融脱媒对货币供应量的可测性分析中，我们已经提到金融脱媒会使货币乘数减少，从而影响到货币供应量。而货币乘数的不稳定性会削弱中央银行对货币供应量的控制力，从而削弱了中央银行调控宏观经济变量的能力。

3、货币流通速度不稳定

货币的流通速度一般由公式v=PQ/M来测度，其中PQ表示名义国民收入，M为货币的交易需求，而且在实际的操作当中，一般将Ml的数值代入作为货币的交易需求量。在金融脱媒深化之前，影响M1的因素比较少，货币的流通速度比较稳定。随着金融脱媒的深化，特别是既有活期又有储蓄账户特点的新型账户的出现，使M1数值变得不稳定，造成了流通速度的不稳定，使得货币当局试图通过货币供给和货币需求的相互作用来调控经济的目的变得困难。

3、金融脱媒削弱货币供应量的相关性

为了分析金融脱媒对货币供应量相关性的影响，根据金融脱媒在我国表现的特征，将金融脱媒划分为两个区间，通过比较两个区间货币供应量的相关性，以此来说明金融脱媒对它们的影响。从图2可以看出，2005年的银行资产方的金融脱媒指数从62.83%快速下降到35.82%，虽然之后的几年缓慢上升，但与2005年之前相比，2005之后的金融脱媒程度更加严重。根据这个特征，选取2005年作为分界点，将金融脱媒分为两个区间，2005年以前的状态称为缓慢脱媒状态，将2005年以后的状态称为高速脱媒状态。

（1）变量的选取、数据的来源与处理

我国货币政策的最终目标是促进经济增长，保持充分就业，因此选取GDP和CPI来表示，我国目前的中介目标是广义的货币供应量，即M2。

本文选择2001年1月至2015年12月的180个月度时间序列作为样本数据。其中，GDP用社会消费品零售总额+净出口+固定资产投资完成额的加总代替，由于净出口是以美元统计，因此使用净出口=（出口‐进口）×月平均汇率来换算。CPI使用公布的消费物价月环比指数相乘构造月定基比指数（分别以2001年1月和2005年1月为基期）。由于时间序列数据具有很强的季节性和异方差性，因此对原数据进行X11季节调整、取对数后记为LCPI、LGDP、LM2。所有数据均来自于中国国家统计局网站以及中国人民银行网站。

（2）平稳性检验

为了避免伪回归，先对处理后的变量LCPI、LGDP、LM2进行平稳性分析。根据ADF检验原理，利用EVIEWS 6.0软件对各数据进行平稳性检验，检验结果如表2，表3。

（3）Johansen协整检验

协整关系指的是两个（或两个以上）的时间序列变量是非平稳的，但是他们之间有某种的线性组合可以表现出平稳性，那么这些变量之间就存在着长期的稳定关系。如果各变量之间存在着协整关系，那么就意味着各变量在长期内存在着稳定的结构关系，在此基础上我们才能够进一步做脉冲响应分析和方差分解分析。根据协整理论，协整关系的检验是建立在同阶单整的基础上的，这在前面已经得到检验。

建立VAR（lnm2 lngdp lncpi）模型，首先进行滞后阶数检验，取*号最多为最优滞后阶数，得到1999年-2004年模型的滞后阶数为2，2005年-2015年模型的滞后阶数为1。对上述变量进行Johansen检验。利用Eviews软件，可以得到JJ协整关系检验值，结果如表4，表5。

（4）脉冲响应分析

脉冲响应函数描述的是一个内生变量对新息冲击的反应，并从动态反应中判断变量间的时滞关系，但进行脉冲响应函数分析的前提是VAR模型的稳定性，上面已经对单位根进行检验，说明该模型是稳定的。利用脉冲响应函数来考察各变量间的相互影响，lnm2对lncpi和lngdp之间的影响如图2所示：

左图为2001年-2004年的脉冲响应图，右图为2005年-2015年的脉冲响应图，比较左右四张图，可以看出M2与CPI之间具有负相关关系。2005年以前，货币供应量的冲击可以引起CPI当期发生变化，并且随着时间的推移，持续增加。2005年之后，M2的冲击对CPI也产生负向的冲击，在第3期达到最大值，之后随着时间推移，效果减弱。对比2005年前后，M2对CPI的影响前3期效果差不多，但是从第3期之后开始出现区别，2005年之前效果是不断加强，而2005年之后效果是不断减弱。

同样看M2对GDP的影响，可以看出2001年-2004年期间，1个M2受到冲击后通过VAR系统的传导，将对GDP增长率产生同方向的冲击，在第4期达到最大，之后各期脉冲响应值比较稳定。而2005年-2015年期间的脉冲响应值在第一期达到最大，之后稍微下降，并呈现稳定状态。对比2005年前后，2001年-2005年期间M2对GDP的影响时期更长，但都达到了新的均衡状态。

（5）方差分解

方差分解可以通过分析某个变量的冲击对各个变量的贡献程度，评价不同变量冲击的重要程度如何，或者考察同一变量重要性的变化。因此，方差分解能分析出影响VAR模型中每一个变量的相对重要程度。取滞后长度为10，观察lncpi和lngdp的贡献率，结果如图3：

从两个阶段分方差分解图可以看出，2005年之后lnm2sa对lncpisa的贡献率略有降低，lnm2sa对lngdpsa的贡献度呈明显下降，货币供应量中介目标对最终目标的影响变弱，说明金融脱媒深化的情况下，我国货币政策中介目标的相关性正发生着变化，使货币政策效果降低。

四、结论

随着我国资本市场的发展和利率市场化的逐步推进，金融脱媒趋势已在我国金融市场逐渐显现并不断深化，该趋势对我国当前货币政策中介目标的有效性产生了一定的影响，货币供应量在可测性、可控性和相关性均受到削弱，这些都使得货币当局不得不考虑中介目标的调整问题。针对这一现象，本文提出金融脱媒背景下我国货币政策中介目标的政策建议。

第一，货币统计口径的改革。金融脱媒增强了货币和金融工具之间的替代性，使得广义货币和狭义货币之间的界限模糊。货币层次的划分受到了较大地冲击，货币的计量变得复杂和困难，这些都影响货币当局设定和调控货币政策。因此需要对货币的内涵和层次重新进行划分，为正确的宏观调控，促使经济平稳发展提供保障。

第二，随着我国利率市场化进程的不断推进，货币当局可以考虑把利率作为未来的货币政策中介目标发展方向。金融脱媒创造很多新型金融工具，成为金融市场发挥资金配置作用的重要载体。而利率产品在金融市场上占据主导地位，各种利率产品的出现将整个利率体系联系起来，加快了利率市场化步伐，同时利率产品种类的增多能够促进利率体系的深化，使金融市场的发展更加完善。

虽然我国利率市场化取得了一定成果，但由于市场对利率的敏感度还不够高，因此需要继续推进利率市场化改革，充分发挥利率的传导作用，不应该立即放弃货币供应量中介目标，需要二者兼顾。

第三，社会融资总量为中介目标提供了另一个方向，社会融资规模指标的提出，表明央行对非银行机构信用创造能力及信用创造总量的重视，监控领域由信贷领域扩大到债券、股票、保险等市场的融资，这是货币政策调控范围扩大及思路转变，也是由微观审慎监管向宏观审慎管理转变的一个重要举措。但并不就此表明社会融资规模适合作为货币政策中介目标，其更多体现为监管视野的拓宽。

但是社会融资规模的统计口径相对复杂，可测性相对货币供应量较弱，统计范围不够全面。另外，社会融资总量是指实体经济在金融市场上的融资，是货币的需求方，国家很难进行调控。因此，在利率市场化未完成之前，则应依旧以M2作为中介目标，并辅之以社会融资规模、信贷规模为监控指标。（作者单位：福州大学经济与管理学院）

参考文献：

[1]李扬.脱媒：中国金融改革发展面临的新挑战[J].新金融，2007，11：15-16.

[2]宋旺，钟正生.中国金融脱媒度量及国际比较[J].当代经济科学，2010，02：26-37+125.

[3]于菁.社会融资总量作为货币政策中介目标的有效性分析[J].统计与决策，2013，09：153-156.

[4]朱玲玲，胡日东.金融脱媒对我国货币政策传导机制的影响分析——基于STVAR模型[J].宏观经济研究，2014，12：86-93.

[5]张春生.社会融资规模适合作为货币政策中介目标吗[J].上海金融，2013，03：52-56+117.