赵晓钧

股票发行注册制改革中的投资者权益保护

赵晓钧*

股票发行注册制是持续推进金融市场化改革、积极培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场的重要举措。注册制改革的顺利推进，亟待了解境外如美国市场成熟有效经验，进一步厘清注册制下发行审核内容与重点以及监管机构的职责定位，在此基础上，加强投资者知情权保护，规范发行人的信息披露责任。总体上，股票发行注册制的构建应当在充分分析我国市场投资者结构及行为特征等现状的基础上，调整并明确划分监管机构与市场主体间的职责，引导发行人、投资者等市场主体确定角色定位，全面构建与我国证券市场相匹配的投资者权益保护制度体系。

注册制 信息披露 投资者保护

作为我国资本市场股权融资监管制度的重大变革，股票发行注册制改革正稳步推进。为配合注册制改革的正式实施，培育长期稳定、健康发展的资本市场，亟待通过构建与之相匹配的新股发行信息披露监管制度，严格规范市场参与各方间的权利义务关系，协调处理好发行人与投资者间信息不对称等重大问题，切实保护投资者的权益。对此，境外如美国市场的相关经验可经分析后适当借鉴。

一、美国注册制下新股发行信息披露的监管经验

（一）注重维护投资者的知情权

在美国，为保护公众投资者的知情权，一方面，构建在信息披露这一基础哲学之上的联邦 《证券法》规定了发行人在新股发行时应当向投资者提供充足的信息以使其能够作出是否参与证券投资的决策。在此基础上，《1934年证券交易法》进一步增加了关于发行人披露监管性信息的要求。此外，相关研究也证实，规定发行人向投资者披露充分信息的方式有助于提升 “股票交易市场的透明度和效率”，且具有一定的经济效益。〔1〕Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote：Toward a More Substantive Approach to Securities Regulation，57 Baylor L.Rev.153，2006.

另一方面，在其向公众销售股票前，发行人应向监管机构提交新股首次公开发行 （以下简称 “IPO”）注册文件并获得认可生效。〔2〕Researching Public Companies Through EDGAR：A Guide for Investors，http：//www.sec.gov/investor/pubs/edgarguide.htm.2015年9月10日最后访问。具体而言，由于美国市场实施所谓的 “双重注册制”，因此，发行人应向美国证券交易委员会 （Securities and Exchange Commission，以下简称 “SEC”）以及拟公开销售新股的各州分别提交注册文件。〔3〕沈朝晖：“流行的误解：‘注册制’与 ‘核准制’辨析”，载 《证券市场导报》2011年第9期。为保护公众投资者的知情权，SEC在收到注册文件后，即紧密围绕 “信息披露”这一核心要求对发行人启动监管。

（二）规定发行人全面承担信息披露责任

为保护投资者利益，SEC对发行人提交的股票注册申请材料规定了较高的要求，强调发行人在新股公开发行过程中承担更为严格的信息披露责任。考虑到新股发行的风险相对更大，因此，即使是 《1995年私人诉讼改革法案》中普遍规定的相关主体得就 “管理层讨论与分析”中的前瞻性表述适用 “安全港”条款免责的规定也将发行人排除在外，也就是说发行人应当对注册文件中 “管理层分析与讨论”的前瞻性表述部分承担虚假陈述的相关责任。〔4〕Timothy K.Roake and Gordon K.Davidson.The Private Securities Litigation Reform Act of1995，Fenwick&West Llp.1996，49（8）：1965-1970.

此外，发行人在IPO过程中承担的信息披露责任既有强制性的披露责任，也有自愿性的披露责任。具体来说，发行人在根据S-1格式编制注册文件时，除应当常规地披露与公司商业运营、财务状况等相关的重要事实，还可主动向投资者披露非强制性的额外信息，以满足 “完全无误地向投资者披露信息”的监管要求。〔5〕A Guide for Small Businesses on Raising Capital and Complying with the Federal Securities Laws.http：//www.sec.gov/info/smallbus/qasbsec.htm.2015年9月10日最后访问。对于上述信息，应保证公众投资者可以通过向SEC公共资料室索取或者登录SEC网站查询获得。

值得一提的是，美国在对注册文件的监管要求中强化了对风险要素进行解读的规定。为了提示投资者关注参与新股投资的风险，发行人应当在其提交的招股说明书等注册文件的初始部分或其他显要位置，明确地披露IPO过程中可能存在的所有投机性或风险性要素。诸如，阿里巴巴在申请赴美上市时，其提交的招股说明书中就披露了82项风险要素，包括42项业务及行业风险、9项公司组织架构风险、16项中国境内业务运营风险、15项发行美国存托凭证风险。〔1〕http：//www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d709111df1.htm.2015年9月10日最后访问。

总体上，美国注册制下，发行人就注册文件承担的信息披露责任相对较重。或许是考虑这一点，总统奥巴马于2012年4月5日签署了 《工商初创企业推动法》（Jumpstart Our Business Startups Act，简称 “JOBS法案”），旨在适当放松信息披露等方面的管制，完善小型公司与资本市场对接，鼓励和支持小型公司发展。〔2〕Jumpstart Our Business Startups（JOBS）Act，http：//www.sec.gov/spotlight/jobs-act.shtml.2015年9月10日最后访问。

（三）强调注册文件披露信息的公平性

注册制不意味着监管机构对发行人提交的注册文件不进行审核。相反，SEC在其审核过程中尤为关注发行人披露的信息是否充分公平。为此，SEC的公司融资部在发行人通过电子传输系统 （即Electronic Data Gathering，Analysis，and Retrieval System）提交注册文件后，即启动了由政府律师、会计或财务分析师等参与的审核，为确保审核环节的公平，必要时，审计师及行业专家也会参与其中。〔3〕JG Cooney，RB Smith，The Registration Process：The Role of the Lawyer in Disclosure.Business Lawyer，1978，1329-1387.

SEC审核的重点在于注册材料的合规性，通常会基于标准化的行业分类准则集中审核发行人提交的注册文件所披露信息是否满足合规性要求，尤其是发行人的披露是否充分公平，是否存在对关键事实的错误陈述或者重大遗漏。值得注意的是，作为监管机构SEC并不会去评估发行人首次公开发行新股的业绩情况，也不确定是否所有投资者都适合参与投资该只新股。〔4〕Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote：Toward a More Substantive Approach to Securities Regulation，57 Baylor L.Rev.153，2006.

在此后的审核流程中，SEC根据发行人信息披露的情况将分别做出相应决策：如果发行人在提交的注册文件满足了信息披露的要求，那么SEC宣布其注册生效，发行人即可以向公众销售其证券；如果注册文件中披露的信息存在表述不完整或者不准确等问题，那么SEC工作人员会书面通知发行人，并允许发行人再次向SEC提交经过修正或对相关表述作出澄清性修改的注册文件。当然，如果SEC认为注册文件中载明的信息具有误导性、不准确或者不完整，那么可以拒绝认定或暂停所有注册文件的效力。

此外，在发行人提交注册文件后至SEC宣布其注册文件生效前的 “缄默期”内，为了防止出现发行人在股票发行上出现 “抢跑”或 “人为造市”等情形，《证券法》严格限制了发行人在此期间进行公开宣传活动。〔1〕参见1933年 《证券法》 §5（b）的规定。目前，为确保所有的公众投资者都有权也应当根据完全经过审查的注册信息做出是否参与新股投资的决策，除非发行人已经收到SEC关于注册文件生效的反馈意见，否则不鼓励其向投资者发布任何关于IPO的信息。如果发行人违反上述规定，那么由此产生的后果不仅是SEC将推迟其招股说明书等注册文件的生效时间，还可能因为其不当宣传而招致投资者提起的集体诉讼。

二、注册制下的新股发行审核方式

（一）美国市场新股发行的信息披露审核方式

如上文所述，在注册制下，SEC或各州的注册机构仍对发行人提交的注册文件进行审核。值得关注的是，SEC对股票发行实施的审核实为实质性审核，抑或是以强化信息披露为基础的监管模式，在美国市场上也存在不同看法。

纵观全球市场，股票发行审核主要有审批制、核准制与注册制三种模式。总体上，有别于前两种模式中的证券监管机构主动行使行政权力对股票发行人是否满足股票发行的条件、是否具有持续盈利的能力和投资价值等进行判断，被市场化程度相对较高的成熟市场采用的注册制更加强调发行人的披露信息责任，及对于发行人信息披露实施的审核。

具体而言，在美国，证券发行人应当根据 《1933年证券法》的规定，在销售其证券前公开披露特定信息，包括向SEC提交可供公众公开查询的注册文件，在投资者购买证券前或购买证券时，向潜在的投资者提供简化版的招股说明书的内容等。〔2〕Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote：Toward a More Substantive Approach to Securities Regulation，57 Baylor L.Rev.139，144，2006.

相应地，这种围绕信息披露为基础的新股发行审核模式是将股票发行的风险判断、投资价值评估等职责交由了市场投资者来决定。〔3〕Ronald J.Colombo，Merit Regulation via the Suitability Relues.World Economic Review 2：58.2013.因而，在美国，对投资者而言，其在期望审核股票发行的政府部门能够明确地提出发行人充分披露信息的要求外，也希望能在美国证券法体系中引入实质性监管 （merit regulation）的内容，防范其在参与IPO的过程中承担了过大的风险。〔1〕Joan Macleod Heminway，The BestOf Times，TheWorstOf Times：Securities Regulation Scholarship And Teaching In The Global Financial Crisis，5 J.Bus.&Tech.L.pp.59，68，2011.

（二）注册制下以信息披露为基础的监管模式分析

显然，注册制下以信息披露为基础的股票发行审核及相应的模式，在美国市场也存在质疑。从本质上看，接受了以信息披露为其基础哲学的联邦 《证券法》建立起来的监管框架显然过于高估并信赖了公众投资者在参与新股投资时所具有的 “谨慎”，以及资本市场自我监管体系所能够发挥的作用。基于此，有观点认为〔2〕David Leonhardt，A Free-Market-Loving，Big-Spending Fiscally ConservativeWealth Redistributionist，N.Y.TIMES，Aug.24，2008，at28.在新股发行注册制中接受这种以信息披露为基础的监管模式可能相应地错失了实质性审核对拟发行股票质量更为有意义的控制这一优势。

进一步分析，上述表述主要是质疑这种信息披露审核监管模式所谓的 “保护投资者权益”的立场。他们认为，公众投资者在做出关于新股投资决策时所具有的谨慎与这种以信息披露为核心的监管方式显然并不匹配。即使投资者能够获得发行人披露的足够充分且必要的股票发行相关信息，也不一定就能做出合理且理性的投资决策。〔3〕Daniel J.Morrissey，The Road Not Taken：Rethinking Securities Regulation and the Case for FederalMerit Review，44 U.Rich.L.Rev.648，2010.换句话说，投资者们不一定具有与理解发行人向其披露信息相匹配的能力。显然，这种在个人投资者参与新股发行难度较大、比例较少的美国市场上存在的质疑，应在我们构建并完善中国证券市场注册制改革举措时引起足够的关注。

（三）注册制下对信息披露的实质性审核

在美国，联邦 《证券法》颁布之初，各州证券监管法 （即通常所说的 “蓝天法”）都遵循着以实质性审核为主的监管方式，〔4〕Ronald J.Colombo.Merit Regulation via the Suitability Rules，World Economic Review，2：54-66，2013.也就是对拟在该州发行的股票实施关于投资价值或内在价值的实质性监管审查。〔5〕Jonathan R.Macey&Geoffrey P.Miller.Origin of the Blue Sky Laws，70 Tex.L.Rev.347，348，1991.截至目前，仍有部分州的证券法规定对新股发行实施实质性的证券审核。〔6〕Richard A.Booth.Financing The Corporation§9.13（2012）.如其名称所示，这种实质性审查是由各州证券委员经审查后确定拟发行的特定股票是否满足了可在该州销售的 “质量要求”。〔1〕Richard A.Booth.Financing The Corporation§9.2.（2012）

尽管投资者期待上述模式可以尽量降低其投资风险，但发行人为使监管者、市场相信其股票发行是具有相当价值将付出相当大的金钱、时间及人力等成本，这些成本在很大程度上影响了这种监管模式所具有的价值。从效果上看，实质性审核主要在于确定拟公开发行的证券是否满足监管机构所实施监管的最低要求，保护投资者免受发行人等违法行为的侵害，〔2〕James E.Ballowe，Jr.&Penelope Y.F.Tham.State Blue Sky Regulation，816 PLI/Corp 437.1993.其并不能确保投资者作出的每个投资决策都极具有合理性。〔3〕Richard A.Booth.Financing The Corporation§9.2.（2012）换句话说，通过监管机构审核的股票只是被认为可以用于公开进行销售或者购买，并非适合每名投资者投资。这样，对投资者来说，需要了解并应理性对待监管机构对股票发行注册文件的审核结果。显然，即使这种家长式作风在“个人投资者时期”（也即市场上以个人投资者为主的时期）曾经具有相当的正义性，但在当前投资者结构已经有较大改善的情况下已经是倍受争议。〔4〕James E.Ballowe，Jr.&Penelope Y.F.Tham，State Blue Sky Regulation，816 PLI/Corp 448-449.1993.

此外，在联邦层面，对新股发行实质性审查最强有力的批评还包括其规定的操作性较差。〔5〕Ronald J.Colombo，Merit Regulation via the Suitability Relues.World Economic Review2：60.2013.很难去想象SEC或者其他联邦机构能够有效地对每一宗拟定的股票发行进行有效的实质性审查，因为即使是在尚不能确保工作人员具备了充分的专业知识能够对股票发行进行充分分析的情况下，相关的工作人员及资源上的需求已经急剧增加。

由此可见，在注册制下并非完全排斥实质性审核，以信息披露为基础的监管也不是尽善尽美。因此，在构建我国注册制下的监管模式是还需充分的研究论证。

（四）美国实施注册制的投资者基础

众所周知，美国是实施股票发行注册制的典型市场，无论是以信息披露为基础的新股发行审核，抑或实质性审核，其制度规则及相关市场经验等都具有一定的借鉴意义。值得关注的是，与我国相比，其市场投资者在结构上以机构投资者为主。这也在总体上为其推行并实施新股发行监管提供了较为坚实的基础。在美国市场，个人投资者参与新股发行投资的机会相对较少，一般只能通过以下两种方式：

其一，直接参与。通常，只有在作为参与新股公开发行的承销商的客户时，个人投资者才可能直接参与并购买发行人公开发行的股份。实践中，参与新股公开发行的承销商、经纪商将公开发行股票的份额在其机构客户及高净值个人客户间进行分配，常见的如，共同基金、对冲基金、养老基金、保险公司或者高净值个人投资者。对于普通公众投资者而言，能够直接参与购买发行人首次公开发行股份的份额的机会相当小。

其二，间接参与。更常见的个人投资者参与新股发行的方式是在IPO之后从公开市场上接受其他主体转售的股份，也就是通过其经纪人从二级市场上购买股票。

出现上述情形的原因，一是美国市场新股承销模式限制了个人投资者直接参与。除个别规模较小的公司，几乎所有公司在美国市场进行IPO都应通过 “承销团”向公众发行。作为公司顾问的承销商会根据新股发行规模及结构按比例向机构和个人投资者发行。通常，只有客户中个人投资者比例较高的承销公司才可能将其IPO份额提供给个人投资者，很少向公众销售。

二是股票经纪公司对个人投资者参与新股发行的评估要求较高。在美国，除非经纪公司严格评估个人投资者的净资产、投资目标、持有的其他证券资产、风险承受能力及其他因素，并确定个人投资者适合参与IPO投资，否则不会向个人投资者提供相应的服务或向其销售IPO的份额。因此，经纪公司也不会向投资者保证其可以购买到首发的新股份额。〔1〕Initial Public OfferingsWhy Individuals Have Difficulty Getting Shares，http：//www.sec.gov/answers/ipodiff.htm.2015年9月12日最后访问。

三、构建投资者权益获得有效保护的股票发行注册制监管体系

总体上，推进实施股票发行注册制改革有利于激发市场活力，充分发挥市场的决定作用。同时，资本市场的健康发展离不开投资者全程参与。由于新股发行环节关系证券市场投资者等公众群体的利益，因而，在注册制改革中无论实施实质性审核，抑或是构建以信息披露为基础的审核模式，都有必要对此实施有效监管，守住“防止欺诈行为，提升市场信心”的底线。

（一）分析全面推进注册制改革的市场基础

如同美国经验显示，注册制改革平稳有序地推进与实施亟待具备相对成熟完善的市场基础。

首要的基础即是成熟的投资者群体以及诚信和谐、倡导价值投资的股权文化。注册制下，无论是以信息披露为基础的审核模式，以后进行实质性审核，监管机构不再对发行人企业的发展前景和投资价值进行实质性的判断，少了对政府机构 “背书”的预期和依赖，投资者转而应当根据发行人披露的真实、准确、完整的信息自主判断发行人盈利前景以及新股投资价值，并自行承担投资风险。对投资者来说，提出了更高的要求，其不仅应主动了解并掌握相应的投资知识，还具备通过阅读招股说明书、研究公司基本面等寻找具有投资价值的股票并进而做出理性投资决策的能力。

其次是完善的投资者保护制度。一是强有力的市场监管体系。强化监管，大力打击虚假上市等违法违规行为，是投资者等市场主体自主判断并做出投资决策的基础，也是保护投资者信心，提高市场运行稳定性的重要保障。二是良性运行的市场机制。健康的资本市场应当 “有进有出”，具备正常 “代谢”的市场功能。注册制下，应当严格落实退市规定，令不再满足上市条件的 “劣质”公司退出市场，保护投资者不再因投资此类公司而承担过多风险，实现投资者权益与市场责任间的对等。三是及时有效的投资者救济。有权利必有救济。注册制的推出，对投资者保护提出了更高要求。对此，无论是美国证券市场的公平基金、还是香港市场洪良国际案中要求发行人回购投资者持有的已发行股份等做法都是很好的借鉴。四是健全的法律责任体系。义务的违反必将导致责任的承担。注册之下保护投资者合法权益，可借助 《证券法》修订契机，完善法律责任，尤其是民事法律责任。同时，还应兼顾 《侵权责任法》中关于 “侵权人因同一行为应当承担行政责任或者刑事责任的，不影响依法承担侵权责任。因同一行为应当承担侵权责任和行政责任、刑事责任，侵权人的财产不足以支付的，先承担侵权责任。”的规定，处理好民事侵权责任与行政法律责任间的关系。

此外，发行人与投资者间要进行有效的沟通。注册制下，投资者面临的投资风险不同以往，其对市场主体披露的与其判断发行人投资价值及做出投资决策的相关信息，尤其是关于投资风险的信息需求更加强烈。为配合注册制顺利推出，还需积极引导市场上的发行人树立作为公众公司的意识，关注并满足投资者获取真实、全面信息的需求，充分利用路演、投资者说明会等多种方式与投资者进行有效沟通，构建起投资者可以其自主决策的客观真实的市场环境，降低投资风险。

（二）坚守注册制下新股发行审核的监管本位

在我国，自证券市场设立至今，经过20余年的探索，新股发行先后经历了审批制、核准制和注册制。经调整后通过持续推进注册制，构建新的股票发行审核制度，首当其冲的就是理顺市场和政府的关系，在解决发行人与投资者间信息不对称等问题上多做研究、思考，建立并逐步完善与市场上投资者的结构及行为特征、成熟程度等相适应并行之有效的监管模式。

对监管机构而言，并非不履行对发行人股票发行的监管。相反，为了配合新的股票发行审核制度即注册制的实施，监管机构应在新股发行监管的方式上做出相应调整，即在尽快修订 《证券法》中关于发行人是否 “具有持续盈利能力，财务状况良好……”等规定的前提下，对发行人提交信息内容进行审核，关注发行人是否真实、准确、完整地披露了相关信息，是否符合其他股票发行条件，以及对违反了上述监管规定做出虚假陈述、虚假上市等行为的发行人及中介机构实施处罚等监管措施。

在此情形下，对发行人投资价值的判断交由市场进行，缺少了监管部门对发行人持续盈利能力、投资价值的 “背书”，市场投资者等各方主体则相应地承担起判定新股投资价值的职责。为保护大部分尚不具备相应能力的投资者的权益，在采用美国模式中，进行实质性审核必要的情况下，监管机构应转而实施更为有效地实施监管，进一步规范监管审查的职责边界。正如美国市场经验显示的，实质性审核与以信息披露为基础的监管并非股票发行注册制与核准制的根本区别。尽管存在质疑，但注册之下，有别于核准制，监管机构应当回归监管本位，不再作为 “发行背书人”的角色，才能更加有效地防范新股发行过程中出现损害投资者权益的违法违规行为。

（三）平衡发行人与投资者间的利益关系

与美国类似，我国市场上新股发行面临着长期供不应求的状态，长期经验都证实了新股上市初期极易受到市场热捧，被疯狂炒作。此类情形在相当程度上加重了新股发行市场的畸形发展路径和程度。

值得注意的是，在我国市场，发行人提交的招股说明书等信息披露文件的主要受众群体是公众投资者，且绝大部分为数量多、较分散，投资知识水平相对有限的个人投资者。相对而言，其比较难通过招股说明书之外的途径获得更多关于发行人的信息，也更容易相信招股说明书中发行人的表述、或者公众媒体等途径转载的信息。

由于投资者与发行人间存在信息不对称，那发行人在招股说明书中就有了进行选择性披露信息的空间。大部分个人投资者由于专业知识等限制，缺乏对招股说明书中关于发行人所属行业信息内容真实性、全面性的辨识能力，无法对发行人进行全面、彻底的了解。此外，分析招股说明书信息的时间等成本过高，更多投资者并非期待长期持有新股 （2015年沪深交易所新上市公司上市后5、10、20日平均换手率分别是12.42%、62.96%、257.26%），〔1〕数据来源：wind资讯。也是引发投资者不愿或不能阅读招股说明书，从而识别投资风险的原因。在发行人层面，为顺利融资，存在隐瞒甚至伪造信息达到顺利发行并上市的动机，包括为满足关于发行人经营规模等量化要求而对财务信息等进行调整，有意弱化、甚至隐瞒可能存在的财务风险等情形。

鉴于此，注册制的推行亟待构建并坚持对发行人信息披露的审核，初期也有必要实施对信息披露的实质性审核，明确招股说明书信息补充、修正等事项和流程。同时，持续完善相关配套机制，使得市场约束机制、监管措施同时发力，形成对发行人的制约。

（四）强化注册制下的投资者教育工作

资本市场的繁荣源于投资者的信心。如果大多数投资者无法获得与证券投资相关的真实、有效的信息，那么其投资活动将受到严重影响，资本市场将陷入严重低迷。与发行人及中介机构相比，证券投资者在获取投资信息、分析投资信息以及抵御投资风险的能力等方面均处于明显弱势，与发行人间存在事实上的不对称。为平衡发行人与投资者间的利益关系，证券法及证券监管机构强制要求发行人忠实履行信息披露义务，提高证券市场的透明度，并在此基础上对提升信息的有效性进行尝试，才能在保护投资者权益方面取得较大进展。

在注册制下，投资者需更多地依赖自身的投资知识、投资经验等对发行人投资价值、投资前景的判断，因而对信息披露的要求更高。招股说明书的内容，尤其是关于风险因素的披露逐渐引起越来越多的关注。

在美国，实质性审查监管方式中家长式哲学受到挑战的市场背景是以机构投资者和专业投资者的市场结构。在此背景下，大部分投资者甚至比监管者更富有经验，因此，基于投资者保护的理念，由监管者来审核投资者参与的发行的公平性及合理风险。〔2〕James E.Ballowe，Jr.&Penelope Y.F.Tham.State Blue Sky Regulation，816 PLI/Corp 448-449.1993.与此不同，在我们证券市场，个人投资者占绝大多数。〔3〕根据中国结算数据显示，截至2015年6月，自然人投资者占比99.87%，其中，持有已上市的A股流通市值10万元以下的散户投资者为71.6%，http：//www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/201601131643 09237.pdf.2015年9月13日最后访问。显然，面对不同于美国市场的投资者结构特征，在推行以信息披露为核心的股票发行注册制改革时，亟待关注对于投资者的教育工作。

注册制的推出对投资者判断发行人股票投资价值的能力和水平提出了更高要求，投资者在作出投资决策时应更为慎重。值得关注的是，注册制下，因监管机构不再对发行人盈利能力和投资价值 “背书”，可能导致因缺乏阅读招股说明书的必要知识以及判断能力而使参与新股投资的投资者，尤其是个人投资者人数减少。这种趋势在注册制推出初期应予以关注，可通过适度控制新股发行节奏等措施加以调整。

目前，我国投资者尤其是个人投资者总体上投资知识较欠缺，相当部分尤其是年长的投资者倾向于通过私人推荐、小道消息了解投资信息。〔1〕上海证券交易所于2014年开展的 “中小投资者信息披露需求调查问卷”显示，39%的受访投资者关注或非常关注私人推荐和小道消息，其中年龄在60岁以上的投资者偏多。这些问题将在一定程度上制约投资者做出投资决策时的判断能力，助长不理性的投资行为。为配合注册制推出，在强化发行人信息披露责任的同时，还应投入相当精力以培育成熟理性的投资者群体，持续通过多种方式开展投教工作：一是向投资者传递正确的投资理念，引导其树立 “买者自负”的意识，关注投资风险；二是通过投资者教育宣传、培训等，告知投资者获取发行人信息的途径，介绍阅读招股说明书等文件应重点关注的信息，为投资者提供有助于其分析公司财务状况，提升投资知识水平及对发行人投资价值判断能力的教育服务。

（五）加强对证券从业人员的培育

对投资者而言，注册制实施意味着将直面新股发行的投资风险，进而具有短期内提升自身投资知识及相应能力的迫切需求。客观上，这将促使投资者通过自主学习掌握投资知识，提升投资能力，同时，投资者也可能在市场上寻求可以为其提供相关服务的主体。此时，对于证券公司等市场主体而言，经纪业务也将面临着逐步实现在传统通道业务基础上附加提供相关增值服务的机遇，证券投资咨询业务也可能因此呈现服务内容更为精细化、专业化等特征。

为配合注册制顺利推出，应当对此充分关注并重视，提前部署，持续开展面向证券从业人员，尤其是经纪业务、投资咨询业务从业人员的培训并加强规范，通过上述市场主体向投资者提供高水平的专业投资服务，向投资者传递理性投资、价值投资的理念及方法，提升投资者关于发行人以往经营业绩，以及未来投资价值等的判断能力，切实保护投资者权益。

* 赵晓钧，民商法学博士，现任上海证券交易所投资者教育部经理。本文为作者个人观点表述，与所在机构无关。