刘志伟

从二元走向统一：我国证券信息披露规则修订的逻辑进路

刘志伟*

信息披露规则的二元化表征与类似的 “参见引证”条款的尚不完备，共同导致信息披露的要求被简单地重叠设置。在信息等值理论的支撑下，信息披露规则从二元走向统一已经在域外国家得以实现。为减轻发行人的信息负担和避免证券市场信息的繁冗，我国证券信息披露规则应从二元走向统一，不同层次资本市场须建立统一的信息披露内容与格式准则，并建立可将持续信息披露报告参照纳入初始信息披露报告相关内容之 “参见引证”条款的适用规则。

信息披露 二元割裂 信息等值 综合披露

一、证券信息披露规则从二元走向统一的理论与制度实践

（一）证券信息披露规则从二元走向统一的理论支点

“等值原则”是指 “整合 （综合）作为一个概念，涉及交易 （《证券法》与《证券交易法》）报告之间等值的结论。若标的为重大信息 （而不是对交易本身的说明），则其对证券的分销和交易市场都属于重大信息。而且，有关该等标的说明的要求就两种目的而言应该是相同的……”〔1〕［美］路易斯·罗思、乔尔·赛里格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，第131页。在通常情况下，有关同一发行人同种证券信息，无论在证券发行市场，抑或在证券交易市场，其功能性是不存在任何差异的，都是用来供投资者进行投资决策与价值评判，不会因信息所处时空以及传播方式的不同而存在异样。信息披露本身存在的目的便是向市场提供信息，在市场有效条件下，如果将性质相同的信息分别对招股说明书披露和持续性披露采用不同的披露标准、相异的披露程序，这将有违逻辑并且违反信息交流的目的。

尽管Milton H.Cohen认识到证券发行与证券交易项下有关信息披露的法律责任可能会有所差异。譬如，在特殊情况下，承销商可能会对通过参照纳入注册说明书的持续性信息披露报告的承担责任。这或许是当初采用招股说明书形式、持续性或其他披露形式分别向一级证券市场和二级证券市场进行信息披露的缘由之一。然而，无论源于证券发行市场的信息，抑或证券交易市场的信息，它们都是供投资者进行投资判断的依据，不会因为信息来源不同、传播渠道的差异而对投资者存在不同。进一步讲，Milton H.Cohen的思考并不是否定 “信息等值”理论强有力的论据，他只是提出了不同的信息披露标准、披露方式以及参与制作人的不同所产生的问题，表明了忽略信息的同质性而采用差异化的信息披露方式带来的难题。因此，我们将注意力聚焦于公开披露的重大信息对证券市场价格的影响上而不是放在信息所处的空间或传播媒介上应当更加符合逻辑。〔1〕齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第139～140页。信息的等值性已然决定在再融资发行中应予以披露的信息，可以参照的方式援引再融资发行人之前持续信息披露文件所涵盖的有效信息，此即所谓的 “参见引证”条款。

（二）美国信息披露规则从二元走向统一的制度实践

众所周知，美国两部相互分离但有紧密相连的 《1933年证券法》和 《1934年证券交易法》分别规制证券的公开发行与交易活动。《1933年证券法》规制证券发行，《1934年证券交易法》规制证券交易市场及市场专业机构，特别需要注意的是，两部法律均拥有它们自己独立的信息披露规则。《1933年证券法》的目的在于规定证券公开发行中的信息披露要求。为了达到这一目的，在证券的发行和出售之前，发行人必须提交涵盖特定信息的注册说明书〔2〕Securities Act of1933，5，15 U.S.C.77e（1982）.，并且发行人必须将招股说明书送达证券投资人〔3〕Securities Act of1933，5，15 U.S.C.77e（1982）；17 C.F.R.230.460-461（1983）.。与 《1933年证券法》相对，《1934年证券交易法》采用持续信息披露制度。发行人如欲在二级证券市场进行交易，它必须向市场发布持续的信息流。〔4〕Securities Exchange Act of1934，12（a），（e），（g），15 U.S.C.781（a），（e），（g）（1982）.故而，《1934年证券交易法》要求公众持股公司及时提交年度报告、季度报告以及临时报告。〔1〕Securities Exchange Act of1934，12，13，15 U.S.C.781，78m（1982）.对于公开发行人来说，分离而又严格的双层信息披露制度加重了他们的信息披露负担，并对市场效率产生阻滞作用。为此，在1982年，SEC宣布采用综合信息披露制度来协调两部法律的信息披露要求，在保证信息披露质量的情况下，简化注册说明书的内容，避免信息披露的重复性。综合信息披露制度是建立在两个假设之上—— “信息等值”和 “信息有效”。针对 “信息有效”的假设，美国采用的是 “准强势有效假设”。在此基础上，SEC依据 《1934年证券交易法》第7条的授权制定了大量的独立性披露表格，使第7条附件A的规定与特定类型的证券发行人的具体情况相协调，构建了综合信息披露制度的有关注册说明书的三级阶梯模式——S-1、S-2和S-3表。其中，S-2和S-3表适用于符合一定资格要求的注册人发行人，允许这两类注册人以参照的方式，援引依据 《1934年证券法》提交的持续性信息披露报告，而S-1表则要求注册人进行完整地信息披露，并且禁止此类注册人适用 “参见引证”的规定。其中，F—1、F—2、F—3则为外国发行人所适用，内容与S系列表格基本相似。总之，《1933年证券法》与《1934年证券交易法》有关信息披露格式与内容标准从割裂走向统一，即建立综合性的信息披露制度。当然值得注意的是，美国综合信息披露规则的是以美国证券交易委员会新修订的 《财务信息披露内容与格式条例》（S-X规则）和 《非财务信息披露内容与格式条例》（S-K规则）为基础的，《规则S—X》和 《规则S—K》要求涵盖各期的财务报表申报内容具有一致性，非财务信息披露亦要求遵循统一的披露格式和准则。

二、我国证券信息披露规则的隔离与二元化表征

“我国虽然目前把证券发行与交易规定在一部立法之中，但实际上仍区分了公开发行中的招股说明书与持续信息披露制度。”〔2〕盛学军等：《全球化背景下的金融监管法律问题研究》，法律出版社2008年版，第286页。易言之，现行 《证券法》依据证券市场性质的不同，在一级证券市场与二级证券市场分别适用了两套各不相同的信息披露规则，所谓的不同，即是指在招股说明书与持续性信息披露报告中，相同性质的披露内容需遵循不同的披露范围、披露形式以及披露标准等。除此之外，我国《证券法》是对发行人信息披露的规制仅仅局限于场内交易市场上市公司的信息披露，而对于那些在场外交易市场进行股权交易的企业的信息披露，乃至所有与证券交易有关的企业行为均未予以正面规定，此即表明我国场外交易市场一直处于失序与失范状态。然而，随着 《非上市公众公司监督管理办法》于2012年9月正式颁行，该问题之解决才真正有了法律规范的指引。于制度效果层面进行分析，我们发现信息披露制度的二元化不仅会加重发行人信息披露的负担，亦会降低证监会的审查绩效，以及增加投资者进行信息搜集、处理及分析的成本。另外，它还会对场外交易市场与场内交易市场的协调发展、证券发行市场与证券交易市场的有效衔接产生阻滞作用。

从1993年4月22日国务院颁行的 《股票发行与交易管理暂行条例》，到1998年 《证券法》，再到2005年新 《证券法》以及其他相关证券法律法规的发展演变，可以说是一部规制场内交易市场的证券法律制度发展史。一直以来，我国对场外交易市场的发展始终持谨慎保守态度，通常将场外交易市场的证券交易认定为非法交易，并多次对其进行清理整治。不言而喻，证券市场的信息披露制度仅仅局限于场内交易市场，场外交易市场的信息披露制度可谓一张白纸，这一局面直到证监会于2012年9月颁行 《非上市公众公司监督管理办法》才有所改观。该办法是规制场外交易市场的第一部正式性法律规范，其中，第三章对非上市公众公司提出了强制性信息披露要求。同时，证监会于2013年1月发布的 《非上市公众公司监管第1号——信息披露》对信息披露的要求、内容及披露平台等进行具体性规定。《非上市公众公司监督管理办法》及其相关细则的颁行，为我国场外交易市场发展提供了法律上的支撑，有助于推进我国场内交易市场与场外交易市场协同发展。从信息披露制度的建设来看，《非上市公众公司监督管理办法》之颁行表明我国公众公司（非上市公众公司和上市公司）的信息披露规制得以完善发展，基本完成了信息披露规则的系统化构建与制度上的有效衔接。从转板机制的发展来看，《非上市公众公司监督管理办法》第60条第2款规定 “公众公司申请在证券交易所上市的，应当遵守中国证监会和证券交易所的相关规定”和2013年12月13日国务院发布的《关于新三板有关问题的决定》第二部分提出 “建立不同层次市场间的有机联系”，促使交易所市场、全国性股份转让系统以及区域性股权转让市场之间形成上下有机贯通的转板渠道。值得注意的是，转板机制的建设离不开信息披露制度，尤其是综合信息披露制度，而 《非上市公众公司监督管理办法》及 《非上市公众公司监管第1号——信息披露》中有关非上市公众公司强制登记与强制性信息披露义务的规定则为综合信息披露制度构建奠定了初步基础。另外需要特别说明的是，《非上市公众公司监督管理办法》对达到一定人数、资产规模公司的强制性登记完成了我国公众公司的 “身份登记”，而 《证券法》及其相关规定中对招股说明书及持续性信息披露义务的规定则是对 “行为登记”的实现。由此表明，从我国证券法律法规的发展趋势来看，我国证券法律法规日渐与美国证券法律法规趋同，当然，也存在自己的独特性。

如上所述，我国证券信息披露规范法律体系已日臻完善，尤其是在上市公司信息披露方面。自2000年12月23日证监会颁行 《关于完善公开发行证券的公司信息披露规范的意见》以来，我国相继发布了一系列有关信息披露内容与格式准则的规范性文件。然而，我国依然将初始信息披露、持续信息披露进行割裂开来进行规定，形成了两套互不相同的规则并伴以各自的准则。初始信息披露制度讲求信息披露制度的完整性，要求披露所有重大的财务与非财务信息。之所以如此规定，是为了保证信息披露的真实、准确与完整。然而，值得注意的是，在上市公司再融资的初始披露中，初始信息披露文件业已涵盖了上市公司为履行持续信息披露义务所提交的各种信息。虽然证监会于2006年颁行的 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司公开发行证券募集说明书》第4条规定，“在不影响信息披露完整性和不致引起阅读不便的前提下，公司可采取相互引证的方法，对相关部分进行适当的技术处理，以避免不必要的重复和保持文字简洁”〔1〕范建、王建文主编：《证券法》，法律出版社2007年版，第235页。，以及2012年修订的 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》和2013年修订的 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告内容与格式特别规定》均规定简化年报、半年报、季报的披露内容，即建立索引方式 （参见引证）〔2〕强化索引适用、避免重复披露的有益创新，在 《年报准则》和 《半年报准则》的董事会报告、重要事项部分与 《季报规则》的重要事项部分，采用提供财务报表附注或临时公告索引的方式，在不影响披露效果的前提下缩减报告披露内容。、简化财务指标〔3〕删除了 《年报准则》《半年报准则》《季报规则》中能够通过互相替代或推导计算获得的 “营业利润、利润总额、所有者权益 （或股东权益）、每股净资产、每股经营活动产生的现金流量净额”等会计数据和财务指标，保留了 “营业收入、归属于上市公司股东的净利润、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润”等八项内容。和删减其他重复的内容〔4〕鉴于前一年度的年报中已经详细披露了公司基本情况，为了简化披露内容，本次修订删除了《半年报准则》公司简介一节中全面陈述注册地址、信息披露报纸名称及网站网址、注册情况等介绍性信息，改为只需通过提供查询索引对该等事项的变更情况进行披露。等等，但是，这些文件之规定只是有关申报文件内部信息的相互引证与定期报告引证临时披露的内容，仍然不允许初始信息披露以参见的方式援引持续信息披露报告的内容。故而，相同的财务或非财务等其他信息仍然会出现重复披露的问题。再者，上市公司再融资审核权依然由证监会享有，具体来说，证监会对上市公司再融资的初始信息披露文件行使实质审查权，而持续信息披露则需要向证券交易所提交审批，在信息披露规则分离不一的情况下，此举对 “参见引证”条款的适用带来了诸多不便。故而，未来证券法律之修改可针对上市或公众公司信息披露所具有持续性特点，可将对上市或公众公司再融资发行之信息披露的关注焦点应与公司首次公开发行之信息披露区分开来。总之，此种差异化的信息披露审查机制，不仅会导致信息披露内容的重复，还会导致披露内容、形式与披露程序存在较大差异，进而阻碍有关涉证券价格重大信息的有效披露与适用。

综上所述，我们发现二元化的信息披露制度不仅会加重发行人的信息披露负担，还会导致证券市场充斥着各种繁缛的信息，并影响着投资者的投资判断与抉择。除此之外，重复性信息披露亦会加重证监会的信息审查负担与责任承担，反过来，又影响发行人的融资效率，降低证券市场绩效。基于此，尽管二元化信息披露制度设立之初旨在通过保证信息披露的完整性、充分性来保障公众投资者的利益，然而，随着证券市场向着多元化、阶梯化、复杂化方向迈进，未来 《证券法》的修改必须转变证券公开规制的传统思维方式，通过对信息披露进行技术性调整，争取在保证信息披露质量有效提升的同时，亦应对市场绩效予以积极关注。如果信息披露要求存在的本初目的即为了向证券市场提供信息，进而为投资者之投资决策提供源源不断的信息流，那么简单将招股说明书和持续性信息披露割裂开来的制度设计又存在什么实质意义呢？如果市场真正有效，无论强势有效，还是弱势有效，那么对区分信息披露主体、信息披露方式的做法将缺乏真正的实际意义，正如詹姆斯·百勒利尔所言，“由于历史原因而导致的把招股说明书披露与持续性及时披露视作相互独立的制度并不符合现代政策，将一个单一的主题——信息披露进行分隔是违反逻辑的并且损害了由现代科技所带来的信息交流优势”〔1〕Baillie，J.C.“Securities regulation in the seventies，”In Studies in Canadian Company Law.Volume2：Corporation and Securities Law in the Seventies，ed.J.S.Ziegel，Toronto：Butterworths.1973，p.364.。由此看来，美国综合信息披露制度系统化构建之经验则不失为我借鉴学习之良好选择，在统一信息披露标准的基础上，通过制定不同类型的独立性专门表格，以供用不同层次公司进行证券的注册登记，〔2〕谭立：《证券信息披露法理论研究》，中国检察出版社2009年版，第159页。并允许注册人以参照的方式引用其自身业已提交的持续性信息披露报告之有效内容。事实上，综合信息披露制度方式对于上述问题的解决有一定的积极作用，不仅可避免信息披露的重复，亦可简化证券监督管理机构的审查程序，提升市场绩效，但此举会对公众投资者的信息获取造成一定的冲击，需要配套规则辅之以行。

三、我国信息披露规则从二元走向统一的制度构建

信息披露的目的在于为投资者之投资判断提供保质保量的可用信息。〔3〕盛学军：“信息不完全：对证券公开规制的一种经济分析”，载 《现代法学》2002年第6期。为保证这一目标的实现，同时，避免因 “信息过量” （Information Overload）与 “信息重复”而导致的信息冗赘问题，积极对信息披露的内容、格式准则进行技术化处理，并构建一套行之有效而又一目了然的综合信息披露制度已然成为必要之举。正如上文所述，目前我国已经对场外交易市场与场内交易市场、一级证券市场与二级证券市场信息披露内容、格式准则的统一作出了有益的探索与革新，但改革不应止步于此而应继续向前推进。鉴于美国作为最早推行综合信息披露制度的国家，并通过系列性后续修正，该制度已在实践中取得了比较好的社会效果。故而，在结合当下我国证券市场发展状况的基础上，我们可借鉴美国综合信息披露制度设计与实施的经验，以此来推进我国综合信息制度的良好构建，乃至系统性优化完善。

在美国，“证券法的核心是披露，而披露的最佳手段是填表”〔1〕朱伟一：《美国证券法判例解析》，中国法制出版社2002年版，第1页。，而填表的前提是信息披露内容与格式准则，以及财务报表编制所依据的会计准则标准的统一。基于此，从宏观层面来讲，我国在统一信息披露制度之初，首先应确定将2006年财政部颁行的 《企业会计准则——基本准则》作为财务报表编制的统一性规则标准；而后据此制订详尽而严格的信息披露规则或规定，其主要涵盖 《财务信息披露内容与格式条例》《非财务信息披露内容与格式条例》以及其他解释性规范等方面的内容；〔2〕李国运：“美国资本市场信息披露监管体系研究”，载 《财会通讯》2007年第6期。再次，针对不同的证券发行主体制定差异化的证券发行注册登记表格，如同美国将注册登记表格分为S-1、S-2、S-3表三种类型，分别供不同资格、层次的证券注册发行主体适用。我国证监会于2012年颁行的 《非上市公众公司监督管理办法》第3章第19～30条有关信息披露之规定，表明未来非上市公众公司〔3〕《非上市公众公司监督管理办法》（中国证券监督管理委员会令2012年第85号）第2条。将采用强制性信息披露制度，此举实现了与上市公司信息披露制度的有效衔接。同时，第1章第4条明确规定 “公众公司股票应当在中国证券登记结算公司集中登记存管，公开转让应当在依法设立的证券交易场所进行”。由此可知，至此我国非上市公众公司和上市公司将均被纳入统一性的强制登记体系之下，彻底实现了公众公司 “身份登记”制度的建立，并且必须履行持续性信息披露义务。在此制度背景之下，简化我国公众公司再融资信息披露亦具备了法律可能。质言之，随着公众公司 （非上市公众公司与上市公司）不间断的履行持续性信息披露义务，公众公司的信息将源源不断地输入二级证券市场，使二级市场拥有评估公司证券投资价值的足量信息，同时，使所有市场参与者能够公平地获取与公司证券投资价值相关的重大信息。〔4〕齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第130页。上述所言之内容均为我国综合信息披露制度的系统性构建提供了坚实基础。具体而言，我国未来综合信息披露制度的体系化构建需从以下两个维度入手：

一是统一信息披露的内容与格式准则。在证监会业已发布的系列 《公开发行股票公司信息披露内容与格式准则》基础上，系统概括我国现行各个信息披露内容与格式准则，制定综合性的 《财务信息披露内容与格式条例》与 《非财务信息披露内容与格式条例》以及其具体实施细则。除此之外，应 “以开放式列举的方法明确规定各类披露文件必须披露的事项，同时允许证券管理机构视情况增列公开事项并允许发行人对公开文件不详细或易于误解之处作出额外披露，从而规范各种文件的披露标准，保障信息披露的深度与广度”〔1〕齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第97页。。然后，依据此两项条例分别制定 “初始披露表格”与 “持续信息披露表格”，其中，前者包括首次公开发行、再融资公开发行的招股说明书或募集说明书以及上市公告书；后者包括定期报告、半年度报告、季度报告以及临时报告等。有关证券发行的 “初始披露表格”，首先可将公司分为非公众公司、非上市公众公司与上市公司三种类型，然后制定适用于不同类型公司进行公开发行证券登记的表格，即表格一、表格二与表格三。比如，对于持续披露信息3年以下的非上市公众公司和非公众公司只能适用表格一或者只能进行股票定向发行；对于持续信息披露3年以上或部分质量较差的上市公司，并满足其他相关条件的公司可使用表格二进行证券的公开发行；对于信息披露程度高、高利润率、稳定性强及信誉好的上市公司则被允许使用表格三。或者可借鉴美国的划分标准进行规定，即运用S-1、S-2、S-3表进行分类注册登记的方式，“对于履行报告义务不足3年的公司，必须在招募说明书中披露与公司和发行有关的所有信息，不允许进行任何援引 （使用S-1表格登记）；对于履行报告义务3年及以上的公司，允许援引定期报告中的公司信息，但必须随说明书附上一份公司向其证券持有人发布的年度报告，或者将相应内容写入说明书 （使用S-2表格登记）；对于履行报告义务12个月以上，并且由非关联机构持有的该公司有表决权股票的总市值在7500万美元以上的公司，允许最大程度的援引定期报告中的公司信息，只在招募说明书中披露与发行有关的具体信息。以及自最近一次报告以来公司状况发生的重大变化 （使用S-3表格登记）。”〔2〕廖凡：“钢丝上的平衡：美国证券信息披露体系的演变”，载 《法学》2003年第4期。

二是准用 “参见引证”条款。随着公众公司强制登记制度的建立，我国公众公司的持续性信息披露制度得以系统化、完善化，这为 “参见引证”条款的适用提供了坚实的制度基础。如上文所述及，我国目前仅允许同一文件内部的和持续披露文件间相互 “参见引证”，而不允许初始披露文件，特别是指公众公司公开发行新股或可转债的招股说明书和募集说明书以参见的方式援引其自身已经提交并处于有效期的持续性信息披露报告。当然，“参见引证”条款仅允许业已履行持续性信息披露义务的公众公司使用，并且该公司需要满足具有良好的公司治理结构、内部控制制度和社会声誉等标准。为实现“参见引证”条款的有效引入，我们必须转变传统的信息披露规制观念——重证券发行信息披露、轻持续性信息披露，〔1〕翁晓健：《证券市场虚假陈述民事责任研究：美国证券法经验的反思与借鉴》，上海社会科学院出版社2011年版，第33页。从单纯的注重初始信息披露向兼顾持续性信息披露制度转变，从交易性信息披露向兼顾注册性信息披露转变，即形成对证券发行人进行 “身份”与 “行为”双重监管的信息披露标准。尤其是对公众公司而言，在完成公司 “身份登记”之后，必须按照证监会的要求定期或不间断的提交有关经营状况的统计表格和财务报告等内容，以保证所援引信息的真实、准确与完整。再者，在公众公司再融资的现实实践中，公众投资者进行投资决策所依据的信息并非直接来源于再融资的招股说明书，而更大程度上是来源于二级证券市场上所散布的信息或者对再融资发行人进行长期关注的机构投资者或投资分析人员。〔2〕齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第145页。

结语

二元化的信息披露制度不仅会加重发行人的信息披露负担，还会导致证券市场充斥着各种繁缛的信息，并影响着投资者的投资判断与抉择。除此之外，重复性信息披露亦会加重证监会的信息审查负担与责任承担，反过来，又影响发行人的融资效率，降低证券市场绩效。美国综合信息披露制度系统化构建之经验则不失为借鉴学习之良好选择，在统一信息披露标准的基础上，通过制定不同类型的独立性专门表格，以供用不同层次公司进行证券的注册登记，并允许注册人以参照的方式引用其自身业已提交的持续性信息披露报告之有效内容。事实上，综合信息披露制度方式对于上述问题的解决有一定的积极作用，不仅可避免信息披露的重复，亦可简化证券监督管理机构的审查程序，提升市场绩效，但此举会对公众投资者的信息获取造成一定的冲击，需要配套规则辅之以行。

*刘志伟，西南政法大学经济法学院博士研究生。