袁 康

审核权与注册权分离的困惑与批评
——新股发行注册制改革中证监会与交易所的角色定位

袁 康*

《证券法》修订草案所设计的新股发行体制将股票公开发行的审核权和注册权分别授予交易所和证监会行使，但这种两权分离的方案并不合理。发行审核与上市审核都由交易所行使会产生重复审核和利益冲突的问题，而交易所的名义审核和证监会的隐性审核也存在着权力的重叠和权责不清。事实上注册制并非绝对排斥实质审核和行政权力，证监会也不宜一味将发行审核权推给市场主体，而是应当在明确和优化权力与责任的配置，使新股发行监管者归位尽责，以权责一致和合理高效的原则分配审核权与注册权，以确保新股发行注册制的顺畅运行。

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新股发行注册制作为我国证券市场顶层设计最受关注的改革方向，也是党的十八届三中全会关于全面深化改革的系统部署的重要内容。随着全国人民代表大会常委会通过授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用 《中华人民共和国证券法》有关规定的决定，新股发行注册制改革正在加速推进。从 《证券法》修订草案第21条至23条的规定来看，〔1〕《证券法》修订草案第12条：公开发行证券，应当符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册或者核准；未经依法注册或者核准，任何单位和个人不得公开发行证券。第21条：发行人申请公开发行股票注册，应当向证券交易所报送下列注册文件……第22条：公开发行股票，由证券交易所负责审核注册文件。审核程序应当公开，依法接受监督。证券交易所可以要求发行人、保荐人、证券服务机构对注册文件作出解释说明，或者补充、修改注册文件。解释说明或者补充修改的情况应当公开。证券交易所应当对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，并出具审核意见。第23条：证券交易所出具同意的审核意见的，应当将审核意见及发行人的注册文件报送国务院证券监督管理机构。国务院证券监督管理机构自收到审核意见及注册文件之日起10日内未提出异议的，注册生效。新股发行体制拟实行审核权与注册权相分离，股票发行的审核权由交易所行使，注册权由证监会行使。即交易所负责对发行人的注册文件进行审核，证监会只是对交易所出具同意意见的注册文件进行复核，若证监会未提出异议的即注册生效。然而这种设计看似遵循了市场化的方向，是证监会的自我限权，但是却存在着审核权力重叠、利益冲突以及权责不清的诸多问题。这些问题若不能得以妥善解决，将影响注册制改革的成败和证券市场健康发展的全局。

一、发行与上市实质并轨中的权力重叠与利益冲突

在现有新股发行并上市的体制下，发行人需要向证监会申请公开发行股票，经证监会发行审核委员会审核后获准公开发行，之后再向证券交易所提出上市交易申请。概言之，发行人完成新股发行并上市，需要经过证监会的发行核准和交易所的上市审核，即由不同的主体完成两个不同的程序，是为 “双轨”。然而 《证券法》修订草案设计的方案将原本由证监会行使的发行审核移交至交易所完成，就造成了发行和上市都由交易所来审核的格局。尽管发行人的注册申请在交易所出具同意的审核意见后证监会还可以通过提出异议的方式中止或终止注册，但是交易所的审核位于注册程序的前端，加之证监会提出异议的时限只有10天，能够及时有效地发现注册文件中的问题值得斟酌，这就导致了交易所在新股发行注册中具有了举足轻重的审核权力。同时，《证券法》修订草案第63条亦规定了交易所对于证券上市交易申请的审核权，〔2〕《证券法》修订草案第63条：申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依照其上市规则审核同意，并由双方签订上市协议。由此证券交易所集合了证券公开发行的审核权和证券上市交易的审核权，形成了发行审核与上市审核的实质并轨。发行与上市的审核权的并轨会引发审核权力的重叠和审核过程中的利益冲突问题，具体表现为以下几个方面：

首先，作为单一审核主体的交易所如何平衡发行审核与上市审核之间的关系？发行审核是应发行人公开发行申请而产生，主要依据 《证券法》中规定的注册条件和 《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定的发行条件，就证券交易所应当对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，并出具审核意见，上市审核则是根据交易所上市规则予以审核，并与发行人签订上市协议。尽管发行审核和上市审核在审核时点、审核依据、审核程序和审核内容上各有差异，但就其审核内容而言，不外乎以信息披露为中心围绕主体资格、治理结构、运营规范和财务会计等内容对发行人进行审查。在将发行审核与上市审核进行区隔的情况下，不同的审核主体可以形成 “双保险”，对发行人进行两个层次、两个阶段的审查，从而能够最大程度确保发行人信息披露的真实、完整和充分。但是若将发行审核与上市审核都交由同一主体即交易所来完成，则很难保证两个阶段的审核都能起到应有作用，即交易所在完成发行审核后签订上市协议之前还会不会严格进行上市审核？易言之，交易所作为单一主体在处理发行审核和上市审核时可能会在两者的衔接上存在问题，即容易因完成了发行审核而忽视上市审核，或者过于侧重上市审核而在发行审核中“放水”，从而导致发行审核权或上市审核权二者其一的虚置。

其次，交易所的发行审核进行时或完成后，证监会是否还进行二次审核？根据《证券法》修订草案第23条的表述，证监会自收到审核意见及注册文件之日起10日内未提出异议的，注册生效。那么在交易所完成发行审核并向证监会报送同意注册的审核意见后，证监会也在事实上会对发行人的注册文件进行审核，否则证监会提出异议无从谈起。并且证监会收到审核意见及注册文件后提出异议的时限仅为区区10日，能否在这段时间内及时有效地发现发行人注册文件中的问题也存在疑问，因此证监会的审核有可能是根据发行人披露注册文件后即已开始。〔1〕根据 《证券法》修订草案第21条第3款，发行人报送注册文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定披露有关注册文件。概言之，虽然《证券法》修订草案设计的方案将新股发行审核权赋予了交易所，但证监会仍然对注册能否生效具有决定权，尽管证监会的决定是采用推定同意的方式，但证监会仍然会而且也需要对发行人的注册文件进行审核。因此，证监会注册权的行使建立在审核的基础之上，证监会行使注册权时也需要完成对注册文件的审核。由于发行人申请注册时有法定的交易所审核在前，而证监会在事实上也进行了审核，那么就形成了交易所和证监会的重复审核的问题。如果说交易所的发行审核是为了减轻证监会的审核工作压力，成为证监会审核的 “过滤嘴”倒也可以理解，但假使交易所未能有效过滤劣质发行人，那么审核的最终把关者还是证监会。既然证监会是最终审核者，那又何必让交易所行使审核权？

再次，交易所行使注册审核权是否会存在一定的利益冲突？交易所作为证券交易场所的提供者是典型的证券市场主体，上市费用和交易费用是其经济收益的重要来源，上市公司数量和融资额也是衡量其规模和竞争力的重要指标，因此交易所具有很强的动机推动尽可能多的企业公开发行股份并在交易所上市交易。〔1〕沈伯平：“股票发行注册制与我国证券交易所的自我规制”，载 《价格理论与实践》2015年第11期。尽管我国证券交易所具有很强的监管者属性，但是随着市场化改革和公司制交易所的发展，未来我国证券交易所的市场化特征会愈益增强，其追求经济效益的倾向会更加明显。在这层意义上，对发行人注册申请给出同意的审核意见与交易所自身利益具有一致性，这就有可能激励证券交易所更愿意 “放行”注册申请。同时由于证券交易所工作人员受到的纪检监察约束相比于证监会而言更少，同时与市场接触更加紧密和深入，其受到发行人及其利益相关人的捕获的情况可能会更加易发。如果没有完善的配套制度约束以及交易所维持其独立超然的自我规制，证券交易所极有可能放松注册审核，从而导致诸多质地不那么优良的发行人进入证监会的二次审核环节，在事实上也并未减少证监会审核的工作量，也更容易造成 “漏网之鱼”成功上市，影响证券市场的健康发展。一言以蔽之，交易所在进行注册审核时存在的利益冲突，极有可能造成审核权的形同虚设，背离将审核权下放至交易所的制度设计的初衷。

二、权责一致原则下审核权与注册权分离的迷惑与忧虑

新股发行注册制改革方案对于发行人注册文件的审核权和注册权尽管已经剥离了行政审批的属性，〔2〕蒋大兴：“隐退中的 ‘权力型’证监会——注册制改革与证券监管权之重整”，载 《法学评论》2014年第2期。但是在根本上也属于对公开发行这一影响不特定公众投资者利益事项的行政规制。权责一致是规范和约束行政权力的基本原则，〔3〕关保英：“权责对等的行政法控制研究”，载 《政治与法律》2002年第3期。既然涉及权力的行使，就必须明确行使权力的责任。因此，在交易所行使审核权、证监会行使注册权的权力安排下，明确这两者的权力属性、责任归属以及救济途径，是厘清新股发行注册制中所形成的注册法律关系的基础。然而就 《证券法》修订草案的设计来看，交易所行使审核权的权力来源不清、理由不足以及救济途径模糊，将导致新股发行注册中的关系混乱，〔4〕叶林：“关于股票发行注册制的思考——依循 ‘证券法修订草案’路线图展开”，载 《法律适用》2015年第8期。这也难免引起学界和实务界对于注册制推行的迷惑与忧虑。

交易所是证券交易场所的组织者，在当前会员制交易所的模式下，其根据交易所章程对会员以及根据与上市协议对股票在交易所上市交易的上市公司进行自律监管，都是来源于商事契约。交易所对发行人上市申请所进行的上市审核，也是建立在缔结上市协议的基础之上。易言之，交易所承担的职能和扮演的角色都是作为一般市场主体参与民商事法律关系的过程中得以形成。然而 《证券法》修订草案将发行审核权交由交易所行使，从而导致了交易所开始超越了作为一般市场主体或者行业自律组织的角色定位，在原本的证券交易组织和自律监管的权限范围之外，作为准行政机构履行行政权力。因为公开发行证券属于向不特定的社会公众募集资金，涉及公共利益，与公众投资者尤其是中小投资者的利益息息相关，为了防止公开发行过程中的欺诈行为，需要对其进行有效的监管。这是发行监管的必要性和正当性来源。而发行监管在本质上是证券监管部门作为公权力机关基于行政权力对证券公开发行的规制，是作为政府部门的证券监管机关的行政行为。当安排交易所去进行发行审核，显然超越了其作为市场主体和自律组织的权限，在主体资格和权力来源上均存在不适性。

在新股发行注册制改革方案所设计的框架下，将具有行政权力性质的股票发行审核权从证监会下放到交易所，让不具有行政机关主体资格的交易所对发行人的注册文件进行审核，只能从两条路径去进行解读。其一是行政委托，即证监会将股票发行注册的审核权委托给交易所行使，那么在此种情况下交易所行使审核权所产生的权利义务关系以及法律责任均由证监会承担。其二则是法律授权，即法律明文授权由交易所行使股票发行注册的审核权，交易所作为准行政机关在法律授权的范围内行使职权，相关权利义务和法律责任由交易所承担。从 《证券法》修订草案的制度设计来看，该草案明确规定了由交易所接收和审核发行人的注册文件，并出具是否同意注册的审核意见。这就表明在这一版本的草案中，是拟通过法律授权的方式让交易所来行使股票发行注册的审核权。

那么交易所出具审核意见，不论该意见是否是同意的审核意见，是否都应当视作是具体行政行为？答案是肯定的。交易所作出的审核意见，虽然并不直接产生完成注册的效果，而是需要证监会未提出异议才能推定注册，但作为完成注册的前置程序，是发行人顺利完成发行注册的基础和前提。根据具体行政行为的构成要素，〔1〕何海波：“具体行政行为的解释”，载 《行政法学研究》2007年第4期。交易所作为法律授权的组织，针对申请注册的发行人进行审核并出具审核意见，该行为能够影响发行人的注册申请能否进入证监会的注册环节，涉及发行人公开发行股票的权利义务，因此交易所对发行人注册文件的审核构成具体行政行为。那么当交易所对发行人所提交的注册申请给出不同意注册的否定性审核意见时，发行人应当可以通过提起行政复议和行政诉讼的方式寻求救济。那么由此又衍生出了两个问题：第一，发行人针对交易所否定注册申请的决定应该向哪个主体申请行政复议？不是行政机关的证券交易所与证监会并无上下级的隶属关系，未通过交易所审核的发行人似乎无法向证监会申请行政复议。但是如果不是证监会，又有何机关能够对此进行复议呢？第二，若发行人针对交易所否定注册申请的决定提起行政诉讼，交易所能否直接作为行政诉讼被告应诉？若败诉又应当承担什么样的责任？这都是将审核权授权给交易所行使必须要妥善考虑的问题。

尤为吊诡的是在交易所审核权与证监会注册权的衔接过程中权力和责任的分配显得颇为模糊。虽然股票发行注册的审核权从证监会下放至交易所，表面上来看证监会也不再对发行人的注册文件进行审核，然而在证监会行使注册权的过程中也无法避免地需要对注册文件进行审核。因为在交易所完成审核并出具同意的审核意见后，需要将审核意见和发行人的注册文件报送证监会，证监会需要对交易所的审核意见进行核查，以确定是否提出异议。也就是说，证监会将作为最终的把关者对交易所的审核意见和发行人的注册文件进行核查，若不提出异议则注册生效，若提出异议则需要重新审核。那么假设证监会提出异议，那么该异议是针对交易所的审核意见还是针对发行人的注册文件？既然在外观上证监会并未直接审核发行人的注册文件，加上对注册文件的审核权已经由法律授权交易所行使，则证监会的异议并不是指向发行人的注册文件，而是针对交易所的审核意见。那么在交易所出具同意的审核意见，但证监会提出异议时，由于证监会的异议并不是直接针对发行人，发行人如何寻求救济则成为难题。

因此，在 《证券法》修订草案所设计的股票发行注册制中，交易所行使审核权证监会行使注册权的分权方案尽管看似减少了行政审批弱化了证监会的权力，但是在事实上证监会依然行使着隐性的审核权力，而且从注册审核的相关责任中抽离出来。一方面交易所在一线审核发行人的注册申请，使证监会无需再承担审核所要求的职责，因审核所产生的责任也无需证监会来承担，另一方面修订草案第23条第2款规定 “注册生效不表明国务院证券监督管理机构对股票的投资价值或者投资收益作出实质性判断或者保证，也不表明国务院证券监督管理机构对注册文件的真实性、准确性、完整性作出保证”又将证监会行使注册权所应承担的责任撇得一干二净。尽管该规定是在强调以信息披露为中心的新股发行制度中的买者自负，但是若证监会对注册文件的真实性、准确性和完整性都不能确认的话，那审核注册文件的责任又由谁来承担？其行使注册权，提出注册异议的意义又何在？概言之，审核权与注册权的分离，让行使了注册权和隐性审核权的证监会无需承担责任，而行使审核权的交易所被推至前台承担责任，这实际上是对权责一致原则的背离，也在事实上造成了权力分配和责任承担的混乱。

三、注册制真的排斥实质审核与行政权力吗？

推行注册制改革，是党的十八届三中全会 《关于全面深化改革若干重大问题的决定》所确定的基本方向，是未来发展和繁荣我国资本市场的重要举措，承载着学术界和实务界对变革我国现有新股发行制度的期待。然而，当前对于注册制的理解更多地局限在减少证监会的行政审批和便利企业发行上市上，这种倾向导致了证监会对进行发行审核的忌惮，也引发了市场上对于注册制实行后上市公司质量的担忧。《证券法》修订草案设计的注册制方案也正是基于减少证监会行政权力的干预和股票发行的实质审核，而将股票发行的审核权与注册权分离，交由交易所和证监会分别行使，这种安排就是试图尽可能减少行政权力和实质审核。然而，注册制真的就排斥实质审核和行政权力吗？其实并不尽然。

就实质审核而言，注册制并不意味着对实质审核的放弃，也绝不代表着只要按要求如实提交和披露了规定的注册文件即可通过注册。我国目前证券法的研究和立法都存在着言必称美国的 “唯美主义”倾向，而当前对于注册制的误解正是源于对美国注册制 “盲人摸象”式的借鉴。所谓的 “市场派”认为要学习美国以信息披露为基础的注册制，只要披露的形式和内容符合要求且真实充分即可注册，而上市公司的质量和经营状况由市场和投资者自行判断。这种理解实际上忽略了美国的双重注册制的原貌，即联邦的注册与州的实质审核并行，各州的证券监管部门会遵循“公平、公正与平等”的原则对发行人进行实质审核，以确保发行人与公众投资者之间的公平关系，并且向公众投资者提供一个与承担风险相适应的收益。〔1〕Mark A Sargent，Report on State Merit Regulation of Securities Offerings，41 Business Lawyer 785（1986）.而联邦证券监管部门即SEC也会积极介入IPO的审核，从而减少欺诈现象的发生。〔2〕沈朝晖：“流行的误解：‘注册制’与 ‘核准制’辨析”，载 《证券市场导报》2011年第9期。只有经过了州的审核和联邦的注册，美国本土的发行人才能公开发行股票，也就是说美国的股票公开发行需要经历从联邦到州的证券监管部门的实质审核。〔3〕李燕、杨淦：“美国法上的IPO注册制：起源、构造与论争——兼论我国注册制改革的移植与创生”，载 《比较法研究》2014年第6期。即便是在被认为是我国注册制借鉴样本的香港，也同样存在着实质审核。香港的股票发行注册审核也是交给交易所即联交所完成，但联交所在收到申请材料后会转交一份给香港证监会，由联交所和香港证监会同时进行审核，联交所根据上市规则进行审核，香港证监会根据 《证券期货条例》进行审核，以保证只有达到一定质量水平的公司才能上市，并且确保拟上市公司的市场需求和投资者兴趣。〔1〕冷静：“注册制下发行审核监管的分权重整”，载 《法学评论》2016年第1期。因此，在境外实行注册制的成熟资本市场实质审核并非不存在，反而正是这些实质审核才能确保上市公司质量以真正提升市场竞争力。我国推行注册制改革，也不必刻意逃避而是应当正视实质审核，毕竟实质审核与减少审批并不冲突。

注册制也并非完全排斥行政权力，而是强调弱化行政审批和行政权力的自我约束。在核准制下，发行人公开发行股票需要获得证监会的肯定性意见，即只有拿到证监会出具的发行 “批文”方可公开发行。在这个过程中，能否发行、何时发行均需要证监会给出积极的结论，由此滋生了权力寻租的空间和不少腐败案件，同时行政审批的过于严格和深度干预也在很大程度上造成了股票公开发行与实际市场需求的割裂，不利于证券市场资源的优化配置。然而，注册制却不同于核准制，即发行人在符合注册条件的基础上，只要证券监管部门未在规定期限内给出否定性意见，即可视为成功注册并可公开发行股票。相比于核准制时行政权力的积极干预，注册制下的行政权力只是消极介入，将行政审批弱化为行政监督，证监会的审批权力限缩为对发行人注册发行的否定权。根据 《证券法》修订草案中的设计，证监会在股票发行注册中的角色不再是前台核准者，而是在交易所对发行人的注册文件进行审核并同意后，在后台对交易所的审核意见进行复核，当交易所的审核意见没有问题时证监会便以推定同意的方式消极地行使注册权，若交易所的审核意见存在错误和发行人的注册文件确实不符合要求时，证监会则会通过提出异议的方式来否定该注册申请。在这套制度运行框架下，证监会的行政权力并非完全隐退，而是从积极行使转为消极行使，变得更加审慎和谦抑罢了。

那么问题来了，既然注册制并不排斥实质审核和行政权力，且证监会在消极行使注册权时也不可避免地会而且需要进行实质审核，那为何还要将审核权交给交易所来行使？笔者猜想这种制度设计的立法意图不外乎是为了彰显监管者限缩权力和推动市场化的姿态，但是正如前文所追问的，发行人的注册申请在获得交易所同意的审核意见之后还会面临证监会的审核，那么新股发行审核权真正的行使主体是谁？既然证监会也要进行审核，那交易所审核的意义何在？这种审核权的重叠会导致权责不清的混乱局面。如果是为了确立交易所和证监会的双重审核以确保发行审核的客观公正还就罢了，但在交易所本来就承担着上市审核的同时还将发行审核交由其行使，则上市审核和发行审核的重复工作对于交易所的工作效率和发行人的融资效率来说则难言有益，反而是其中的利益冲突又会对审核工作的实际效果产生不利影响。因此，一方面在注册制改革中过度排斥实质审核和行政权力是对注册制的误解，由此而对证监会权力的转移或语焉不详既不合理也无必要；另一方面为了展示限权和市场化的姿态而将本来应由监管部门行使的审核权力在形式上移交市场主体，但在事实上却依然保留着审核权力，由此造成的权力重叠和利益冲突必然也会导致效率的减损和权责不清的负面影响。

四、呼唤归位尽责的新股发行监管者

证券市场的健康发展离不开有效的监管，新股发行体制的市场化也并不意味着监管者的缺位，而是应当在发挥市场在资源配置中决定性作用的基础之上优化证券监管。我国资本市场的现实状态也决定了新股发行监管不能完全放松，监管者应当履行好反欺诈和保护投资者的职能，以确保证券市场稳定有序运行。就新股发行注册而言，监管者需要平衡好便利发行与保护投资者之间的关系，以保护投资者免受欺诈为底线，减少对发行人不当限制和干预，优化新股发行审核与注册之间的权力配置，理顺新股发行注册体制。而 《证券法》修订草案所设计的方案将审核权与注册权分离后，表面上将证监会的审核权力进行剥离，使证监会的监管从事前监管转向事中事后监管，〔1〕甘培忠、张菊霞：“IPO注册体制下证券监管机构的功能调整——从证监会和交易所分权视角观察”，载 《法律适用》2015年第7期。但实际上造成了新股发行监管权力配置和责任安排的混乱，容易因监管上权责不清而形成审核权和注册权的运行不畅，最终也将不利于我国证券市场的良性发展。因此，在新股发行注册制改革中，必须要强调新股发行监管者的归位尽责，以确保审核权和注册权的高效有序的行使。新股发行监管者的归位尽责，就是要明确证监会和交易所在新股发行注册制中的角色定位，厘清和优化两者在股票发行注册中的权力划分。

证券交易所作为证券交易场所的组织者，本来就承担着自律监管的职能，对证券交易活动进行着一线监管。在新股发行核准制时代，证券交易所在新股发行上并无任何权力，而是在股票发行后上市交易前，根据交易所上市规则审核拟上市公司的股票上市申请，继而与其签订上市协议。而在 《证券法》修订草案中设计的注册制方案，交易所将开始介入股票公开发行环节，由交易所对发行人的公开发行注册进行审核。这一方面将出现如前文所述的发行审核与上市审核都由交易所完成的重复审核问题，另一方面则是交易所在进行发行审核的同时或者之后证监会依然会对发行人的注册文件进行审核，这将导致交易所的发行审核极易被虚置。申言之，交易所难以平衡发行审核和上市审核之间的关系，能否在重复审核中做到两个环节彼此完全独立存在很大疑问，且交易所也很难在寻求上市公司资源的利益冲突中保持超然地位，同时交易所完成发行审核后出具同意的审核意见后，依然有证监会的隐性审核，其只有审核权而无决定权的尴尬地位也容易影响其审核的尽责程度。当然，在新股发行注册制改革中，交易所能够获得更多的权力自然是其所乐见的，且交易所在 《证券法》修订过程中也进行了充分的游说以争取发行审核权。然而在前文所提出的问题未能得到充分解决的情况下，交易所可能得到的并不是实在的审核权力而是一口 “黑锅”。因为若新股发行注册中产生了欺诈上市或者劣质上市公司等问题，证监会倒是可以利用修订草案第23条第2款推脱责任，但交易所则会结结实实地替证监会 “背锅”来承受舆论的压力。当然，由交易所来行使发行审核权也并非不可，香港也是证监会将发行审核权授权给联交所来行使，但香港的经验是交易所和证监会同时审核，而且交易所与证监会的审核依据和权限也非常明确，即交易所是根据上市规则来进行审核，发行审核与上市审核实现了真正的并轨，从而就能够避免重复审核和利益冲突的问题。

就证监会而言，维护证券市场的健康发展和防止欺诈是其得以设立和存在的基本任务和职能，对证券公开发行进行监管也是其任务之一。由于核准制时代对新股发行的行政审批的积弊引发了公众的诸多批评，加上2015年6月的股灾以来的救市丑闻和熔断机制等监管失败事件导致舆论不满，证监会遭遇了横竖不讨好的尴尬局面。在国务院减少行政审批的大环境下，将审核权下放给交易所来行使，证监会退居幕后实行所谓的事中事后监管，同时其依然保留着注册权可以对交易所的同意意见提出异议的否定权，从而可以躲在交易所的背后，既无需直面舆论批评和承担责任，又可以对发行注册进行最终的掌控。这种设计实际上是证监会的 “鸵鸟”倾向，将头埋在沙子里自欺欺人式地认为没有行使行政权力，从而避免舆论批评和相关责任。事实上，一方面，《证券法》修订草案所设计的注册制方案中，证监会依然在新股发行注册上行使着行政权力，只是交易所分享了审核权后会转移部分责任，另一方面注册制并不意味着新股发行注册一定要移交给市场，而是要求新股发行注册尊重市场规律。境外成熟市场的注册制也并无统一模式，也并不绝对地要求监管部门将审核权让渡给市场机构，例如美国的注册制要求发行人要经过州政府的证券监管部门进行审核后再经联邦证券交易委员会审核，日本对股票公开发行的审核也是财政省而非证券交易所。〔1〕叶林：“关于股票发行注册制的思考——依循 ‘证券法修订草案’路线图展开”，载 《法律适用》2015年第8期。既然证监会也必然会对发行人的注册文件进行实质审核，注册制也并不排斥行政权力，那么何必要在形式上将审核权交由证券交易所行使？更何况交易所同时行使发行审核权和上市审核权又有可能造成重复审核和利益冲突等问题。

结合以上分析，笔者认为实行新股发行注册制，必须要理顺审核权和注册权的权力安排，行使权力与承担责任必须同步，并且需要确保监管者能够归位尽责，以最有效率和最为公正合理的方式来配置审核权与注册权。要解决这个问题，可以有两条路径：一是明确界分发行审核和上市审核，由证监会完全负责新股发行审核，该审核同样以信息披露为中心，审核发行人申报文件的齐备性、一致性和可理解性，其审核意见和注册有效的结论也同样可以不表明证监会对股票投资价值或投资收益的实质性判断或保证，而交易所则根据上市规则对发行人的上市申请进行审核，以确定是否接受其股票上市交易。二是可以完整借鉴香港经验，由证监会和交易所同时对股票公开发行进行审核，但交易所的发行审核和上市审核予以合并，从而避免重复审核和利益冲突的问题，而证监会和交易所亦需同等对发行注册承担责任。惟其如此，才能真正明确承担着新股发行审核权和注册权的主体的权力和责任，消除权责不清和利益冲突所带来的制度隐患。

五、结论

新股发行注册制改革是优化和完善我国新股发行体制、促进证券市场发展与繁荣的重要举措和既定方向，推行注册制改革势在必行。但是改革不是目的而是手段，必须以坚持正确的方向和科学的路径，不能为改革而改革。审思 《证券法》修订草案中将股票发行的审核权与注册权分离，并分别交由证券交易所和证监会来行使的方案，笔者认为其存在着交易所发行审核与上市审核并轨的利益冲突以及交易所名义审核与证监会隐性审核的权力重叠问题，加上证监会与交易所在新股发行注册中权责配置的混乱也有可能造成制度运行的不畅。我们需要重新检视新股发行注册制的真实要求，正确对待注册制中的实质审核和行政权力，不宜片面地排斥证监会在新股发行注册中的监管权力的正当行使，而是应当强调新股发行注册过程中行政监管和自律监管的归位尽责，明确证监会和交易所在新股发行体制中的明确定位，在权责一致的原则下合理配置审核权和注册权，才能确保新股发行注册制改革的顺利推进并取得圆满成效。

* 袁康，法学博士，武汉大学法学院讲师，武汉大学社会学系博士后，武汉大学资本市场法治研究中心研究人员。