李佳

摘 要：电力行业正处于有自然垄断到适度竞争变革的重要时期，整个电力行业的盈利水平将有所下降，但改革过程中的投资潜力巨大。新形势下，对我国电力上市公司进行价值评估显得更加重要。该文基于公司价值评估的经典方法，结合电力行业的具体特征，以我国上市电力公司为研究对象，探究上市电力公司的价值评估一般方法，为电力行业的投资者提供更有效的评估参考，具有重要的实践价值。

关键词：上市公司 价值评估 电力行业 现金流量

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2015）07（c）-0131-02

电力市场存在较高进出壁垒，政府对准入的限制和对电力市场竞争的干预，使得电力行业具有自然垄断的性质。现今，电力行业正处于从垄断走向有序的竞争的重要改革阶段。对国内的电力上市公司的价值评估研究意义重大。公司的价值评估研究是涉及经济学、会计学、金融学、产业组织论、公司财务管理等多方面内容的综合性学科。该文从财务分析和公司治理角度出发，对公司价值评估方法进行选择，并结合电力公司的行业特征，选取最为符合我国电力公司垄断性质的评估方法，为电力投资者的价值评价提供参考。

1 上市公司的公司估值概述

公司是不同的主体按照约定进行不同生产要素的组合，它是一种不完全的契约。公司估值无论是在实务界，还是在学术界都处于非常重要的地位。公司的价值评估一般应用在以下几个方面：企业并购的公司整体估价、证券投资市场的投资股票分析、作为财务管理中的经营发展与资产重组的重要参考等。

1.1 成本法

公司价值评估中的成本法是通过分别求出公司的各项资产的评估价值，求和后扣除负债的评估价值，得到公司整体的资产评估值[4]。该方法强调评估公司的各项资产的重置成本，公司价值即所有无形资产与有形资产的成本之和再去除负债。运用成本法进行公司价值评估时，应保证做出相对合理的前提假设。在基于公司持续经营时，假定公司的资产可按照用途继续使用，并能按市价出售；在基于公司破产清算状态下，假定公司资产将被强制出售，应考虑清算成本，要从出售资产的净值中去除清算费用。

成本法的评估模型主要有资产加和法和清算价值法两种。在假设公司处于持续的经营状态时，一般采用资产加和法，将公司的资产与负债都进行标准化评估，进而确定公司的价值；在以破产清算为假设时，可采用清算价值法，用公司的清算资产扣除公司还债后得到的现值作为公司的清算价值。成本法的资料获取容易，且能简单、客观的计算出公司的价值，但该方法强调公司各项资产价值，未能从企业整体角度出发，忽略了公司的客户关系、管理效率、商业信誉、销售网络等组织资本价值。

1.2 收益法

收益法依据现值原理，以公司的未来获利为基准进行公司的价值估算，即公司的价值等于预计期内全部经济收益的现值总和。采用收益法的关键在于界定公司的收益范围和收益期限，选择合理的折现率。公司的收益以股利、股权现金流、净利润、净现金流等多种形式表现，根据国家评估实务界的普遍认知，净现金流是公司价值评估的较为理想的财务指标。在处于持续经营假设下，企业的收益期限采取近似无期限；但当企业经营受到合同或法律限制时，企业的收益期限应按照企业有效的经营期限计算。折现率体现着未来预期收益的风险性和未来收益的投资回报率。随着我国证券市场的逐步成熟，折现率的确定首先采用资本资产定价模型。

1.3 市场法

市场法评估公司价值即，通过对比公司内部财务指标与已上市的可比公司的区别，得出被评估公司的市场价值。采用市场法评估公司价值应满足以下两个条件：存在公平公开的市场；公开市场中存在要可比的交易活动或公司。该方法以市场的交易价格为基准，应用要求市场具有一定的有效性。市场法主要有三种评估模型分别是市盈率法、市净率法和销售收益乘数法。

（1）市盈率法。市盈率等于上市公司的每股市价与没有盈利的比值。评估公司价值时，选择一组可比公司，计算得出该组公司的平均市盈率，再根据待评估公司与可比公司的差距修正平均市盈率。最后，用被评估公司的每股盈余与市盈率相乘，得到被评估公司的每股市价。

（2）市净率法。市净率是公司每股市价和每股净资产的比值。这种方法适用于净资产为正值的、拥有大量资产的公司。

（3）市价销售收入乘数法（P/S）。市价销售收入乘数是公司的每股市价和每股销售收入的比值。该模型适用于销售成本率较低的服务类公司。

2 我国的电力行业估值分析

2.1 电力行业的特征分析

电力行业是自然垄断行业，这是由电力行业生产经营的特殊性造成的。电力是一种特殊商品，它必须经过线路设施和电力网络才能供销。我国目前的电网设施以五大电力集团为基础，电网相对独立，电网下属的省公司也是集电力供给、输送于一体的垄断性企业。电力行业的产业链有发电、配电、输电、售电等几个环节。国家电力公司占全国70%以上，电力行业的集中度高，是高垄断型企业。除此之外，电力行业还有较高的进出壁垒。

2.2 行业内的公司治理情况

电力行业的资本机构具有债权融资比例高、股权融资比例低的特点。电力项目投资规模大、资金的周转周期长，这些使得电力行业的融资有一定的难度。我国的上市电力公司的债权融资多通过银行贷款来实现，债权性融资的比例提升空间有限。我国的电力企业应重视公司债券的融资途径，不能单单依靠银行贷款，可适当发行公司债券以有效的改善电力企业的治理结构，加快电力行业的整体发展进程。

2.3 电力行业的综合盈利状况

我国的电力上市公司多为行业内的优质企业，这些企业在资金、技术、管理等方面具有较大优势，且盈利能力和外延扩张能力突出。它们不但能通过收购大股东电力资产或购买新建机组来弥补存量机组发电量下滑的威胁，还能拉动公司的整体收入增长和发电量提升。电力公司的盈利能力指标是能很好地反映公司价值的财务指标。通过对比分析电力上市公司的盈利能力指标与国内其他上市公司的盈利能力指标发现，电力上市公司的这些指标均高于国内平均水平。电力行业具有较高的投资价值。

2.4 电力行业的估值方法选取

公司价值评估的三类方法各有优缺点和适用范围，成本法立足于过去，关注企业重置资本的再造；市场法关注于企业在产权交易市场的市价；收益法则关注企业未来收益的折现值。三种评估方法中收益法更加适合于电力行业的公司价值评估。根据电力行业的特征，对比分析收益法的三种评估模型，选择更为适合电力行业的公司价值评估方法。股利也属于股东的现金流量，股利折现模型可归入现金流量折现方法中。这两种方法很相似，但也存在本质区别：现金流量折现法是从公司价值创造角度出发进行评估；股利折现法则是从收益分配角度进行评估的。我国电力行业处于高膨胀、市场发展还不成熟、投资潜力大的环境中，股利折现法的运用具有局限性，所以，现金流量折现法更适合于我国电力公司价值评估。经济增加值法需衡量被评估公司的资本报酬和资本成本之间的差距。它从投资角度来分析盈利的，忽略了公司未来的投资机会净现值。综合比较后，现金流量折现法更适合于电力行业的公司价值评估。

3 结语

该文通过详细阐述公司价值评估的具体方法，结合我国电力行业的经济特征，从电力行业特征、公司治理状况、电力公司的综合盈利状况及未来的发展潜力等方面全国分析电力行业的状况。进而，对比分析公司价值评估的收益法中的股利折现模型、现金流量折现模型、经济增加值模型这三种评估模型，最终得出现金流量折现法是最适合电力行业价值评估的方法。该文的研究对电力上市公司的价值评估提供整体思路，具有一定现实意义。

参考文献

[1] 李维安.现代公司治理研究：资本结构、公司治理和国有企业股份制改造[M].北京：中国人民大学出版，2002.

[2] 李麟，李骥.企业价值评估与价值增长[M].北京：民主与建设出版社，2001：92-115.