曹协和+黄革+何雁明

十八届三中全会提出要“发挥市场在资源配置中的决定性作用，加快推进利率市场化”。从中央银行角度来看，利率市场化包含三个方面内容，即“放得开、行得成、调得了”。“放得开”是指逐步消除管制利率，从目前情况来看，中国人民银行已于2013年放开贷款利率下限管制，存款利率上限浮动水平也逐步上升至50%，管制利率消除只剩下存款利率放开最后一步。“行得成”首先是指央行能形成可控的、市场化的政策利率（如短期回购利率），其次是指金融市场通过竞争性报价能自发形成基准收益率曲线，从而为包括存贷款利率在内的各种利率提供市场定价基础。“调得了”是指利率传导机制顺畅有效，央行政策利率能够充分影响基准收益率曲线，将货币政策意图通过金融市场有效传达到实体经济。

资产证券化的本质是将能够产生现金流的资产转化为可交易债券的过程，它通过连接信贷市场与资本市场，实现了流动性不足的信贷资产的价格发现功能，因此，资产证券化对形成收益率曲线中长期部分具有积极意义。此外，资本市场的资产证券化产品可以充分接收中央银行利率变化信号，通过自身价格变化和结构变化，将货币政策意图传递到信贷市场。因此，资产证券化可以从“形得成”和“调得了”两方面有效推动利率市场化进程。

我国资产证券化进程及现状

2005年4月，中国人民银行、银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国信贷资产证券化试点正式拉开帷幕。2008年全球金融危机后，国内资产证券化试点暂停。2011年9月，证监会重启对企业资产证券化项目的审批。2012年5月，中国人民银行与相关部门联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化重启。2012年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据（简称“ABN”）业务正式开闸。2014年11月，中国人民银行与银监会、证监会相继将资产证券化业务由审批制改为备案制，资产证券化市场扩容速度加快。

目前，我国现有的资产证券化产品主要包括人民银行与银监会主导的信贷资产证券化、证监会主导的券商资产证券化（ABS）、交易商协会主导的资产支持票据（ABN）三种类型。2012～2014年末，信贷资产证券化产品发行总额3170.2亿元，ABS发行总额174.9亿元，ABN发行总额104.2亿元，其中，信贷资产证券产品占全部资产证券化92%，是资产证券化的主力品种。

资产证券化对利率市场化的影响

资产证券化推动信贷资产市场价格的形成

由市场决定各类金融资产价格是利率市场化的重要方面。信贷资产是金融资产最主要的组成部分，2014年末贷款占社会融资规模存量比重依然高达66.4%，信贷资产价格是最重要的金融资产价格。信贷资产证券化为贷款市场价格的形成提供了一条途径。商业银行通过证券化可以把原来流动性很低甚至不具备流动性的中长期信贷资产，转换成具有高度流动性、可以在市场自由交易流通的标准化的证券。在证券化产品形成的过程中，各种中介机构，如：信托公司、评级公司和担保公司会对原始信贷资产进行评估，综合考量各种因素，为信贷资产证券化产品进行市场化定价。此外，市场购买者也会对产品进行评估，通过大量的市场买卖，最终形成证券化产品的均衡价格。这个均衡价格反向传导，就是信贷资产的市场价格。

未来，商业银行发放贷款不再依据“管制的存款利率”上浮一定风险溢价和期限溢价形成，而是依据该贷款所形成的资产证券化产品最终在市场上的定价形成。这样贷款利率最终摆脱“管制的存款利率”和央行贷款基准利率束缚，走向真正的市场化利率。

资产证券化推动商业银行存贷款定价市场化

目前，我国商业银行拥有大量的基础设施建设贷款和地方政府融资平台贷款，这些贷款往往具有浓厚的行政色彩，对银行而言是一种“非市场化行为”贷款，贷款利率往往以贷款基准利率为主，严重阻碍了贷款利率的市场化。信贷资产证券化的推出，银行可通过出售此部分定价偏低的资产，腾出信贷额度投放到收益更高、定价更市场化的资产中去，资产交易可以促进商业银行贷款定价的市场化。

商业银行存款定价主动权不足，是阻碍存款利率市场化的主要原因之一。存款是商业银行补充资金来源的主要渠道，若突然放开存款利率，有可能会导致金融机构竞争存款而竞相提升存款利率，经营较差的银行为生存对存款出价较高，最终导致“劣币驱逐良币”。资产证券化拓宽了商业银行的融资渠道，商业银行通过信贷资产转让来融通资金，从而减轻对存款的依赖，无须通过高息揽存来补充资金。若商业银行信贷风险识别水平高、贷款定价能力强，其信贷资产证券化产品就能在市场上畅销，资金回笼快;其存款利率便可以依据自身的资金松紧程度上下浮动，增加了对存款定价的主动权，从而有利于推动存款利率的市场化进程。

资产证券化有助于完善债券市场收益率曲线

债券收益率曲线是市场“收益率曲线”的重要组成部分，是市场对债券收益率进行合理定价的基础。当前，我国债券市场交易活跃的品种主要是国债、金融债、短期融资券和中期票据等利率债和高评级的信用债。短期融资券和中期票据利率多为短期利率，处于“收益率曲线”的短端;国债、金融债大多为5～10年的品种，其利率处于“收益率曲线”的长端。我国债券市场缺乏2～5年的中期品种，债券市场结构失衡，在此基础上所形成的收益率曲线也是不连续、不完整的。银行的信贷期限主要集中在2～5年，信贷资产证券化产品丰富以后，债券市场就形成了全期限的“收益率曲线”。此外，信贷资产证券化产品的收益率介于国债和企业债之间，因此也可以从收益率、风险报酬率等方面完善债券市场的收益率曲线。

资产证券化有助于促进利率渠道传导机制的形成

利率市场化后，我国货币政策将从数量型调控转为价格型调控。价格型调控依赖利率渠道传导机制，央行货币政策意图需要通过价格信号的方式传递至信贷市场、债券市场和资本市场，因此，跨市场交易的金融产品是利率传导机制中重要的一环，然而我国跨市场交易产品比较匮乏。

资产证券化产品将是重要的跨市场金融产品之一。就信贷资产证券化而言，商业银行通过出售资产从资本市场募集资金，将盘活的资金用于同业拆借、票据贴现等短期资金业务，实现了信贷市场与货币市场的融通，打破了两者的割裂状态。目前，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易，交易主体主要为银行和非银行金融机构;未来，若能将信贷资产证券化产品包装成标准产品在证券交易所交易，对短期利率敏感的货币基金、短期债券基金等成为投资主体，信贷市场与货币市场将彻底打通。

此外，信贷资产证券化还可以提高货币政策利率传导的效率。一是信贷资产证券化产品作为银行间市场的债券种类，增加了央行公开市场操作的对象;二是信贷资产证券化加快了资金的流通速度，央行通过公开市场操作作用于银行间同业市场的效率提升，对同业市场流动性的影响更为显著。

当前利率市场化进程中资产证券化业务存在的问题

对海南银行业调查显示，资产证券化业务进展较为缓慢，16家银行仅有4家银行开展该项业务，存在以下四个方面问题阻碍业务进展。

信贷额度充裕导致银行开展信贷资产证券化业务动力不足。信贷资产证券化可以将银行表内资产转移至表外，减少资本占用，从而降低资本充足率水平，腾挪出更多的信贷额度。然而当前海南经济增速放缓，一季度GDP增长仅为4.7%，为近五年来历史最低水平，上半年GDP增长7.6%，比去年同期下降0.4个百分点。上半年经济增速放缓是全省信贷需求不足的主要原因，据调查，国开行、工行、中信、光大等银行年内信贷额度充足，但贷款需求普遍较去年同期下降两成，符合总行放贷条件的优质项目更少。信贷额度充足的情况下，商业银行开展资产证券化的动力不足。

分支行不愿意将优质贷款做成证券化产品。我国信贷资产证券化处于发展的初级阶段，各行为提升证券化产品的品牌声誉，要求信贷资产证券化产品评级在AA级以上，因此对分支行推荐的基础资产质量严格控制，必须是优质贷款;另一方面，分支行又承担贷款质量考核压力，优质贷款一旦作为证券化产品的基础资产，就要转移出资产负债表，不良贷款比率将上升。贷款质量作为核心考核指标，分支行将优先考虑，因此不愿意将优质贷款做成信贷资产证券化产品。

证券化产品的中间业务收入小于存贷利差导致分支行收益减少。从国外经验看，商业银行从贷款“发起—持有”的传统零售模式向“发起—转让”的资产证券化批发模式转型的一个重要原因是，存贷利差收入小于资产证券化带来的业务收入，但在我国却相反。据调查，海南省已开展的证券化产品发行利率与基础资产利率之间利差在0.78%左右（见表6），扣除受托人（信托公司）收入0.3%左右，承销商（证券公司）收入0.3%，银行分支行计入“中间业务收入”的基础资产管理费仅为0.2%左右。据对海南省某大型商业银行调查，若贷款持有到期，分支行毛利差为2.3%（1年期贷款基础利率4.8%，1年期存款利率2.5%），扣除拨备、税费后在2%左右，远远高于0.2%的中间业务收入。因此，若分支行在没有腾挪信贷额度的迫切需求情况下，并不愿意开展资产证券化业务。

证券化产品流动性差且收益率偏低导致需求不足。我国信贷资产证券化产品主要为机构投资者，2014年56%的信贷资产证券化产品被银行购买，也就是说半数以上的证券化产品是银行之间互持，25%的产品被基金公司、私募、投资公司购买。银行互持的证券化产品很少在二级市场交易交易，造成信贷资产证券化产品流动不足，而对于流动不足的金融产品，投资者往往希望得到更高风险补偿。目前证券化产品平均6%的年化收益率，仅高于1年期贷款基础利率（LPR）1.2个百分点，无法满足私募、基金等投资者2～2.5%的流动性风险补偿，这样证券化产品只能被银行购买，流动性进一步降低，进入“非良性”循环。某股份制银行表示，2014年其总行连续推出5期个人住房抵押贷款证券化产品，其中2014年上半年就有3期，然而今年上半年仅有1期，主要原因是销售情况不好。

政策建议

信贷资产证券化业务通过盘活存量资产增加可贷资金，对于海南这样缺乏资金的省份来说具有积极意义。以下就扶持地方法人金融机构开展资产证券化业务、推动不良贷款证券化试点等提出几点建议

扶持地方法人金融机构开展信贷资产证券化业务。目前，海南省开展资产证券化业务的银行都是分支行，在业务开展时受总行制约较多，无法充分挖掘海南信贷资源用于资产证券化;地方法人银行不受此限制，可以充分发挥自身优势，灵活开展业务。2015年海南某地方法人银行监管评级提升为2C级，已符合业务开展条件，2015年下半年计划发行5～8亿元信贷资产证券化产品，目前正处于招标过程中。建议对地方法人银行进行业务指导，帮助其规范、稳妥地开展信贷资产证券化业务。

推动不良贷款证券化在地方的试点。信贷资产证券化产品注册制的推行，事实上将证券化产品基础资产的选择权交予了市场。2006年至今，东方资产管理公司等几家大型资产管理公司已发行了4单不良贷款证券化产品，不良资产证券化不存在技术障碍;目前银行主要基于市场声誉考量，对不良贷款证券化产品较为谨慎。当前经济下行过程中，全国不良贷款率持续上升，以海南为例，2015年5月末海南省不良贷款率1.05%，同比分别上升0.13个百分点，2015年平均不良贷款率为近三年最高点。若能将不良贷款证券化，可以为银行降低不良资产率、化解系统性金融风险开辟一条新途径。建议对地方银行业进行“窗口指导”，要求其积极加入不良资产证券化试点。

推动地方省政府出台信贷资产证券化的扶持政策。推进资产证券化业务开展，为当地经济发展提供资金支持，河南省率先出台资产证券化业务的扶持政策，2015年要求资产证券化总量不低于贷款余额的3%，2017年信贷资产证券化规模到达到新增贷款额度的10%左右，并对开展涉农贷款、小微企业贷款证券化业务的金融机构给予税收优惠或现金奖励。建议人行分支机构会同银行监管部门，从金融监管的角度，协调推动地方政府出台信贷资产证券化扶持政策。

推进资产证券化业务统一监管。目前我国对资产证券化产品实行分业监管，央行、银监会监管信托计划的资产证券化，证监会、基金业协会、交易所监管证券公司、基金公司资管计划的资产证券化，保监会监管保险公司资管计划的资产证券化，不同类型的资产证券化产品受不同规章约束，分业监管阻碍了跨市场的资产证券化产品产生。混业经营是利率市场化的内在要求，金融监管须适应混业经营的要求，建议建立资产证券化统一监管机制，避免出现监管真空，从而促进资产证券化跨市场发展。